A Usiminas irá reportar seu resultado do 4T23 no dia 09 de fevereiro, antes da abertura do mercado. A nossa expectativa é a consolidação de números levemente melhores em relação ao trimestre passado. Entretanto, não esperamos uma performance superior a ponto de reverter o prejuízo reportado no 3T23. O EBITDA ainda deve vir anêmico e projetamos um prejuízo na ordem de -R$123m.
Valuation e recomendação. Olhando um pouco mais para frente, apesar de um 4T23 com expectativas de dificuldades, as dinâmicas no mercado automotivo, que parecem indicar uma melhora, somadas ao final da reforma do Alto-forno 3, devem ajudar a Usiminas a reportar um 2024 com menos volatilidade do que observamos no ano passado. Apesar disso, destacamos algumas incertezas ainda ligadas a alta penetração de aço chinês para todos os players do mercado de aço doméstico e uma baixa demanda ainda na ponta durante o curto prazo, principalmente para o segmento industrial (~35% de exposição dentro do portfólio da Usiminas, peso similar ao automotivo).
Conforme iremos abordar com mais detalhes ao longo deste relatório, fatores que são positivos e vão de encontro com a nossa tese comentada desde o início do ano passado sobre o destravamento de valor das ações após a reforma do Alto-forno 3 (AF3), favoreceram as ações entre o final do ano passado e o início de 2024. Como pode ser visto neste relatório, publicado em Abril de 2023 (Usiminas: Se o resultado foi bom, por que as ações caíram?) no capítulo de “Nossa visão”, discorremos que três fatores continuariam impactando as ações em 2023, mas que parecem ter sido endereçados.
Para relembrar, há quase um ano atrás ponderamos: (i) independentemente de ter aberto 2023 com um bom desempenho no EBITDA para o 1T23 (+35% t/t) e acima do consenso, os descontos no segmento de aço automotivo iriam representar potenciais riscos para um crescimento sustentável da receita ao longo do ano. Além disso, pontuamos que (ii) o guidance de vendas de aço anunciado para o 2T23 sinalizou para o mercado uma queda na receita, em virtude de um mercado mais restrito, considerando o aumento de deterioração do marketshare das siderúrgicas domésticas vs. o aço importado, que teve uma elevação gradual desde o início de 2023 até dezembro. Como último ponto, (iii) a confiança do mercado no case de Usiminas só aumentaria após a conclusão da reforma do AF3.
Apesar de superar a negatividade do consenso em algumas ocasiões durante o ano passado, as altas taxas de juros reais tornaram a alocação de ativos mais cautelosa, e os investidores institucionais com quem temos contanto, à época preferiram ativos com menos instabilidade e fortes posições de caixa. Se olharmos por esse lado, diante dos três pontos mencionados, o stock picking desses investidores acabavam preterindo o nome de Usiminas em 2023. Mesmo chegando a um ponto de valuation atrativo, com um EV/EBTIDA abaixo de 3x em alguns momentos do ano passado, investidores de commodities possuem certa dificuldade de enxergar eventos de longo prazo, com o curto prazo fazendo muito força na tomada de decisão de posições compradas. Porém, a situação nos parece (em algum grau) melhor para 2024.
É importante mencionar que fomos assertivos nos três pontos que identificamos logo no início do ano passado. Na conferência com analistas, após a divulgação do 3T23 no final de outubro, a Usiminas comentou que a reforma do AF3 iria chegar ao final em novembro. Dessa forma, junto com a SELIC em ritmo de queda e melhores perspectivas para 2024 no segmento automotivo, as ações de Usiminas obtiveram um ganho considerável na reta final do ano passado. As ações apresentaram uma impressionante alta acumulada de +50% em um pouco mais de 60 dias, justificadas pela mitigação (pelo menos parcial) dos três pontos mencionados.
Olhando um pouco mais para a redução do risco ligado a esses pontos, comentamos cada um a seguir. Sobre o volume, a sinalização de um guidance de aço estável para o 4T23 vs. 3T23 é um sinal positivo, considerando que os 4Ts são usualmente trimestres com menor demanda sazonal, então o normal seria esperar um guidance em queda. Já do ponto de vista de taxa de juros, vemos a SELIC reduzindo, o que por sua vez eleva o apetite a risco para investidores institucionais, além de melhorar a demanda por bens duráveis, entre eles os veículos leves e pesados, cujo segmento corresponde por ~1/3 do portifólio da Usiminas. Com o final da reforma do AF3, esperamos um COGS/t um pouco mais arrefecido em 2024 vs. 2023, o que deve ajudar a retirar pressão nas margens da Companhia.
