Principais destaques:
(i) Apesar da expectativa de vendas perto do topo do guidance em 983Kt Genial Est., redução t/t da meta para o trimestre é um ponto de atenção (-3,4% a -13,0% vs. vendas do 1T23); (ii) Mercado Interno sofrendo no volume em 912Kt Genial Est. (-2,4% t/t); (iii) Segmento automotivo ainda preocupa; (iv) Preço realizado no Mercado Interno deve continuar a cair para R$5.983/t Genial Est. (-3,2% t/t); (v) Mercado Externo trará resultados ainda mais desanimadores em relação à volume em 72kt Genial Est. (-28,8% t/t), porém a rentabilidade deverá ser melhor; (vi) Aumento de volume e queda de preço para mineração; (vii) Esperamos uma receita total com leve contração (-1,6% t/t), puxadas por uma siderurgia mais fraca; (viii) COGS/t deve acelerar (+2,9% t/t), comprimindo a margem e será o grande vilão do trimestre; (ix) EBITDA deverá sofrer queda livre de 52% t/t; (x) Efeito caixa na liberação de capital de giro parcialmente compensado por queda no EBITDA; (xi) Lucro líquido segue dinâmica de queda forte operacional, chegando a R$287m Genial Est. (-31,9% t/t); (xii) Dessa forma, reiteramos o nosso rating de MANTER, com perspectivas negativas para o curto prazo e sem catalizadores para a alta das ações, realizamos mais um corte no nosso Target Price 12M para R$7,50 vs.R$8,10.
A Usiminas irá reportar seus resultados do 2T23 no dia 28/07/23, antes da abertura do mercado. Esperamos um trimestre com poucas dinâmicas melhores. Basicamente as únicas potenciais mudanças positivas são com relação ao alívio de capital de giro sobre a compra de placas e melhora da rentabilidade na operação do mercado externo, que apesar projetarmos uma queda de volume o preço deve ajudar na margem da operação. Porém de resto, o desempenho operacional deve vir bastante anêmico, com recuo de preço e volume no mercado interno, aumento significativo do custo de aquisição de placas tramitando pelo COGS no trimestre e contratação de mão de obra temporária para execução da reforma do Alto-forno 3 aumentando o valor da folha de pagamentos, provocando uma queda forte no EBITDA de -52,6% t/t e -92,3% a/a, segundo nossas estimativas.
Prévia 2T23
Apesar da expectativa de vendas perto do topo do guidance, redução t/t da meta para o trimestre é um ponto de atenção. Avaliamos como negativo o guidance de vendas que a Companhia divulgou para o 2T23 em 900-1000kt (-3,4% a -13,0% vs. vendas do 1T23), pois indica que o ambiente ainda permanece desafiador para a Usiminas, o que para nós deve colocar barreiras em quaisquer tentativas de aumentar ou mesmo estabilizar os preços realizados para o trimestre.
O movimento natural seria uma melhora no volume, à medida que o ano vai se aproximando do 3T, o trimestre historicamente mais favorável em termos de apetite. A sazonalidade natural do negócio de siderurgia é um aumento de volume progressivo entre trimestres, voltando a reduzir volume nos 4Ts. Ou seja, intuitivamente o que se esperava era um guidance que indicasse um aumento ou no mínimo uma estabilidade de volume para o 2T23 em relação ao trimestre passado, porém, o que foi visto foi uma redução. O encurtamento do guidance em relação ao 1T23 pode ser parcialmente atribuído às flutuações do mercado doméstico.
Nossa expectativa é de um volume total de vendas em 983kt Genial Est. (-5,0% t/t -9,7% a/a), próximo do topo do guidace, mas que mesmo assim mostra uma desaceleração sequencial ao invés de uma esperada progressão natural, como comentamos acima.
Mercado Interno sofrendo no volume. Conforme contração do guidance, prevemos para o 2T23 uma pequena redução de volume t/t, com as vendas na casa de 912ktGenial Est. (-2,4% t/t; – 3,8% a/a). A Usiminas começou o ano de forma resistente, com indicadores no trimestre passado que surpreenderam o consenso, através de uma demanda resiliente em janeiro e fevereiro, principalmente. No entanto, a partir de março, notamos um declínio desse movimento sobressalente, e folego parece ter terminado.
