A Usiminas irá reportar seu resultado do 2T24 no dia 26 de julho, antes da abertura do mercado. A nossa expectativa é de números consolidados fracos, mais uma vez. Apesar disso, acreditamos ser provável uma ligeira melhora sequencial no segmento de mineração, com uma recuperação parcial de preços. Por outro lado, este segmento é pouco representativo a ponto de gerar uma mudança relevante no resultado consolidado, uma vez que não esperamos melhoras significativas no segmento de aço (esse sim muito mais representativo). No consolidado, acreditamos em uma redução de EBITDA e lucro líquido, tanto t/t quanto a/a.
Valuation e recomendação. Entendemos que os ganhos de eficiência nos custos com a reforma do Alto-Forno 3 (AF3) não serão refletidos no 2T24. À medida que o AF3 passa por ramp-up (que deve durar até o 3T24), o custo deveria arrefecer. Porém, essa melhora na eficiência será inibida por (i) mix de vendas de mais qualidade, e, portanto, mais custoso para produzir, além de (ii) trâmite de placas mais caras passando pelo P&L. Mesmo que o consumo de placas já esteja regularizado pelo retorno da operação do AF3, ainda assim a companhia possui em estoque placas adquiridas a um valor mais representativo do que os padrões atuais de mercado.
Por essas razões, esperamos um COGS/t com uma elevação de +1,7% t/t e ainda longe dos parâmetros levantados pelo consenso sobre redução de custos. É importante lembrar que, sempre fomos categóricos com uma abordagem mais conservadora com relação ao tamanho otimismo acerca do nome da Usiminas. No início do ano, quando as ações estavam acumulando alta de +15% até meados de abril, logo antes do resultado do 1T24, diversas outras firmas de sell side estavam elevando a recomendação para “Compra”. Por outro lado, mantivemos o ceticismo com relação a demanda anêmica em um mercado mais apertado pela concorrência com o aço chinês. Além desses fatores, ao nosso ver, havia um certo tom exagerado nas premissas que o consenso estava utilizando com relação aos ganhos de eficiência no COGS/t (decorrentes da reforma no AF3).
Quando no release do 1T24, ocorrido dia 23 de abril, a Usiminas sinalizou uma lateralização no COGS/t para o 2T24, em oposição a drástica redução de custo que o consenso estava projetando, os investidores se frustraram e criaram uma pressão vendedora considerável nas ações, originando uma queda de ~13% em um único pregão. Desde lá, o preço das ações passou a convergir para o nosso Preço-alvo (que se manteve estático desde o início do ano). Tentamos alertar o mercado sobre isso ainda em fevereiro, quando escrevemos na prévia do 4T23 que as ações provavelmente devolveriam parte dos ganhos que estavam obtendo até então. Isso pode ser confirmado através da publicação em anexo (Usiminas Prévia 4T23). Mais uma vez, antecipamos o movimento na frente do consenso.
Vale destacar também que ainda não veremos efeitos das novas cotas de importação de aço no 2T24, implementadas pelo Ministério do Comércio (MDIC) uma vez que elas se iniciaram em junho, o que representaria apenas 1/3 do resultado, e ainda assim os números com relação ao prêmio de paridade para aços planos no mercado doméstico não indicaram uma melhora consistente do gap vs. o importado (que segue em ~18%). O viés exportador chinês parece perdurar com uma intensidade ainda a incomodar as usinas, criando dificuldades para a operação da siderurgia brasileira. Após a queda em abril, sem mostrar uma recuperação consistente, as ações da Usiminas nos parecem precificadas de maneira justa no valuation de mercado atual. Negociando um EV/EBITDA 25E de 3x e atravessando um contexto macroeconômico desafiador, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target-Price 12M de R$8,70 e um upside de apenas +1,99%.
