A Usiminas divulgou seu resultado do 4T22 no dia 10/02/2023. Os números vieram levemente acima do esperado, principalmente na unidade de Siderurgia, quando excluímos os efeitos de um impairment não recorrente.
Mesmo assim, o resultado ainda reflete um cenário macro mais desafiador, com a continuação de uma dinâmica de volume em detrimento de preço realizado, tanto na análise t/t quanto na a/a.
Enxergamos que a baixa diversificação da Usiminas entre segmentos e geografias, têm criado um reflexo mais rápido da deterioração do cenário macro no seu resultado, de maneira ligeiramente mais intensa que seus pares listados. Comentamos sobre essa dinâmica em nosso relatório de prévias do setor de Metais & Mineração, que segue em anexo (Metais & Mineração: Prévias 4T22)
Como positivo, vemos os impactos de desaceleração nas vendas em siderurgia a patamares menores do que o esperado no 4T22, contraindo menos a receita da unidade de negócios principal para a Usiminas, chagando a marca de R$6,5b, superando em ~10% a Est. Genial e acima do consenso.
Além de questões setoriais, a Companhia vai passar em 2023 por uma reforma no Alto-Forno 3 (AF3) de Ipatinga, que acontece geralmente a cada ~20 anos; essa reforma afetou o resultado ao longo de 2022 por um COGS acima do normal para produção corrente, devido a necessidade de formação de estoque de placas.
No 4T22, a companhia atingiu 351kt de estoque de placas. Vemos esse número como um indicador ligeiramente positivo, considerando a condição em que a Usiminas se encontra. A expectativa da Companhia é atingir 450-470kt no final do 1T23, o que implicaria em uma compra de ~115kt no 1T23.
Com um estoque formado de placas para o AF3 na marca de 82kt no 3T22, vimos um aumento líquido de 269kt para o 4T22 na estocagem. Levando em consideração a premissa de que a Usiminas não teria realizado remarcação de estoque, analisamos que a compra que ficou programada para o 1T23 será menor do que a intersecção entre os dois últimos trimestres, o que deve desacelerar a pressão no capital de giro. A marca de 115kt está abaixo dos ~250kt Est. Genial.
Essas contas estimadas levariam a conclusão de que (i) a Usiminas enxerga uma demanda inferior pelos produtos de aço em 2023, o que levou a Companhia a programar um estoque total mais curto do que o incialmente previsto e (ii) o ritmo de aquisição de placas nos primeiros 6 meses de preparação para a reforma do AF3 foi elevado o suficiente para criar uma desaceleração na estocagem em 2023. Acreditamos que esses dois fatores em conjunto devem ser os motivadores de uma pressão no capital de giro em ritmo descendente ao longo de 2023.
Vale a ressalva de que não estamos anulando o fato de que a pressão em giro ainda ocorrerá, mas vemos a formação de placas até aqui como um número positivo diante de um cenário extremamente desafiador para a Usiminas.
Do lado negativo, o destaque foi o anúncio de uma revisão no guidance do CAPEX de 2023, para R$3,2b vs. R$2,4b anteriormente, implicando em um orçamento ~42% maior, justamente por impactos inflacionários em cima do orçamento original e replanejamento de engenharia.
Dessa forma, vendo uma margem de segurança mais espremida para o papel, tendo em vista uma expectativa de perda de performance para 2023, reiteramos a nossa recomendação de MANTER após um rebaixamento de rating no relatório de prévias, acompanhado de um corte de Preço-alvo que realizamos em nosso relatório de prévias em R$8,60, deixando ações com um upside de +17,17%.
Análise 4T22
Receita de Siderurgia vem melhor do que as estimativas. Esperávamos que a Usiminas tivesse uma retração maior nas vendas no 4T22, principalmente em sua unidade de Siderurgia, que atingiu 963kt (-8,0% t/t; -9,5% a/a) vs. 912kt Est. Genial, acima do Guidance divulgado de 850-950kt para o trimestre, ainda mantendo a nossa expectativa de chegar mais perto da banda superior do que da inferior, apesar de ainda representar uma desaceleração nas vendas.
