Principais destaques:
(i) Vendas perto do topo do guidance, priorizando volume para compensar preço; (ii) Descontos ocasionam queda de preço no M. Interno já no 1T23; (iii) Próximo desconto anunciado foi menor do que o consenso esperava, mas acreditamos que há mais por vir; (iv) Fim de projeto normaliza os preços no M. Externo; (v) Preço realizado total também veio em queda; (vi) Mineração: Dinâmica sazonal mais fraca para a produção é compensada por melhores preços; (vii) Receita levemente abaixo do esperado, menores preços na siderurgia atingem top line; (viii) COGS total menor que o esperado é o destaque positivo do 1T23; (ix) COGS/t também apresenta melhoras em siderurgia; (x) Já em mineração, lógica é reversa: COGS/t piorou; (xi) EBITDA sobe com melhor gestão de custos na siderurgia e aumento de preços na mineração; (xii) Lucro líquido acima das expectativas.
A Usiminas divulgou na quinta-feira, dia 20/04/2023, seu resultado do 1T23. Os números reportados, em geral, vieram acima das nossas expectativas. Apesar de uma receita aquém das estimativas, identificamos uma boa gestão de custos (COGS) na Siderurgia, que para nós, foi a responsável pela entrega de um EBITDA e lucro líquido que superou as projeções do mercado, sentindo um reflexo de desaceleração melhor que o esperado devido a queda do preço do carvão, menores custos com aquisição de placas, além de uma maior diluição de custo fixo que o incremento no volume de produção trouxe.
Ainda assim, descontos para o segmento automotivo dificultaram uma melhor realização de preços pela Usiminas, mesmo com os reajustes positivos para o segmento de distribuição já fazendo efeito no trimestre.
Outro ponto positivo em relação as nossas estimativas foi o desempenho da divisão de mineração (MUSA), na qual mesmo em uma dinâmica sazonal de produção mais fraca, seguiu a tendência de alta no 1T23 da curva de referência para o minério de ferro, e conseguiu aumentar seu preço para compensar um volume mais fraco t/t.
Por último, avaliamos como negativo o guidance divulgado de vendas para o 2T23 em 900-1000kt (-3,4% a -13,0% vs. vendas do 1T23), uma vez que nos indica que o ambiente ainda se mantém desafiador para o mercado de aço no Brasil, o que para nós deve colocar barreiras na tentativa de incremento ou até mesmo na estabilidade de preços, como comentado pelo management na conferência de resultados com os analistas.
Vemos essa dificuldade sendo somada a reforma do Alto-Forno 3 (começando em abril), que deve trazer mais custos fixos temporariamente, a exemplo do aumento da folha de pagamento com a contratação de pessoal temporário e mobilização de máquinas para a reforma. Diante disso, preferimos ficar cautelosos no curto prazo, apesar de enquadramos, no geral, o resultado do 1T23 como positivo.
Então se o resultado foi positivo por que as ações caíram após a divulgação? Confira a resposta no capítulo “Nossa visão e recomendação” sobre a Usiminas, ao final do relatório.
Análise 1T23
Vendas perto do topo do guidance, priorizando volume para compensar preço. Conforme antecipamos em nosso relatório de prévias, a estratégia da Usiminas seria de priorizar volume em detrimento de preço. A Companhia reportou vendas em 1.035kt no 1T23 (+7,5% t/t; -8,8% a/a) vs. 1.025kt Est. Genial. O M. Interno chegou em 934kt, levemente acima das expectativas em +2,6% Genial Est. Já o M. Externo desempenhou abaixo em -12,2% Genial Est., reportando vendas em 101kt.
É importante ressaltar que crescimento de volume t/t acaba sendo ligeiramente facilitado mediante ao efeito sazonal mais fraco pertinente aos 4Ts. Ainda assim, as vendas caem -8,8% a/a como reflexo da desaceleração econômica.
Descontos ocasionam queda de preço no M. Interno já no 1T23. Com um preço realizado de R$6.184/t no 1T23, apenas um pouco arás das estimativas (-1,3% Genial Est.). Os repasses para parte da carteira de clientes no segmento automotivo, que ocorrem rotineiramente nos 1Ts, viraram descontos (na ordem de ~10%), o que acabou sendo suficiente para não só anular a alta de preço anunciada para o segmento de distribuição, como também para fazer o preço realizado total (receita por tonelada) recuar no 1T23 (-7,2% t/t e -7,1% a/a).
Próximo desconto anunciado foi menor do que o consenso esperava, mas acreditamos que há mais por vir. Dentro da participação das vendas no 1T23, vemos uma queda na representatividade no segmento industrial e da grande rede (distribuição), respectivamente em -2,8p.p. e -0,4p.p., enquanto o automotivo ganhou +3,2p.p.
