Principais destaques
(i) Esperamos vendas perto do topo do guidance (1.025kt Est. Genial), em busca de aumentar volume para compensar queda no preço; (ii) Descontos nos contratos com o setor automotivo devem causar retração de preço no M. Interno; (iii) Projeto relevante de óleo & gás terminando deve normalizar preços no M. Externo; (iv) Trimestre mais forte de preço para a mineração ajudará atenuar o impacto de desaceleração na siderurgia; (v) Esperamos receita flat t/t (R$7,6b Est. Genial), mas com algumas dinâmicas diferentes entre seus negócios; (vi) COGS/t em queda ajuda a arrefecer uma receita flat t/t, porém a/a não sairá ileso; (vii) Sazonalidade fraca pressionará COGS/t da mineração; (viii) EBITDA estável t/t, ainda com dificuldades de crescimento; (ix) Preparativos para reforma do AF3 devem aumentar despesa financeira; (x) Reversão de prejuízo contábil, mas ainda esperamos lucro fraco.
A Usiminas (USIM5) irá divulgar seus resultados do 1T23 dia 20/04/2023, nossa expectativa é de que seja um trimestre de leve recuperação de margem, mantendo a dinâmica de volume em detrimento de preço. Durante o trimestre, a Companhia realizou um desconto no repasse de preço com o setor automotivo. Esses repasses geralmente ocorrem em ~30% do volume contratual para o segmento, de forma que a exposição estratégica a essa linha deve continuar sendo um detrator de resultado, pela dificuldade que o setor passa.
Apesar disso, a MUSA (divisão de mineração) deve apresentar um bom trimestre, que mesmo em um dinâmica sazonal de produção e vendas mais fracas, deve aumentar o preço realizado se beneficiando do primeiro trimestre pós reabertura chinesa.
Prévia 1T23
Esperamos vendas perto do topo do guidance, em busca de aumentar volume para compensar queda no preço. Acreditamos que a Usiminas deve entregar as vendas de aço dentro do seu guidance de 950-1050kt, priorizando a banda no topo, na tentativa de compensar uma perda no preço realizado. Sendo assim, esperamos 1.025kt Est. Genial (+6,4% t/t; -9,7% a/a). Na divisão entre mercados, a expectativa é de alta para ambos, com o M. Interno chegando a 910kt no 1T23 vs. 872kt no 4T22 (+4,4% t/t; +5,0% a/a), enquanto o M. Externo bateria 115kt Est. Genial (+25,1% t/t; -57,1% a/a), em uma alta mais significativa t/t, visto que está operando em níveis abaixo do histórico (continua em queda a/a).
Descontos nos contratos com o setor automotivo devem causar retração de preço no M. Interno. Com (i) um desconto no repasse de preço atingindo para parte da carteira de clientes do segmento automotivo no 1T23, (ii) menores preços ao longo do 4T22 para o segmento de distribuição, que devem ser parcialmente carregados para o início do 1T23, uma vez que a velocidade de vendas no tri passado não queimou todo o estoque, e (iii) um reajuste positivo no mesmo segmento de distribuição em ~10%, aplicado no início do trimestre, que deve compensar parcialmente o restante do estoque que será vendido com desconto, vindo do 4T22.
Acreditamos que o reajuste de +10% na distribuição deve refletir uma melhora nos números apenas a partir do 2T23. Dessa forma, estimamos que a Companhia manterá a tendência do último trimestre, diminuindo seu preço realizado em todos os segmentos. Dessa forma, no M. Interno siderúrgico esperamos uma receita líquida unitária (preço realizado) em R$6.264/t, uma queda de -6,0% t/t; e -1% a/a.
Projeto relevante de óleo & gás terminando deve normalizar preços no M. Externo. Nossa expectativa é de que o preço seja mais afetado no M. Externo, principalmente por conta de um grande projeto de óleo e gás, as obras no gasoduto de Néstor Kirchner em Buenos Aires (ARG), sendo concluídas e atingindo parcialmente o trimestre.