A divergência veio maior no mercado interno (+7,5% Est. Genial), com 872kt (-7,0% t/t; +10,1% a/a), enquanto o mercado externo veio minimamente abaixo do esperado, em 92kt (-15,5% t/t; -66,2% a/a) vs. 101kt Est. Genial.
Priorização de volume em detrimento de preço volta a se repetir. Na tentativa de entregar vendas acima do guidance divulgado, a Companhia optou novamente por uma tendência de entregar volume ao invés negociar elevações de preço.
A Usiminas entregou um preço realizado de aço em R$6.325/t (-11,1% t/t; -2,6% a/a) vs. R$6.563/t Est. Genial, resultado de um cenário macroeconômico mais desafiador para o setor, com um leve aumento de 1p.p da exposição para a grande rede e indústria que possuem maior reflexo do preço spot, a partir de uma leve diminuição de -1p.p no automotivo, que fornece uma melhor previsão de preços por reajustes serem feitos apenas 2 vezes por ano.
Divisão de Mineração decepciona. Já na MUSA (Mineração Usiminas), as vendas atingiram 2,4Mt (+7,1% t/t; -7,8% a/a), abaixo das nossas expectativas (-6,2% Est. Genial). Esperávamos um trimestre sazonalmente mais forte para as mineradoras, que tendem a se beneficiar com estoques em trânsito do 3T22 para a China.
Vemos a manutenção realizada em uma das plantas de beneficiamento como a principal razão de uma entrega abaixo das expectativas. Ainda assim, a MUSA bateu o guidance para 2022 de 8,5-9Mt, com a entrega em 8,6Mt no ano.
Apesar de uma queda no preço médio de referência para o Minério 62% Fe durante o 4T22, a expectativa era que o rally causado pela reabertura da China em dezembro, no último 1/3 do trimestre, fosse ajudar na aceleração dos preços provisionado futuros, diferentemente dos trimestres anteriores, conforme comentamos em nossa prévia setorial.
Porém, o preço realizado por tonelada veio abaixo das nossas expectativas, principalmente por uma exposição menor que a esperada em Pellet Feed, que apesar de ter subido t/t esperávamos uma alta maior, chegando a 7% das exportações no 4T22 vs. 10% Est. Genial.
Com dinâmicas opostas entre Siderurgia e Mineração, o top line veio em linha. Observamos uma receita líquida total de R$7,6b (-9,2% t/t; -4,8% a/a), vs. R$7,4b Est. Genial, apenas levemente acima das nossas expectativas.
Fomos surpreendidos positivamente com a entrega de receita na divisão de Siderurgia, chegando a R$6,5b (-11,8% t/t; -5,0% a/a) vs. R$5,9b Est. Genial, acima de nós e do consenso, diante de um cenário traçado previamente de um impacto maior em desaceleração de vendas do que o que foi reportado pela Usiminas.
Acreditamos que a divisão de Transformação de aço acabou seguindo a mesma tendência da Siderurgia, e reportando receitas melhores que o esperado (+17% Est. Genial).
Porém, vemos a entrega da MUSA mais fraca do que o esperado, mesmo quando o setor de mineração como um todo, segundo nossa visão, deve apresentar maiores ganhos de receita por preço realizado a patamares superiores nesse 4T22. A Usiminas reportou uma receita de Mineração em R$812m (-2,5% t/t; -12,7% a/a), um número abaixo em ~24% Est. Genial.
Acreditamos que a receita de Mineração foi afetada por (i) preços realizados piores que o esperado, e (ii) vendas abaixo do esperado, mais perto da parte inferior do guidance para 2022, sem se beneficiar tanto de um trimestre sazonalmente mais forte para a mineração; que apesar de menos representativa, acabou por cortar parte do efeito positivo sentido na siderurgia.
Custos sem surpresas na Siderurgia. A parte mais representativa do COGS (CPV), vinda das operações de Siderurgia, marcaram números em linha com nossas expectativas, chegando a -R$6,1b (-11,8% t/t; +12,3% a/a).