Principais Destaques:
(i) Volume consolidado de aço com leve aumento, puxado pelo segmento automotivo; (ii) Mercado interno segue aumento gradual de embarques; (iii) Final da fase 3 do projeto Néstor Kirchner (gasoduto na Argentina) deve fazer o preço do mercado externo recuar, em decorrência de uma piora de mix; (iv) Para o mercado doméstico, preço realizado é projetado para compor em queda branda, em razão ao desconto de 12% para 70% da base de clientes no segmento automotivo, que será parcialmente compensado pela melhora de mix; (v) Já para mineração, mix da MUSA provavelmente será menos carregado de low grade, o acarretará melhores preços na base sequencial; (vi) Aguardamosreceita líquida praticamente sem mudanças t/t; (vii) COGS/t ainda enfrentando dificuldades, com leve alta de +1,7% t/t em nossas estimativas; (viii) EBITDA em retração de mid double digits nas bases trimestral e anual; (ix) Lucro líquido projetado sem expressão e com contração sequencial e anual; (x) Esperamos melhora de eficiência apenas no 3T24, com uma redução do COGS/t devido ao custo das placas em queda esperado para o trimestre que vem, alinhado ao aumento de volume pela sazonalidade típica dos 3Ts, ajudando na diluição de gastos fixos; (xi) Produção de HRC, referência para aços planos, bate recorde na China e sustenta tese voltada à exportação de bens. Nesse sentido, a China deve continuar exportando aço embutido e bruto para demais mercado globais. Como Usiminas é a companhia com maior exposição ao mercado de aços planos, preferimos continuar adotando cautela no nome; (xii) Negociando um EV/EBITDA 25E de 3x e atravessando um contexto macroeconômico desafiador, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$8,70 e um upside de +1,99%.
USIM5 Prévia 2T24: No detalhe!
MD segue aumento gradual de volume, porém com desconto no preço.
Estamos projetando para o mercado doméstico (MD) embarques em 933kt Genial Est. (+1,6% t/t; +3,4% a/a). Segundo nossa na análise, o mercado doméstico deve apresentar melhora gradual na demanda pelo segmento automotivo, que representa ~1/3 das vendas da companhia. Destacamos duas razões para o aumento na demanda de veículos leves: (i) Cortes observados na taxa SELIC durante o 1S24. (ii) MP dos carros populares, que entrou em vigor em maio de 2023 e que viabilizou a redução de impostos (IPI, PIS e COFINS). Por outro lado, esperamos que o desconto de 12% cedido ao segmento automotivo para ~70% da base faça peso contrário, mesmo com uma melhora de mix. Logo, estimamos preço em R$5.559/t Genial Est. ( -0,9% t/t; -8,5% a/a).
Quanto aos veículos pesados, a demanda em 2023 permaneceu significativamente baixa devido à implementação do padrão Euro 6, após o mercado ter antecipado um volume maior de compras de veículos da categoria Euro 5. Como os estoques de Euro 5 das montadoras estão atualmente escassos, as empresas que optarem por renovar suas frotas em 2024 não terão outra opção a não ser adquirir veículos novos da categoria Euro 6, mesmo com um custo maior. Portanto, dados da ANFAVEA sugerem uma recuperação de duplo dígito nas vendas de pesados em 2024.
Final do projeto Néstor Kirchner deve fazer o preço do ME recuar.
É importante lembrar que ainda havia resquícios de entregas no 1T24 ligadas a terceira fase do projeto Néstor Kirchner (gasoduto na Argentina). Por outro lado, com o 2T24 não tendo mais esse destino com mix de maior valor agregado para o setor de óleo & gás, devemos ver uma leve redução nos embarques para o mercado externo e, principalmente, uma queda no preço realizado, diante de uma piora do mix. Sendo assim, estamos estimando embarques para o mercado externo em 121kt Genial Est. (-1,8% t/t; +74% a/a) e preço realizado em R$4.989/t Genial Est. (-2,1% t/t; -29,4% a/a).