Diante da consolidação desses pontos, estamos elevando o nosso Target-Price 12M para R$8,70 (vs.R$7,00 em nossa recomendação anterior), o gerando um downside de -6,09%, sem nenhum catalizador de alta após a rápida valorização dos ativos. Dessa forma, ainda reiteramos nosso rating de MANTER. Negociando a um EV/EBITDA 24E de 5,2x (vs.~5,5x média histórica), vemos pouca margem para a continuidade de processo de alta das ações. Inclusive, as ações ficaram levemente acima do preço que acreditarmos ser justo, pensando que no curto prazo, para o 4T23 ainda esperamos que a companhia reporte um prejuízo e com a reversão em lucro apenas acontecendo no 2T24, que ainda seria muito tímido. Para companhias ligadas a commodities, o investidor possui um prazo mais curto para investimento, então acreditamos que é possível as ações devolverem parte dos ganhos nos próximos meses mediante a falta de oxigenação, que ainda pode durar alguns trimestres.
Com a melhora ficando mais para o 2S24, a nossa projeção de EBITDA para 2024 chega a R$2,3b (vs. R$1,2b 23E). A expansão de estimativa no EBITDA (vs.R$1,9b 24E anteriormente) justifica a descompressão do EV pela valorização das ações (+50% em ~60 dias), de forma que não enxergamos hoje a companhia descontada. Ou seja, segundo nossa visão, todo esse incremento na expectativa de desempenho operacional já foi precificada.
Principais Destaques:
Principais destaques:
(i) Guidance estável, com perspectivas de atingir a banda superior; (ii) Contínua deterioração do mercado doméstico; (iii) Esperamos melhora no desempenho do segmento automotivo para 2024; (iii) Terceira fase do projeto Néstor Kirchner deve ajudar mercado externo; (iv) Preço do minério de ferro impulsionará a MUSA; (v) Com dinâmicas mistas, projetamos a receita consolidada em retração; (vi) COGS/t seguirá tendência baixista; (vii) Estimamos o EBITDA ainda negativo, mas há um progresso a caminho; (viii) Apesar de melhora no operacional, avanços ainda são sutis e não deverão reverter prejuízo; (iv) Embora tenhamos aumentado o Target Price 12M para R$8,70 (vs. R$7,00 anteriormente), acreditamos que as ações da Usiminas subiram muito rápido, limitando o crescimento adicional, o que nos faz reiterar a recomendação de MANTER. Temos, inclusive, um downside de -6,09%, uma vez que o valuation nos parece estar levemente acima do ponto justo, com um EV/EBITDA 24E de 5,2x. Esperamos um prejuízo no 4T23 para a Usiminas, com melhora um pouco mais substancial dos resultados prevista apenas para o 2S24.
USIM5: Prévia 4T23
Guidance estável, com perspectivas de atingir a banda superior
A Companhia anunciou um guidance de vendas de 900-100kt para o 4T23, mantendo o mesmo intervalo dos dois trimestres anteriores, porém superior ao ano passado (4T22) que estava entre 850-900kt. Nossa projeção é de um volume total de vendas em 986kt Genial Est (-3,3% t/t; +2,4% a/a), aproximando-se do limite superior do guidance, mais uma vez. Dessa forma, nossas estimativas indicam uma redução vs. os 1.021Kt do 3T23, sendo relevante lembrar que os 3Ts usualmente apresentam melhoria no volume devido à sazonalidade favorável do ano, enquanto os 4Ts mostram uma redução sequencial.
Contínua deterioração do mercado doméstico
Apesar da nossa expectativa de alcançar as vendas em um patamar mais próximo da banda superior do guidance, a questão da demanda interna ainda é crucial. Mesmo considerando que a Usiminas consiga aumentar o volume em relação ao mesmo período de 2022, isso ocorrerá com a ajuda de um redirecionamento maior de vendas para o mercado externo, principalmente para a Argentina, adicionado também de um efeito de uma leve melhora no mercado automotivo no âmbito doméstico.