Reforçando a tese que comentamos em nosso relatório de prévias do setor, vimos que a Usiminas ainda não sentiu totalmente o efeito da desaceleração no preço do carvão nas curvas de referências ao longo do 2S22. Ainda assim, se beneficiou de um arrefecimento no preço das placas em -15%.
A siderúrgica reportou um COGS/t em -R$6.417/t (-3,4% t/t; +25,1% a/a) vs. -R$6.520/t Est. Genial, demonstrando que apesar da perspectiva de redução no COGS ao longo de 2023, os custos do trimestre vieram em uma alta significativa na relação a/a, e recuaram no t/t simplesmente pela diminuição na produção.
Para a mineração, o COGS também seguiu a tendência e teve uma leve queda t/t. Por causa de menores produções sazonais, atrapalhados por volumes pluviométricos que limitam as atividades nas minas, o 4T22 representou um recuo bastante suave no COGS da mineração, marcado em -R$596m (-1,8% t/t; -0,1% a/a). Apesar de maiores vendas, durante o trimestre se estabeleceu preços menores de frete, porém a MUSA não capturou esse efeito em sua integridade uma vez que realizou um leve aumento na exposição de modalidade FOB, no qual a Companhia deixa de ser responsável pelo custo frete.
Apesar disso, o CPV/t veio acima das nossas expectativas. A divisão de mineração reportou um COGS de R$248/t (-8,3% t/t; +8,3% a/a) vs. R$235/t Est. Genial, o que ainda representa uma queda t/t, principalmente pela maior diluição de custos devido ao efeito que o aumento nas vendas ocasionou no 4T22.
Já o valor reportado de COGS para a Transformação de aço veio acima das nossas expectativas, principalmente por vendas melhores que as estimativas em Siderurgia e pela maior exposição a ligas metálicas.
Impairment não recorrente afeta EBITDA. Apesar de um top line e um COGS em linha com o esperado, a Usiminas reportou um EBITDA diferente das nossas expectativas, principalmente por conta de efeitos não recorrentes de impairment, feitos tanto na unidade de mineração como na de siderurgia.
O EBTIDA veio negativo, em -R$788m vs. R$487m Est. Genial, revertendo o EBTIDA positivo de R$867m reportado no trimestre passado, devido ao efeito de um impairment de ativos em -R$1,4. Se expurgássemos a contabilização do impairment, o EBITDA operacional seria de R$611m, marcando uma entrega +25,4% acima da Est. Genial, resultado principalmente de uma receita levemente acima do esperado, vindo em +3,0%, e afetando a linha do EBITDA positivamente.
Acreditamos que esse número operacional melhor que o esperado teria sido foi motivado por vendas melhores no trimestre, com um volume acima do guidance, porém a dinâmica da priorização de volume em detrimento de melhores preços realizados não auxiliou a Usiminas a chegar em um EBTIDA operacional crescente. Nesse departamento a Usiminas continuou representando uma queda tanto na comparação t/t com -29,5%, quanto na a/a em -75,3%, por (i) cenário macro deteriorado causando uma queda nos preços e nas vendas e (ii) um COGS ainda pressionado pelos custos com matérias-primas como carvão e minério de ferro.
O EBITDA da unidade de Siderurgia, que foi o mais afetado pelo impairment, reportou -R$1b no vs. R$290 Est. Genial, sofrendo uma retração de valor em -R$1,7b correspondente à testes de recuperabilidade dos ativos. Enquanto a MUSA reportou R$496 (+9,4% t/t), acima das nossas estimativas, devido a um impairment positivo em +R$293m, em virtude de melhores perspectivas do preço futuro de longo do minério de ferro.
Sem o efeito, o EBITDA de Mineração chegaria perto de R$190m, o que é bem abaixo das nossas expectativas, por conta dos preços realizados menores que o esperado.