Com menos demanda ligado as obras do projeto, devemos ver o preço realizado retomando a normalidade no M. Externo. Projetamos um preço realizado de R$7.628/t Est. Genial, representando uma queda de -11,0% t/t, porém ainda assim, representando +36,0% a/a vs. R$5.426/t no 1T22.
Trimestre forte de preço para a mineração ajudará no impacto de desaceleração na siderurgia. Dentro da Mineração Usiminas (MUSA), projetamos nossas vendas em 1,9Mt Est. Genial vs. 2,4Mt no 4T22, consolidando uma queda de -17,8% t/t por uma sazonalidade mais fraca devido a maiores volumes de chuvas, que afetam a produtividade das minas, mas que ainda assim consolidariam uma alta de +22,5% a/a.
No primeiro trimestre após a reabertura chinesa, conseguimos enxergar grandes influências da expectativa do mercado em relação a recuperação de uma demanda importante, visto que o país asiático é responsável por ~70% das importações de minério de ferro globais. O preço de referência para o minério 62% Fe ficou em US$125/t na média do 1T23 vs. US$99/t no 4T22, uma alta de +26,8%, que deve ajudar a aumentar o preço realizado da Companhia. Dessa forma, estimamos que o preço unitário da MUSA deve chegar a US$70,5/t Est. Genial vs. US$63,8/t no 4T22 (+10,4% t/t; -28,0% a/a). Para o minério de ferro, acreditamos que a curva deve começar a descer, até chegar a US$95/t no final do ano. Para mais detalhes sobre o nossa estimativa de curva de preços do minério de ferro, acesse nosso relatório setorial, link segue em anexo. (Metais & Mineração: Setorial 1T23)
Esperamos receita flat t/t, mas com algumas dinâmicas diferentes entre seus negócios. Enxergamos um cenário de receita parecido com o visto no 4T22, mantendo as principais frentes flats, mas obtido individualmente de maneiras opostas; com um consolidado projetado de R$7,6b Est. Genial (-0,8% t/t e -3,1% a/a). Dessa maneira, acreditamos que mesmo com a mudança no cenário macro, a Usiminas não deve perder receita de maneira relevante.
Para a siderurgia, projetamos uma receita de R$6,5b Est. Genial (-0,3% t/t; -5,6% a/a), flat em relação ao último trimestre, mas com uma dinâmica de maiores vendas e menor preço realizado, o que afeta mais a base a/a.
Na MUSA, a expectativa é uma receita líquida de R$737m Est. Genial (-9,3% t/t; -9,2% a/a), visto que é um trimestre de maior índice pluviométrico, o que atrapalha a produção e as vendas; mesmo que o preço realizado tenha aumentado durante o período. Já para a transformação de aço, esperamos que a receita tenha uma queda mid single digit, chegando a R$2,0b Est. Genial (-6,1% t/t; -3,1% a/a).
COGS/t em queda ajuda a arrefecer uma receita flat t/t, porém a/a não sairá ileso. Enxergamos uma queda no COGS/t da siderurgia, devendo representar um grande ponto positivo no resultado da Usiminas no 1T23, já que o cenário externo se mantém desafiador. Por conta de uma queda no preço das placas adquiridas, e das commodities que representarem seu insumo, esperamos que o COGS/t atinja R$5.922/t Est. Genial, uma queda de -7,7% t/t, mas que ainda representa uma alta de +15,5% a/a. Já o COGS total da unidade deve vir em -R$6,0b Est. Genial (-1,8% t/t; +4,3% a/a).
Sazonalidade fraca pressionará COGS/t da mineração. Com um nível de precipitação mais alto que os demais trimestres afetando a produção e as vendas, como citado acima, esperamos que o 1T23 apresente uma menor diluição de custo fixo, causando um aumento no COGS/t; chegando a R$257/t Est. Genial (+3,6% t/t; +1,3% a/a). No consolidado da unidade, esperamos -R$507m Est. Genial, uma queda de -14,9% t/t causada pela dinâmica sazonal que afeta a produção do trimestre, que apesar de projetarmos uma aceleração no COGS/t, acaba diminuindo o COGS total (menos volume, menos custo).