Para nós, o mercado doméstico ainda apresenta um ambiente desafiador, com um fluxo sobrecarregado. Nos últimos meses, o crédito esteve em turbulência e, embora o cenário tenha melhorado um pouco com a precificação do mercado de queda de SELIC, o ambiente continua rígido e o crédito, ainda escasso. Portanto, prevemos uma redução na demanda a/a em todos os segmentos da base de clientes, excluindo o automotivo e de linha branca.
Segmento automotivo ainda preocupa. Apesar das características únicas desses dois segmentos (automotivo e linha branca), devido aos seus respectivos desempenhos abaixo do padrão no ano passado, a Usiminas poderia potencialmente apresentar um crescimento nominal nesse ano. Essa possibilidade ocorre porque esses dois setores estão apresentando uma melhora em comparação com a demanda do ano passado. Pode haver um volume ligeiramente crescente a/a para esses setores específicos, no entanto, estimamos que o setor automotivo não está nem perto de atingir uma recuperação consistente. Isso é evidenciado, por exemplo, pela recente decisão da Volkswagen de suspender o contrato de trabalho (layoff) de um turno inteiro de fábrica (~800 funcionários) na planta de Taubaté (MG), devido à diminuição do apetite de consumo do setor.
Acreditamos que as taxas de juros continuam sendo um fator significativo. Com base nas informações atuais, nossa avaliação é de que os incentivos de desconto oferecidos (que podem chegar a um máximo de 10,8% com base no veículo) não alterariam substancialmente o equilíbrio, resultando ainda em um apetite fraco. Ou seja, nossa previsão antecipa apenas um aumento marginal da demanda em relação às projeções anteriores. Entretanto, é importante observar que nossa perspectiva inicial para esse setor era bastante desanimadora. Consequentemente, a menos que as medidas de desconto sejam combinadas com incentivos ao consumidor relacionados às taxas de juros, a situação econômica não se recuperará totalmente da atual desaceleração.
O segmento deve fechar o ano com um crescimento de 2% a/a, representando uma melhora mais substancial da oferta de componentes, do que necessariamente de apetite voraz pelo automóvel na ponta final. Os preços dos automóveis leves, mesmo com a redução ainda estarão esticados. Outra peça para esse crescimento low single digit é a recomposição da disponibilidade de veículos das locadoras de automóveis, que estão retomando vagarosamente a comprar novamente das fábricas.
Preço realizado no Mercado Interno deve continuar a cair, mas cenário não é tão ruim quanto projetávamos inicialmente. Nossa análise preliminar no relatório de earnings review do 1T23 estava sugerindo que o preço realizado pela Usiminas de aços planos poderia continuar a cair este ano. É importante notar que a Companhia normalmente aplica dois ajustes de preço anualmente para a divisão automotiva. O management havia anunciado que a política de redução nos preços vista no 1T23 se estenderia até o 2T23, oferecendo um desconto de 12% para 80% da base de clientes, em vez de 10%, que foi aplicado para 20% no trimestre passado. O mercado poderia considerar isso favorável, devido a uma previsão original de preço de execução com redução total equivalente a 40%, somados os dois ajustes.
Nossa hipótese era de que essa tendência de desconto poderia persistir no 3T23 e no 4T23, levando em consideração que a Companhia já se desviou de sua rotina regular de aumento de preços. Possuíamos essa visão devido ao fato da nossa expectativa ser de um movimento sem qualquer força suficiente para aprumar uma recuperação estável nos mercados de veículos leves e pesados no 2S23. Levando em consideração que o mercado passou a esperar uma queda de SELIC nesse período, bem como a política de incentivos para redução no valor dos veículos em até 10,8%, nosso cenário melhorou um pouco em relação a previsão anterior.
Acreditamos a medida governamental gere uma adição próxima a 100k novos veículos até o final de 2023, o que não será suficiente para recuperar o setor, porém, se tornou suficiente para ficarmos menos pessimistas com relação a política de descontos aplicada pela Usiminas, no segmento que compõe ~1/3 do volume de vendas. Acreditamos que o cenário alternativo a acomodação pelo consenso do desconto de 12% que foi efetivado no 2T23 não será mais necessário, de forma que passamos a enxergar o 2S23 com negociações potencialmente mais estáveis entre a Companhia e a indústria automobilística.