Ainda assim, acreditamos que a Companhia enfrenta desafios de demanda no mercado doméstico devido à importação de aço da China. Ao longo do ano de 2023 passamos a observar um aumento gradual da penetração de aço importando dentro do consumo aparente, chegando a 18,6% em dezembro (+5,0p.p a/a), intensificando a concorrência e promovendo uma guerra de preços, conforme comentamos em diversos relatórios da nossa cobertura de Metais & Mineração. Em decorrência disso, prevemos uma redução na demanda de -4,5% t/t no mercado doméstico no 4T23, chegando a 889kt Genial Est.
Do lado de preço, para o mercado doméstico projetamos uma realização de R$5.544/t Genial Est. (-2,1% t/t; -16,8% a/a). A redução, tanto na base t/t quanto na anual, está em linha com as dificuldades atravessadas pelas siderúrgicas nacionais em um ambiente bastante apertado, considerando a forte elevação da penetração do aço importado.
Esperamos melhora no desempenho do segmento automotivo para 2024
Embora o mercado doméstico esteja muito fraco, os segmentos mais afetados pela importação do aço chinês são os de distribuição e , em menor grau, o da indústria. Já o mercado automotivo acabou apresentando um aumento de volume no consumo do aço na fase final do ano, devido a redução de impostos (IPI, PIS e COFINS). Apesar de que considerávamos um potencial não muito elástico de aumento de demanda, a iniciativa das autoridades brasileiras de abaixar o valor dos automóveis em 1,5% a 10,8%, que foi anunciada em 25 de maio através da alteração das alíquotas de impostos que mencionamos, acabou resultando em uma elevação ligeiramente maior do que prevíamos para o apetite no segmento de veículos leves.
Em relação aos veículos pesados, devido à implementação do padrão Euro 6, a demanda em 2023 permaneceu significativamente baixa, após o mercado ter antecipado um volume maior de compra de veículos da categoria Euro 5. Considerando que os estoques de Euro 5 das montadoras hoje se encontram escassos, as empresas que decidirem renovar frota em 2024 não terão outra opção a não ser adquirir veículos novos da categoria Euro 6, mesmo considerando um custo maior.
Devido a alta correlação da demanda de veículos pesados com a taxa de juros, acreditamos que a redução da SELIC provavelmente melhorará o volume em 2024. Na última reunião do Copom, ocorrida em dezembro de 2023, houve a quarta redução consecutiva da taxa SELIC. O Copom promoveu um corte total de -2p.p ao longo do ano, fechando em 11,75%. Na última reunião do Copom, realizada ontem, houve a quinta redução consecutiva da taxa SELIC. O Copom fez um corte total de -2p.p no último ano, fechando em 11,75%. Após a decisão de ontem do Copom, a SELIC teve mais um corte de -0,5p.p, chegando a 11,25%.O consenso está com uma SELIC terminal de 9,25%, apesar das nossas estimativas apontarem para uma taxa de 9,5% ao final do ano.
Considerando a exposição no segmento automotivo corresponde a ~1/3 da carteira de clientes da Usiminas, acreditamos que 2024 possui uma tendência melhor do que observamos no ano passado, tanto pela variável de volume de vendas e, principalmente, com a precificação do aço vendido para esse segmento. É importante mencionar que normalmente a Usiminas procura fasear os reajustes de preços para o segmento automotivo no decorrer do ano. Primeiro, a Companhia promove o reajuste de 20%-30% da carteira de clientes do segmento nos 1Ts e 80%-70% da carteira nos 2Ts. Ano passado, ao invés do repasse de preços, observamos a Usiminas promovendo descontos, começando com 12% para ~80% da base do segmento automotivo. Para 2024, nesse momento acreditamos que, mediante aos novos números da ANFAVEA liberados em dezembro, a perspectiva de um setor mais aquecido afasta a possibilidade de descontos como os vistos em 2023, o que é positivo para a Usiminas.
Terceira fase do projeto Néstor Kirchner deve ajudar mercado externo
Já no mercado externo, prevemos um aumento nas vendas para 98kt Genial Est. (+9,1% t/t; +7,0% a/a). Esta elevação, segundo nossa projeção, ocorreu mediante ao início da terceira fase do projeto de construção do gasoduto Néstor Kirchner. Por conta de uma demanda específica para atender o projeto, a qualidade do mix deve apresentar uma melhora, puxando o preço para cima de forma sequencial. Dessa forma, projetamos para o 4T23 um preço realizado de R$5.635/t Genial Est. (+4,9% t/t; -32,0% a/a).