Resultado financeiro melhor que a expectativa. A rubrica veio em +R$188m (+10,0% t/t; -39,2% a/a) vs. -R$80m Est. Genial. A diferença pode ser explicada por uma despesa financeira quase 2x menor do que projetávamos, parcialmente compensada por uma receita financeira ~20% mais baixa que a Est. Genial.
Já esperávamos uma atualização monetária (em menor escala que o trimestre passado) pela exclusão do ICMS na base de cálculo do PIS/Cofins afetando o resultado financeiro do 4T22, de forma que a diferença no resultado financeiro se dá pelos ganhos cambiais líquidos de +R$122m no 4T22 vs. -R$25m Est. Genial, ~R$150m acima da expectativa.
Nossa avaliação é de que apesar do câmbio USD/BRL ter fechado o trimestre próximo do valor de abertura, tanto a volatilidade do período como a expectativa de volatilidade futura foi vista de maneira mais intensa no 4T22, devido ao contexto das eleições no Brasil e do aperto monetário que o FED vem realizando na economia americana, fatores que podem ter auxiliado em maiores ganhos de produtos cambiais pela Usiminas.
impairment ocasiona um prejuízo líquido. Dessa forma, o bottom line foi reportado em prejuízo de -R$839m no 4T22 vs. um lucro de +R$204m Est. Genial, impactado pelo impairment de ativos, de maneira negativa na siderurgia e pouco compensado de maneira positiva na mineração, pela revisão para cima do preço de minério na avaliação de contratos a valor justo. Logo, a margem líquida ficou negativa no 4T22, em -11,0% vs. uma estimativa de +2,7% (-18,17p.p t/t; -41,86p.p a/a).
Apesar do lucro líquido consolidado negativo, o trimestre ainda contaria com um número positivo após a reversão do efeito não recorrente, mas que da mesma maneira, refletiria um resultado mais fraco com um cenário mais desafiador para a Usiminas. Prejudicado tanto por uma queda nas vendas quanto nos preços, mesmo após entregar vendas acima do guidance.
Nossa visão e recomendação
Após a consolidação de um trimestre mais desafiador, principalmente por conta de um cenário macroeconômico caminhando contra o setor siderúrgico, a nossa visão para a Usiminas é de precaução.
A Usiminas ainda vai atravessar, ao longo de 2023, (i) a consolidação de um cenário mais desfavorável para a siderurgia, junto com (ii) a reforma do Alto-Forno 3 (AF3) de Ipatinga, que configura o maior ativo de capacidade produtiva da siderúrgica.
Acreditamos que esses dois eventos acabam pressionando o capital de giro da Companhia, que já no 4T22, perante os preparativos da reforma, foi de R$10,6b, levemente inferior aos R$10,7b no 3T22. Apesar de uma leve melhora, vemos uma alta de +34,9% na comparação a/a.
A Companhia rodou os últimos 5 anos com uma produção média nas usinas de Ipatinga de ~3,0Mtpa, mesmo com uma capacidade produtiva de 3,6Mtpa, o que implica a utilização de cerca de ~75% da capacidade instalada. Se assumirmos que os 3 fornos de Ipatinga, que possuem capacidades diferentes, fossem utilizados na mesma porcentagem da capacidade própria, teríamos o AF1 e AF2 com uma capacidade produtiva total de 620ktpa, e devido a ociosidade, produzindo efetivamente 525ktpa, chegando a um somatório de ~1Mtpa.
Já o Alto-Forno 3, que é capaz de produzir 2,3Mtpa, considerando a ociosidade, entregou em média 1,95Mtpa. Dessa forma, com a parada programada de 110 dias para a reforma do AF3, a Companhia deixaria de produzir cerca de ~587kt de placas, que teriam que sofrer reposições aos estoques como compras de terceiros extras, caso a intenção seja manter o nível médio de vendas dos últimos 5 anos.
Ao final do 4T22, a Usiminas apresentou um estoque de 351kt de placas, na qual 269kt foram adicionadas durante o trimestre; o que implica que para suprir a nossa estimativa de perda na produção com a parada do AF3 nesses 110 dias, a Companhia teria que comprar mais 236kt até o fim da reforma.