Embarques totais com leve aumento, puxado pelo segmento automotivo.
Estamos estimando um aumento marginal do ponto de vista sequencial para os embarques totais (MD+ME), chegando em 1.040kt Genial Est. (+1,2% t/t; +7,1% a/a). A melhora, mesmo que singela, provavelmente ocorrerá em virtude do desempenho no segmento automotivo, diante de uma recuperação gradual do setor que corresponde a ~1/3 da carteira total de vendas da Usiminas.
Preço realizado consolidado provavelmente sentirá impacto no MD e piora de mix no ME.
Os dados ainda mostram uma elevada penetração do aço plano chinês, aumentando a concorrência com as usinas domésticas, mesmo que o segmento automotivo esteja expandindo sua demanda vs. 2023 (ano do qual a base foi muito fraca). De acordo com o Instituto Aço Brasil (IABr), em junho foi registrada uma taxa de penetração de 16% do consumo aparente. Já no período de Jan-Jun, a taxa foi de 18,5%. Entre as medidas anunciadas pelo Mistério do Comércio (MDIC), na tentativa de atenuar esse problema, estão o aumento de tarifa via sistema complementar de quotas, que passou a entrar em vigor em junho. Entretanto, efeitos mais concretos no preço realizado são aguardados a partir do 3T24, e ainda assim, deverão ser brandos para arrefecer a penetração nos patamares atuais. Logo, para o 2T24, estimamos preço realizado consolidado (MD+ME) em R$5.568/t Genial Est. ( -1,0% t/t; -9,5% a/a).
MUSA: Relembrando o trimestre passado para entender o que acontecerá no 2T24.
Contextualizando, o trimestre passado foi desafiador para a divisão de mineração (MUSA), especialmente na realização de preços. Observamos no 1T24 maior composição de low grade no mix, além de marcação de preço no sistema provisionado forward, impactado negativamente devido à queda acentuada na curva da referência 62% Fe, que chegou a ~US$97/t no início do 2T24 (primeiros dias de abril). Além disso, a unidade de tratamento leste da MUSA foi desligada devido à exaustão da frente de lavra que alimentava a divisão. No entanto, a retenção de volume pelo desligamento da estação não impactou tanto os embarques, que já seriam naturalmente mais fracos pela sazonalidade típica dos 1Ts, visto que a companhia conseguiu escoar mais volume de baixo teor à China, por uma demanda que não costuma ser recorrente para os primeiros meses do ano.
MUSA: Melhora de mix no 2T24 acarretará aumento na realização de preço.
Neste 2T24 não devemos ver alterações no volume, uma vez que a companhia melhorou o mix, e com isso, vendeu menos minério de ferro low grade, fato que ocorreu em excesso no 1T24, como explicado no trecho acima. Dessa forma, mesmo que naturalmente ocorra uma melhora sequencial da produção no 2T24, pela entrada em um período com menos chuvas vs. 1Ts, ainda assim a melhora de qualidade no mix reduzindo a demanda neutralizará o ganho que potencialmente observaríamos nos embarques pela mudança de sazonalidade.
Por outro lado, a (i) melhora de mix trará um aumento no preço realizado, que deverá contar também com (ii) um menor impacto do sistema de provisionamento forward. Acreditamos que esses dois fatores serão mais do que suficientes para compensar a média da curva 62% Fe ter desacelerado frente o 1T24. Assim sendo, estimamos volumes em 1.963kt Genial Est. (+0,1% t/t; -18,1% a/a) e preço realizado em US$69/t Genial Est. (+2,6% t/t; -10,2% a/a). Diante da apreciação da taxa de câmbio USD/BRL, esperamos preços em BRL fiquem em R$357/t Genial Est. (+8,0% t/t; -5,3% a/a).
Receita líquida consolidada praticamente sem mudanças t/t.