Preço do minério de ferro impulsionará a MUSA
Dentro da Mineração Usiminas (MUSA) projetamos um aumento no preço do segmento de mineração, atingindo R$412/t Genial Est. (+24,3% t/t; +21,8% a/a). Essa elevação pode ser atribuída ao aumento na curva de precificação do minério de ferro 62% Fe, que atingiu uma média de ~US$128/t (+12,1% t/t; +28,1% a/a). Em contrapartida, prevemos uma redução no volume, chegando a 2.308kt Genial Est. (-3,5% t/t; -3,8% a/a). A expectativa é de que o aumento no preço compense com alguma folga a queda no volume, contribuindo para que a MUSA apresente resultados mais favoráveis.
Com dinâmicas mistas, projetamos a receita consolidada em retração
Projetamos uma receita de R$6,5b Genial Est. (-3,5% t/t; -15,4% a/a). Dessa forma, esperamos uma receita total levemente inferior ao 3T23 e a com uma queda mais forte na base anual, apesar do aumento do guidance de vendas em comparação ao 4T22. Entre os setores, apenas a mineração (MUSA) possui expectativas de crescimento em relação ao trimestre anterior, com uma projeção de reportar uma receita em R$951m Genial Est. (+20% t/t; +17,1% a/a). No entanto, por ser um segmento com peso reduzido na Usiminas, não exerce um impacto significativo na receita total, devido à queda na divisão de siderurgia, do qual projetamos uma queda de -4,7% t/t e -16,6% a/a, alcançando a R$5,5b Genial Est.
COGS/t seguirá tendência baixista
Durante os trimestres anteriores, houve um aumento no COGS/t devido a compra de placas para restocagem, utilizadas durante a reforma do Alto-forno 3 (AF3). Um pouco depois do meio do 4T23, o AF3 foi reiniciado e está em seu processo de ramp-up, resultando na redução dos custos com placas e no aumento dos custos com coque. Devido ao processo gradual de ramp-up da produção do AF3, o forno não atingiu a capacidade que a Usiminas possui intenção de chegar, resultando em um aumento menos expressivo nos custos de compra de coque em comparação com os custos de placas, que registraram uma queda.
Isso ocorre também porque a Usiminas possui hoje um volume maior de produção de coque através do carvão metalúrgico em suas coquerias, gerando menos pressão no capital de giro através do processo de restocagem. Em decorrência desse cenário, projetamos uma redução significativa do COGS/t para o 4T23, estimando um valor de R$5.619/t Genial Est. (-2% t/t; -10,5% a/a). Olhando para frente, antecipamos que o AF3 vai atingir o nível de produção pré-estabelecido em ~60 dias, aumentando o seu consumo de coque. Porém por conta uma demanda fraca para segmentos como distribuição e industrial, o AF3 não deve atingir a taxa máxima de utilização, com uma operação estimada por nós para 85% de utilização após o ramp-up, principalmente diante o influxo do aço chinês dentro do consumo aparente permanecer nesses níveis ao longo de 2024.
Dessa forma, estamos projetando um COGS de R$6,2b (-3,9% t/t; -8,8% a/a), com o valor nominal reduzindo, puxado por (i) redução nos embarques de aço t/t e (ii) melhora na dinâmica de COGS/t após a reforma do AF3.
Estimamos o EBITDA ainda negativo, mas há um progresso a caminho
Como a divisão de siderurgia faz muito peso negativo no EBITDA, mesmo com mineração (MUSA) compensando uma parte, projetamos um EBITDA consolidado de R$86m Genial Est., o que representaria uma melhoria em relação ao trimestre anterior, que foi negativo.
Essa transição de um resultado operacional negativo no 3T23 (-R$20m) para um EBITDA um pouco maior (+R$86m 4T23E) é atribuída a uma redução nas despesas operacionais e a um aumento no lucro bruto, puxado principalmente pela MUSA. Antecipamos que esses fatores contribuirão para aprimorar a margem da Companhia, atingindo 1,32% Genial Est. Embora essa porcentagem seja consideravelmente inferior ao histórico da Usiminas, é uma recuperação em relação ao trimestre anterior, quando a margem foi de -0,30%. O término da reforma do Alto-forno 3 e sua reativação foram cruciais para essa mudança, ao reduzir o COGS, como mencionado anteriormente.
Avanços ainda são sutis e não deverão reverter prejuízo.