Nossa visão é de que a política de descontos de 12% para esse trimestre tende a ser parcialmente compensada pela dinâmica mais favorável para o segmento de distribuição, que ajuda a diluir o impacto no preço realizado para a Usiminas, considerando também que esperamos preços estáveis para o segmento industrial. Com esse mix, a nossa expectativa é de entrega de preço realizado em R$5.983/t Genial Est. (-3,2% t/t; -18,2% a/a) para o Mercado Interno, um número que demonstra a dificuldade atual do setor siderúrgico, que sofre com um spread de paridade com o aço importado e com a depreciação do USD/BRL facilitando a penetração do aço importando dentro do consumo aparente.
Mercado Externo trará resultados ainda mais desanimadores em relação à volume, porém a rentabilidade deverá ser melhor. Estimamos uma queda muito robusta no volume do mercado externo, apesar da baixa representatividade no total da Usiminas. Essa piora de volume traz uma melhora no preço, o que acaba refletindo positivamente em termos de rentabilidade. Para explicar essa dualidade, acreditamos que a Companhia foi menos seletiva no ano passado, mediante a algumas vendas oportunísticas de material de segunda linha para a Ásia, o que consecutivamente pressionou o preço de exportação, algo que não esperamos que ocorra agora no 2T23.
Então, mesmo com o movimento de preço internacional baixista, influenciado pelas sucessivas rodadas de cortes realizados por múltiplas siderurgicas na China ao longo do 1S23, nossa expectativa é de um trimestre mais favorável na receita líquida por tonelada no 2T23, que mesmo somados ao efeito da depreciação do USD/BRL melhorando a penetração das importações, acreditamos que as vendas do Mercado Externo trarão margens em um movimento expansivo. Projetamos o preço realizado no Mercado Externo em R$6.285/t Genial Est. +2,8% t/t; +10,0% a/a), uma melhora substancial de preços para compensar na margem a redução drástica de volume, que esperamos chegar em 72kt Genial Est. (-28,8% t/t; -49,0% a/a).
Aumento de volume e queda de preço para mineração. Dentro da Mineração Usiminas (MUSA) o guidance de 8,5-9Mt até o final do ano ainda está de pé. No 2T23, prevemos um aumento sequencial no volume de vendas devido aos efeitos sazonais relacionados as chuvas abaixo do trimestre passado, tornando-o um trimestre típico. No entanto, quando comparado ao mesmo trimestre de 2022, o volume deverá diminuir ligeiramente para 2,3Mt Genial Est. (+23,9% t/t; -2,4% a/a). Diferentemente do volume, esperamos que o preço realizado para a mineração caminhe no sentido contrário, amargando uma perda t/t, mediante a redução na curva de referência 62% Fe entre os trimestres. Estamos em nosso modelo com preço realizado em US$79/t Genial Est. (-11,0% t/t; -18,4% a/a). Acreditamos que o aumento de volume sequencial irá compensar parcialmente esse nível de queda de preço, de forma que a receita de mineração deve apresentar melhoras no 2T23, para R$907m Genial Est. (+15,8% t/t; -21,8% a/a).
Em relação aos custos, com as manutenções das plantas de Samambaia e Oeste já finalizadas, acreditamos que não sobrará resquícios para o 2T23, ajudando também a impulsionar a produção em duplo dígito t/t. Porém, ainda assim esperamos uma diluição de custos levemente pior, principalmente porque acreditamos que o maior volume de produção não amortecerá os custos de fixos em magnitude suficiente para compensar o aumento do frete marítimo, considerando que o SSY (tubarão-Qingdao) subiu ~11% t/t como efeito da aceleração no preço do barril tipo brent. Dito isso, esperamos um COGS/t em R$274/t (+1,1% t/t; +0,1% a/a).
Esperamos uma receita total com leve contração, puxadas por uma siderurgia mais fraca. Enxergamos um cenário de receita levemente pior que o trimestre passado, tendo em vista a redução no guidance de vendas, bem como o preço realizado em queda no Mercado Interno, que compõe de forma majoritária o volume total para a Companhia. Chegamos a uma projeção de R$7,1b Genial Est. (-1,6% t/t; -16,3% a/a) para a receita total. Dessa maneira, ao contrário do que vimos ocorrer no trimestre passado, acreditamos que o cenário mais desafiador na siderurgia vai afetar com mais intensidade a dinâmica do 2T23 para a Usiminas, com a nossa expectativa de reportar uma receita em R$5,9b Genial Est. para o segmento, representando uma queda de -7,6% t/t e -23,7% a/a.