Estamos projetando receita líquida consolidada em R$6,3b Genial Est. (+0,9% t/t; +31,2% a/a), praticamente flat vs. 1T24. Embora a nossa projeção para a divisão de mineração apresente um crescimento sequencial para R$702m Genial Est. (+8,0% t/t; -22,5% a/a), a representatividade da MUSA é muito pequena dentro do resultado consolidado. Quanto à divisão de Aço, devido à queda de preço através do desconto para a carteira de clientes no segmento automotivo sendo parcialmente compensada pela melhora no mix de vendas, esperamos receita em R$5,8b Genial Est. (+0,1% t/t; -3,1% a/a), indicando uma estabilidade sequencial.
COGS/t ainda enfrentando dificuldades.
Nossa análise sugere que haverá uma leve elevação no COGS/t para a divisão de aço. Isso porque, além do (i) mix de mais qualidade, e, portanto, mais caro para produzir, há também o efeito de (ii) placas adquiridas a preços maiores tramitando pelo P&L. Dessa forma, estamos estipulando um COGS/t de R$5.416/t (+1,7% t/t; -5,3% a/a). Quanto à divisão de mineração (MUSA), esperamos uma queda no COGS/t para R$270/t Genial Est.(-1,0% t/t; -5,5% a/a), puxada por menores custos com frete, que foram mais elevados no 1T24. Quanto ao custo nominal consolidado, podemos observar, em nosso modelo, algo próximo a -R$6b Genial Est. (+2,5% t/t; -5,8% a/a).
EBITDA em retração considerável nas bases trimestral e anual.
Devido a um trimestre melhor para mineração, com uma queda de COGS/t e preço realizado mais alto, estamos projetando um EBITDA para a MUSA ~2x maior de forma sequencial, figurando em R$163m Genial Est. (+97,7% t/t; +11,1% a/a). No entanto, em contínua dificuldade, a divisão de aço é calculada em nosso modelo com retração, atingindo EBITDA de R$151m Genial Est. (-54,9% t/t; -18,0% a/a). Devido a um recuo significativo no segmento mais relevante, estimamos que o EBITDA consolidado deva chegar a R$271m Genial Est. (-34,9% t/t; -25,8% a/a).
Projetamos lucro líquido sem expressão e encolhendo.
Projetamos um lucro líquido de R$23m Genial Est. (-61,2% t/t; -91,9% a/a), bastante anêmico, refletindo a dificuldade enfrentada não apenas pela Usiminas, mas também pelas usinas domésticas expostas ao aço plano. Os custos permanecem elevados, embora haja expectativa de melhora nos próximos trimestres a partir do 3T24.
Nossa visão e recomendação
Os dias de luta continuam.
A Usiminas não está lidando com dias fáceis, muito pelo contrário. Em nossa visão, diferente da melhora significativa esperada por boa parte do consenso, a companhia não tem conseguido apresentar resultados sólidos, e inclusive, acreditamos em uma contração de EBITDA e lucro líquido no 2T24. Uma parcela relevante do mercado acreditava que com o final da reforma do Alto-Forno 3 (AF3) entre o 4T23 e o 1T24, a companhia iria passar a registrar números operacionais mais fortes. Entretanto, a melhora de custo segue sendo um grande desafio, principalmente pela dependência de placa de terceiros, com custos ainda altos tramitando pelo P&L no 2T24.
Mesmo que o consumo de placas já tenha sido reestabelecido em ritmo normal pela realidade da companhia atualmente, após a reforma do AF3, acreditamos que o consenso ficou otimista demais com as ações da companhia no início do ano. Por outro lado, sempre destacamos que a situação de mercado ainda era muito frágil para aços planos. Mesmo assim, o consenso insistia na ideia de que (i) a elevação de demanda projetada para o segmento automotivo em 2024 e a (ii) crença em uma melhora de custos que fosse duradoura ou de intensidade mais significativa, seriam os gatilhos para a Usiminas melhorar drasticamente sua performance operacional. Nós sempre fomos reticentes a esse pensamento. Reconhecemos que no 1T24 houve de fato um arrefecimento do COGS/t, mas a perspectiva, sinalizada pela própria Usiminas, foi de que no 2T24 esse custo não continuaria caindo. Isso frustrou, no release do trimestre passado, as expectativas dos que estavam mais bullish no nome. Desde então, as ações convergiram para o nosso Preço-alvo, e nos provamos corretos, na frente do consenso.