Projetamos um prejuízo de -R$123m Genial Est. para o 4T23, e embora não haja reversão para lucro, mediante ao resultado também negativo do 3T23, com -R$166m, ainda assim representa uma melhoria (sutil) em comparação com períodos anteriores, registrando um aumento de +25,8% t/t. Os custos mais baixos e o melhor desempenho aguardado por nós para a divisão de mineração, mediante ao preço do minério de ferro tendo acelerado nesse período, foram os fatores que proporcionaram um ganho pequeno no caminho para a reversão do prejuízo, que deve ocorrer apenas no 2T23.
Nossa visão e recomendação
Apesar dos desafios previstos para esse trimestre, com a nossa expectativa de um resultado ainda pressionado para o trimestre seguinte (4T23 e 1T24) as melhorias no mercado automotivo e a conclusão da reforma do Alto-Forno 3 podem levar a uma menor volatilidade para a Usiminas em 2024 e uma melhora gradual ao longo do ano para atingir um EBITDA 24E de R$2,3b (vs. R$1,2b 23E), basicamente 2x mais do que a nossa estimativa para o fechamento de 2023. Apesar da alta penetração do aço chinês no mercado doméstico, o otimismo em relação às ações da siderúrgica está aumentando. No final do ano passado, em conversas com investidores institucionais, percebemos muitos recuarem em suas posições short. Agora, estamos vendo um efeito muito interessante de redução do pessimismo, ligado a uma melhora nos componentes que antes impediam as altas das ações, mesmo diante de múltiplos bem baixos.
Ações rapidamente anteciparam a melhora. Os benefícios da (i) reforma do Alto-Forno 3, na melhoria da eficiência operacional e redução de incertezas com o seu final em novembro,bem como (ii) o aumento da demanda para o mercado automotivo, com a (iii) redução na taxa de juros, foram os fatores que justificariam a alta das ações observada entre o final do ano passado e o início desse ano.
Long em Usiminas e short em Gerdau. Será? Sabemos que existem investidores institucionais que montaram, nos últimos dias, posições long em Usiminas e short em Gerdau. Porém, acreditamos que as pressões no papel de Gerdau vs. as altas fortes em Usiminas passaram a atingir um ponto além da precificação fundamentalista, pelo menos na nossa interpretação. Outro fator que pode ter ajudado a criar essa ideia entre ambos os players é a dinâmica relacionada a mineração. A Gerdau é menos suscetível a volatilidade de ativos ligado a mineração, para o bem ou para o mal…
Nesse caso, como a siderurgia está fraca e mineração está em alta, investidores estão procurando se posicionar em ativos que possuem exposição maior em mineração. A Gerdau, nesse caso, perde essa briga. Entretanto, a exposição da MUSA (Mineração Usiminas) é bem reduzida. A MUSA deve representar ~15% da receita consolidada da Usiminas agora no 4T23 (vs. ~12% no 3T23), de forma que não negamos que há um progresso em relação a penetração da Mineração dentro dos resultados. Ainda assim, a Usiminas é uma companhia majoritariamente de aço, e acreditamos que é injustificável investir em Usiminas por ela ter uma exposição a mineração. Por outro lado, estamos com recomendação de compra para ambas as mineradoras (Vale e CMIN).
Passou do ponto… Como as ações se valorizaram de maneira muito robusta em período tão curto, atualmente não conseguimos considerar um gap razoável para o valor justo que justifique um rating de compra e toda essa animação em volta do nome de Usiminas. Parece que a melhora do EBITDA para 2024E, bem como o final das incertezas do AF3 já foram incorporadas no preço das ações. Inclusive, olhando como os investidores podem fazer preço nas ações nos próximos meses, acreditamos que as ações da Usiminas podem devolver parte dos ganhos, mediante as nossas estimativas de pelo menos de três trimestres ainda fracos pela frente (4T23, 1T24 e 2T24).
Embora nosso Target-Price 12M tenha sido aumentado para R$ 8,70 (vs. R$ 7,00 anterior), ainda assim há pouquíssimo espaço para novas altas das ações nesse momento. Ainda reiteremos a nossa recomendação de MANTER devido ao seu potencial de crescimento limitado. Há um downside de -6,09%. Então, inclusive, acreditamos que o valuation esticou acima do ponto justo, com um EV/EBITDA 24E de 5,2x. Esperamos que a Usiminas registre prejuízo no 4T23, com melhorias previstas somente para o meio de 2024 em nosso modelo.