COGS/t deve acelerar, comprimindo a margem e será o grande vilão do trimestre. Dado o processo natural de compras de placas para restocagem, projetamos um aumento do custo em decorrência do repasse de valor pela aceleração nas curvas do minério de ferro, que viveu dias de rally de fevereiro a abril. Isso deve impactar negativamente o COGS/t do 2T23, levando-o ao patamar de R$5.842/t Genial Est. (+2,9% t/t; +3,5% a/a). Segundo as nossas contas, a mesma placa que estava sendo negociada por terceiros no preço spot de ~US$550/t até o início do 1T23, passou a ser adquirida pela Usiminas a partir de fevereiro, no auge da euforia pela retomada comercial chinesa, por ~US$800/t.
Além disso, a Usiminas será pouco beneficiada pelo arrefecimento no custo do coque, tendo em vista que o Alto-forno 3, seu principal consumidor de combustível, já está desligado. Como esse período de transição resulta em um guidance de vendas baixo, acreditamos que a diluição do custo fixo em 2T23 será fraca, mais um fator que nos leva a um COGS/t crescente.
Nessa linha, prevemos uma alta também no COGS nominal da Usiminas. Com o custo unitário em alta, a redução de volume não é suficiente para arrefecer o valor do COGS em nossas estimativas. Desse modo, projetamos um COGS próximo de R$6.6b Genial Est., o que representa um aumento de +3,6% t/t e +4,0% a/a. O impacto maior será no EBITDA e na margem, que sofrerão mais com a escalada do custo unitário.
EBITDA deverá sofrer queda livre de 52% t/t. Apesar da receita ser impactada, acreditamos que as consequências no top line serão mais suaves do que nos custos. Estes sim farão a vez do grande vilão que roubarão a margem da Companhia. Acreditamos que haverá uma degradação substancial no resultado operacional em razão das dinâmicas de custos com as placas. Por mais que boa parte da programação em atingir um estoque necessário para suprir a ausência de produção do Alto-forno 3 já tenha sido completada, a tramitação dessas placas no COGS a um custo mais alto de restocagem impactará de maneira severa o EBITDA, que projetamos em R$371m Genial Est. (-52,6% t/t; -80,8% a/a).
Com a fortificação de seu estoque, a Usiminas aproveitou as circunstâncias favoráveis do mercado para adquirir placas a um preço econômico. No entanto, acreditamos que as margens continuarão a sofrer um certo grau de pressão, contraindo para 1,8% (-5,03p.p t/t) uma vez que os preços do aço estão caindo em um ritmo que supera o custo desvalorizado da desestocagem da placa existente. Simplificando, embora a empresa tenha conseguido adquirir placas a um custo menor mediante tendência estabelecida entre o 3T22 e o 1T23, os descontos recorrentes no preço realizado do aço para a carteira de clientes resultam em uma corrosão de margem. Consequentemente, o custo de desestocagem de placas começa a diminuir seu apelo em relação à lucratividade.
Embora essa dinâmica da liberação do estoque de placa não afete diretamente o COGS via aumento, mas sim o fluxo de caixa via descompressão, a aquisição das novas placas para a continuidade do processo de restocagem a preços maiores inevitavelmente irá elevar o COGS/t de siderurgia em mid single digit. Acreditamos que o COGS/t terá uma elevação devido a (i) custo pressionado pela inflação do preço das placas, que subiram no início do ano em virtude do repasse de custo pela aceleração do preço do minério de ferro, e levam cerca de 90 dias de delay para transitarem no custo de aquisição, bem como pela (ii) perda do poder de diluição devido ao guidance de vendas mais baixo. Além disso, a manutenção planejada deve trazer alguns custos adicionais para o 2T23, principalmente devido ao aumento da força de trabalho por ato temporário, com o intuito de executar a mobilização da reforma.