No consolidado da Usiminas, enxergamos um COGS de -R$6,7b Est. Genial, se mantendo flat t/t, mas com uma leve alta de +10,4% a/a, principalmente por conta de maiores custos na siderurgia e na mineração, respectivamente devido a inflação de insumos e ao aumento na produção.
EBITDA estável t/t, ainda com dificuldades de crescimento. Com a Receita Líquida e o COGS praticamente estáveis em nossas projeções para o 1T23, acreditamos que o EBITDA deve vir de lado nesse trimestre, apenas com uma melhora muito leve; chegando a R$592m Est. Genial (+2,3% t/t; -62% a/a).
Todas as unidades devem apresentar uma leve recuperação t/t, mas ainda esperamos uma retração a/a bem acentuada, em virtude da base forte (topo de ciclo entre final de 2021 e início de 2022).
Para a siderurgia, nossas contas apontam para um EBITDA de R$359m Est. Genial vs. R$579m no 4T22, uma alta de +35,9% t/t causada por (i) menor pressão nos custos pela queda no preço do carvão e das placas adquiridas, e por (ii) maiores vendas vs. um trimestre sazonalmente mais fraco para a siderurgia. Da mesma maneira que o consolidado, o EBITDA da siderurgia enfrenta uma base de comparação forte a/a, caindo -64,5% Est. Genial, motivada por maiores custos e menores preços realizados.
Em mineração, mesmo em um trimestre sazonalmente mais fraco em produção e vendas, a MUSA deve apresentar uma performance satisfatória, se beneficiando do aumento das curvas de referências para o minério de ferro, e ao contrário de siderurgia, acreditamos em um aumento no preço realizado para mineração. Sendo assim, esperamos um EBITDA para a divisão na ordem de R$184m vs. R$171m no 4T22.
Para a unidade de transformação de aço, apesar de uma leve melhora, esperamos que a rentabilidade se mantenha em um patamar de margens apertadas, como é de costume. A expectativa é um EBITDA de R$77m Est. Genial vs. R$50m no 4T22.
Preparativos para reforma do AF3 devem aumentar despesa financeira. Adicionalmente esperamos que as despesas financeiras aumentem levemente com os últimos preparativos para a reforma do Alto-Forno 3 (AF3) de Ipatinga (MG), que começará o início do 2T23. Dessa forma, estimamos uma despesa financeira acelerando em +11,5% t/t Est. Genial.
Reversão de prejuízo contábil, mas ainda esperamos lucro fraco. Em mais um trimestre desafiador para a Usiminas, esperamos um bottom line fraco, reflexo do cenário negativo que sua principal unidade enfrenta, a siderurgia. Consolidando R$291m Est. Genial vs. -R$839m no 4T22, a Companhia deve reverter o prejuízo contábil do trimestre anterior, criado por conta de um impairment (não recorrente). Ainda assim, o lucro deve contrair -77% a/a Est. Genial, o que faria com que, mesmo diante de uma base mais forte de 2022, nossa estimativa para o 1T23 acabe não representando um grande avanço.
Nossa visão e recomendação
Com estimativas de mais um trimestre desafiador para a Companhia, esperamos que os resultados do 1T23 reflitam as dificuldades de aumentar o preço realizado. Acreditamos que os reajustes anuais no segmento automotivo, que são rotineiramente aplicados pela Usiminas, virarão descontos na ordem low double digit.
Além disso, vemos uma maior dificuldade da Companhia nas negociações com a carteira de clientes para reajustar os preços domésticos positivamente nos segmentos da indústria e distribuição, principalmente por conta de uma pressão de custos, adicionadas de um cenário macro estressado.