Mas e agora, o que esperar para a Usiminas?
A companhia realizou investimentos em coquerias, para reduzir a necessidade de compra de terceiros, diminuindo custos e o risco com a oscilação do preço das placas, bem como na melhoria da eficiência pela reforma do Alto-Forno 3. Se por um lado, os investimentos nas coquerias ainda não chegaram ao seu final, por outro, a reforma do AF3 terminou no final do ano passado. No entanto, ainda não conseguimos visualizar os ganhos desses investimentos em uma melhora que julgamos representativa de EBITDA.
É possível que, após o fim do ramp-up do Alto-Forno 3 (AF3), esperado para o 3T24, possamos ver algum nível mais significativo de arrefecimento do COGS/t, juntamente com a melhora de volume pela sazonalidade típica dos 3Ts. Ainda assim, mantemos a visão de que uma parcela representativa do mercado espera uma redução de custo em um nível muito mais intenso do que as nossas estimativas, e isso provavelmente não acontecerá. Aguardaremos maior disclosure de informações sobre o outlook de custos para o 3T24, no release do 2T24.
Produção de HRC bate recorde na China e sustenta tese voltada à exportação de bens.
Embora o output de vergalhões esteja anêmico na China, os números para bobina laminada a quente (HRC), referência para aços planos, continuam acelerando de maneira intensa. As usinas monitoradas destinadas a aços planos na China atingiram a maior produção semanal dos últimos 3 anos, fechando em 3,26Mt (+1,59% s/s) a semana de 6 a 12 de julho. A taxa de utilização da capacidade de laminação a quente aumentou pela terceira semana consecutiva, para uma média de 84,7% (+1,33p.p s/s). Conforme comentamos em nosso relatório semanal (Metais & Mineração | Direto do Alto-forno: Semana 3, julho 2024), as usinas que possuem flexibilidade produtiva estão migrando o output de aços longos para planos. Segundo nossa percepção, isso está ocorrendo sobretudo pelo viés exportador do parque manufatureiro na China. Recomendamos extensivamente a leitura de nossos reports semanais para maiores detalhes.
Esse viés exportador vem atrapalhando as operações das usinas de aço brasileiras. Com a implementação de novas cotas de importação para aço importado no Brasil, viabilizada desde junho pelo Mistério do Comércio (MDIC), devemos esperar dias um pouco melhores para as companhias. Entretanto, ainda não estamos com sentimento de que o quadro ruim será revertido de maneira rápida no 2S24. Além do Brasil, vimos México, Chile e EUA implementarem aumentos em suas tarifas sobre importação de aço, produto que a China acaba escoando parte da sua produção. No entanto, não acreditamos que as usinas na China mudarão a estratégia, uma vez que as exportações continuam sendo a válvula de escape para uma demanda doméstica mais enfraquecida, seja por meio do aço embutido ou pelo embarque de aço bruto, que encontra no Brasil um mercado ainda com um sistema de proteção tarifária complexo e potencialmente ineficaz, através do sistema de quotas complementares.
Nesse sentido, como a Usiminas é a companhia que mais se expõe a aços planos em nossa cobertura, continuamos muito reticentes com o nome, e entendemos que o valuation atual de mercado está justo, basicamente sem nenhuma folga para valorização das ações no curto prazo, de maneira fundamentalista. Negociando um EV/EBITDA 25E de 3x e atravessando um contexto macroeconômico desafiador, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target-Price 12M de R$8,70 e um upside de +1,99%.