A Companhia indicou que espera chegar em 450 a 470kt no final do 1T23, quando começará a reforma por volta de abril; fazendo com que na nossa conta, ~115Kt fossem comprados nos 110 dias subsequentes, e aliviando o capital de giro da Companhia após a conclusão da reforma, que deve terminar no 4T23, contando a desmobilização e religamento do forno.
Vemos o nível de estoque constituído até agora como um indicador relativamente positivo, uma vez que incialmente imaginávamos um cenário pior no que diz respeito a intensidade desse movimento, conforme comentamos no início do relatório (~115Kt Est. Atual vs. 250kt Est. Genial Inicial).
Apesar de observarmos a dívida líquida aumentando no 4T22, a nossa análise é de que ela ainda se mantém em um patamar saudável, em 0,23x Dívida Líq./EBITDA, somando apenas R$1,1b. Junto com a divulgação de resultados, a Companhia soltou um Fato Relevante dando guidances para o ano de 2023, no qual destacamos a elevação do CAPEX para R$3,2b vs. R$2,2b em 2022; nos quais R$1,2b representam diretamente a reforma do AF3. A elevação desse CAPEX vemos como um ponto bastante negativo.
Só existe um dia do ano incapaz de ser mudado…ele se chama ontem. Segundo nossos cálculos, após a atualização do CAPEX anunciada junto com o resultado do 4T22, estimamos uma queima de caixa operacional na ordem de -R$2,5b (FCFF) 23E vs. -R$1,8b Est. Genial anterior, o que deve a pressionar ainda mais o curto prazo da Usiminas.
Na teleconferência de resultados com analistas, que ocorreu na tarde de sexta-feira, o managment anunciou que a reforma do AF3 deve entregar ~20% de ganho em capacidade produtiva a partir de 2024. Recebemos esse anúncio como positivo, uma vez que está acima dos ~15% Est. Genial, que calculávamos em nosso modelo.
Entendemos que as dificuldades que a Companhia passa e ainda passará em 2023 são reflexos de uma lógica de produção que foi estabelecida pela Usiminas ao longo de seu passado. Enquanto outras siderúrgicas, como a Gerdau, trabalharam de maneira mais inteligente a distribuição de sua produção, para que sofressem menos quando tivessem que paralisar um forno, a Usiminas não pode alterar seu passado, mas as decisões de hoje impactarão no futuro da Companhia. Um ganho de produtividade de ~20% é muito bem-vindo, mas as longo dos próximos anos gostaríamos de ver a Companhia se diversificando mais para não ficar exposta a situações como essa novamente.
Nesse momento, preferimos não modificar as nossas premissas com relação timing, ramp-up e estimativa de ganho de produtividade (20% anunciados vs. ~15% Est. Genial), uma vez que gostaríamos de conversar, em um momento mais oportuno dentro dos próximos dias, com o managment para entendermos a real viabilidade desses números. A nossa avaliação é de que devemos nos posicionar de maneira precavida até que a visualização de um cenário de médio prazo para a Usiminas seja mais factível.
Realizamos estimativas para redução da necessidade de carvão e ganho de eficiência na produção a partir do 1T24, porém, sem perspectiva detalhada divulgada pela engenharia da Companhia até esse anúncio, salientamos que a eficiência encontrada em nosso modelo de ~5,5% de redução/t no COGS em 2024 pode ser revista.
Com um EV/EBTIDA projetado de 3,1x 23E, vemos a Usiminas com um relativo desconto entre os pares, porém as perspectivas de curto prazo são muito desafiadoras para a Companhia, de forma que nesse momento, acreditamos que a siderúrgica está bem precificada pelo mercado. Tão longo entendermos melhor a viabilidade do ganho de produtividade de 20% indicados pelo managment poderemos reprecificar o valuation da Usiminas.
Dessa forma, reiteramos a nossa recomendação de MANTER, com um Preço-alvo de R$8,60, o que deixa o papel com um upside de +17,17%, em virtude da queda acentuada no pregão de sexta-feira.