Não existem métodos fáceis para resolver problemas difíceis. Se por um lado enxergamos que a Companhia está buscando minimizar ao máximo os impactos negativos de curto prazo, que são evidentes, por outro vemos a Usiminas com um bom potencial de sair mais forte dessa turbulência no médio prazo, mediante a realização operacional a partir de 2024, dos benefícios de seus projetos que hoje estão em andamento (em especial, Alto-Forno 3 e coqueria 2). Antes de colher os benefícios, está sendo exigido da Companhia sacrifício.
Vemos a Companhia aproveitando a entrada no baixo ciclo do aço para realizar reformas importantes, que pressionam o capital de giro no curto prazo, mas que para nós as reformas ultrapassam a necessidade de sustentabilidade do negócio no longo prazo, e deverão entregar também ganhos de eficiência que consideramos importantes para o aumento da rentabilidade operacional, principalmente quando o ciclo da commodity se inverter novamente nos próximos anos que estão por vir.
Dessa forma, nossa visão é de que as conjunturas externa e interna criam um cenário desafiador para a Usiminas, mas que deve se reverter a médio/longo prazo, vista (i) a melhora operacional após a reforma do Alto Forno 3 (AF3), que deve aumentar a capacidade produtiva da Usina de Ipatinga em +20%, (ii) reforma da coqueria 2 que tira a exposição a preços spots para o coque, aumentando a previsibilidade dos seus custos, e (iii) projetos na MUSA, que adicionam +12Mtpa na produção (~1,4x a produção atual), porém, que ainda devem demorar para vermos o ramp-up, uma vez que ainda estão em fase de licenciamentos ambientais.
Anteriormente, nossa expectativa para 2023 era de que o setor automotivo iria sofrer uma recuperação da produção devido aos estoques das montadoras ainda estarem em processo de recomposição, de maneira a ajudar a Usiminas, que tem uma exposição de ~30% das vendas para o segmento. Porém, nas últimas semanas, pelo memos 5 grandes montadoras anunciaram que concederiam férias coletivas e paralisariam a produção de veículos temporariamente em suas fábricas no Brasil.
Resumindo: 1T23 continuará fraco para Usiminas. Estimamos um crescimento tímido operacionalmente t/t, em virtude de uma demanda menor de aço para a indústria de automóveis leves e pesados, que representam uma fatia relevante da carteira de clientes da Companhia: (i) ausência do impulsionamento do segmento automobilístico devido as férias coletivas iniciadas pelas montadoras, sem necessidade ainda da recomposição de estoques, uma vez que os (ii) preços dos veículos leves estão caindo de maneira bastante lenta e impedindo maiores demandas por automóveis novos, (iii) locadoras com dificuldades de renovar a frota, mesmo com a idade média acima do histórico, mediante aos preços elevados de veículos leves e (iv) aumento da demanda de pesados, ocasionados pela troca do Euro 5 para Euro 6, sem efeito que deve perdurar, uma vez que vemos a oferta de crédito ainda muito restrita.
Adicionalmente, esperamos que o capital de giro continue a pressionar o caixa, ainda que em um ritmo descendente, principalmente por conta da compra de placas para a reposição do que seria produzido pelo AF3 durante sua reforma. Considerando que na conferência com analistas do tri passado o management indicou a compra de mais ~100-120kt por preços mais baixos, se tornando um montante total de ~350-370kt de placas, nossos cálculos apontam que restariam ~115kt placas para serem adquiridos para repor totalmente a produção do forno. Explicamos mais exaustivamente essa conta em nosso último relatório, no earnings do 4T22, que segue em anexo (Usiminas: Resultado 4T22).
Com um EV/EBTIDA projetado de 3,3x 23E, enxergamos a Usiminas com um desconto relativo para os pares, mas que se justifica pelas dificuldades de curto prazo. Mesmo assim, entendemos que ela está atravessando um ponto chave para a sua história futura, sendo desafiada adicionalmente pelo cenário macro, e dependentes de entregas operacionais, que nos parecem ainda um pouco distantes, para que o preço das ações comece a andar. Dessa forma, ainda preferimos a recomendação de MANTER, com um Target Price de R$8,60, o que fornece um upside de +14,21%.