Efeito caixa na liberação de capital de giro parcialmente compensado por queda no EBITDA. Acreditamos que o resultado operacionalmente fraco no EBITDA, influenciados pela tramitação maior dos custos de placas adquiridas no resultado deve inibir um potencial maior de destravamento de valor na liberação de capital de giro, mediante a nossa projeção de redução na conta de estoque pelo ativo circulante, bem como uma melhora gradual no equilíbrio entre as contas a receber e as contas a pagar pelo processo de desestocagem e venda das placas que até então estavam sendo acumuladas. Projetamos uma geração de caixa operacional (FCFF) em R$490m vs. R$764m no 1T23, uma redução de -36% t/t, considerando (i) oimpacto positivo na geração de caixa pela liberação de capital de giro, porém, arrefecido pelo (ii) profundo impacto negativo sequencial no EBITDA ocasionado principalmente por um COGS/t mais alto e (iii) com o CAPEX gradualmente mais elevado em agrupamento maior de dispêndio em relação a reforma do Alto-forno 3.
Lucro líquido segue dinâmica de queda forte operacional. Diante de uma expectativa por uma performance operacional debilitada pelo custo mais alto e um volume mais fraco sequencialmente, o lucro líquido deve sofrer um duro golpe. Ajudada pelo resultado financeiro, o encolhimento total do EBITDA não é observado com a mesma intensidade no bottom line, ainda assim projetamos o número em R$287m Genial Est. (-31,9% t/t; -73,0% a/a), uma queda vertiginosa de duplo dígito.
Nossa visão e recomendação
Conforme adiantamos em nosso relatório setorial, publicado no mês passado, e que segue em anexo (Metais & Mineração: Um sinal de alívio para a siderurgia), estávamos com um sentimento bastante negativo para esse resultado do 2T23 de Usiminas. Acreditamos que o movimento de aumento de custo pela absorção do repasse da alta da curva de minério de ferro no preço das placas é passageiro, uma vez que o custo de aquisição já arrefeceu do patamar de US$800/t, que deve circular nesse 2T23, para US$600/t que deve circular no COGS entre o 3T23 e o 4T23, considerando o efeito de delay e baixa perspectiva de que o preço do minério de ferro volte a subir. Estamos com uma curva de US$95/t para a referência 62% Fe para o final do ano, pensando no movimento das mineradoras brasileiras típicos do 2S de cada ano em aumentar a oferta global da commodity e nas dificuldades de apetite que a China ainda atravessa.
De mal a pior…O cenário para a Usiminas está extremamente desafiador, e o argumento de tese descontada está caindo por terra, uma vez que precificamos uma piora substancial no EBITDA de 2023 desde o mês passado. Na ocasião, mencionamos no relatório anterior que o consenso predominante ainda não havia reconciliado as projeções para o 2T23. De forma que acertávamos que o mercado iria avaliar ainda de perto as premissas e iriam chegar na mesma conclusão que nós chegamos, refletindo um declínio no EBITDA de 2023 e, consequentemente, levando a uma expansão do múltiplo. Nos últimos dias, conforme os analistas foram atualizando as projeções o papel voltou a amargar perdas, fazendo com que o Enterprise Value (EV) descesse em -8%.
Hoje vemos a Usiminas negociando a um múltiplo EV/EBITDA 23E de 3,8x, e 3,6x 24E, com pouco desconto de um ano para o outro uma vez que nossas projeções indicam um EBITDA quase flat para o ano que vem. O múltiplo voltou a cair em relação aos 4,9x que identificamos no relatório anterior, mas isso parece ter acontecido justamente pela precificação do mercado no EV do cenário que alertamos, sobre as estimativas ainda não estarem atualizadas pelo consenso à época, e não por uma melhora operacional. Ou seja, foi o EV que desceu e não o EBITDA que subiu.
Caso a Companhia não consiga desempenhar melhor com relação aos custos durante o 2S23, o nosso viés negativo provavelmente abrirá espaço para um rebaixamento de rating. Por ora, acreditamos que esse 2T23 será o pior trimestre do ano para a Usiminas, de forma que aguardaremos mais um pouco para termos mais visibilidade sobre a dinâmica do efeito da tramitação do custo das placas no COGS da Companhia. Dessa forma, reiteramos o nosso rating de MANTER, com perspectivas negativas para o curto prazo e sem catalizadores para a alta das ações, realizamos mais um corte no nosso Target Price 12M para R$7,50 vs.R$8,10 em nossa recomendação anterior, o que levaria os papeis a ficar com um upside muito estreito de +4,75%.