Enxergamos que esse movimento está ligado a dinâmica de preços da Companhia, uma vez que durante o trimestre vimos os descontos na ordem de 10% já fazendo efeito no preço para o segmento automotivo, enquanto foram anunciados aumentos para a indústria e grande rede. Acreditamos que há mais por vir em termos de descontos para o automotivo (12% já é certo no 2T23, tendo efeito a partir de 1 de abril), mediante a montadoras de leves sofrendo com o preço dos automóveis e a pesados sem incentivo a crédito.
O desconto de 12% anunciado durante a conferência de resultados com os analistas veio abaixo da expectativa do mercado, que era de 40%. Nossa análise é de que a Usiminas deve diluir o desconto ao longo do ano, uma vez que acreditamos que a recuperação do mercado automobilismo ainda se encontra muito distante da realidade. Ou seja, apesar do desconto anunciado ter sido menor do que o que o consenso esperava, a siderúrgica deve voltar a fazer novos descontos mais a frente.
Fim de projeto normaliza os preços no M. Externo. Conforme estava no sob o nosso radar, após alguns trimestres com o preço do Mercado Externo sendo influenciado positivamente pelo projeto Néstor Kirchner, de óleo & gás na Argentina (AR), a dissolução do projeto ocasionou uma forte queda de preços no 1T23 (-26,3% t/t), devolvendo a normalidade o comportamento dos preços de exportação, que são usualmente inferiores aos praticados no mercado interno.
Assim, vemos o preço realizado do M. Externo em R$6.114/t (-17,1% Genial Est.) no 1T23 vs. R$8.291/t 4T22, marcando uma entrega pior do que esperávamos uma vez que as nossas projeções contavam apenas com a perda parcial do projeto ao longo do trimestre.
Preço realizado total também veio em queda. Dessa forma, o preço realizado total foi de R$6.177/t no 1T23 (-3,3% Genial Est.), abaixo das nossas estimativas pela grande queda vista no mercado externo, mesmo que seja pouco representante no share das vendas totais. Além disso, vemos uma queda de -9,4% t/t, que reflete os repasses dados ao setor automotivo no M. Interno, esse já mais em linha com as nossas estimativas.
Mineração: Dinâmica sazonal mais fraca para a produção é compensada por melhores preços. A MUSA, divisão de mineração, apresentou vendas levemente abaixo da nossa estimativa, tendo em vista que o transporte ferroviário foi afetado pela maior incidência de chuvas sazonais, típicas dos 1Ts, reduzindo o volume de embarques um pouco mais do que o esperado.
Assim, as vendas chegaram a 1,88Mt no 1T23 (-4,5% Genial Est.), caindo mais significativamente na comparação t/t em -21,5%, apesar de subir +16,9% a/a, pelas melhores condições de produção que as chuvas mais distribuídas no trimestre forneceram, se comparadas ao igual período do ano passado.
Apesar disso, seguindo a tendência da curva de referência para o minério de ferro 62% Fe, na qual observamos uma alta de 26,8% t/t com uma média de US$125/t no 1T23, o preço realizado da MUSA ficou em US$78/t no 1T23 vs. US$70/t Genial Est., marcando uma entrega +11% acima do que esperávamos.
Com uma alta +23,0% t/t, acreditamos que o desempenho superior no preço realizado ocorreu por: (i) preços da curva de referência em aceleração no 1T23, o que já esperávamos e (ii) uma maior quantidade de pelotas vendidas, essa por sua vez, superando nossas expectativas, aumentando em +2p.p no share do mercado interno e +16p.p no mercado externo.
Receita levemente abaixo do esperado, menores preços na siderurgia atingem top line. A receita líquida reportada foi levemente abaixo das nossas expectativas, principalmente pela dinâmica vista na siderurgia. Com o consolidado em R$7,2b (-5,3% t/t, e -7,5% a/a), vemos um número 4,5% abaixo das nossas estimativas, refletindo alguma dificuldade com a mudança no cenário macro. Dessa maneira, a receita da unidade de siderurgia veio em R$6,3b (-2,4% Genial Est.), explicada principalmente por uma retração maior que a esperada no preço do M. Externo, apesar das exportações terem surpreendido positivamente em termos de volume, o efeito não foi compensatório.
Para a Mineração, a dinâmica oposta a siderurgia (volume mais fraco que as estimativas, preço maior) trouxe uma receita ligeiramente acima do esperado (+6,3% Genial Est.), marcando uma entrega em R$784m (-3,5% t/t; -3,5% a/a). Na unidade de transformação de aço, a Companhia também trouxe números levemente acima do esperado (+3,1% Genial Est.), com R$2,1b no 1T23, desacelerando menos a receita t/t do que o que foi visto em siderurgia.
COGS total menor que o esperado é o destaque positivo do 1T23. Atingindo custos de-R$6,3b (-5,9% Genial Est.), observamos um arrefecimento na ordem de -7,5% t/t. Dessa forma, avaliamos que a queda no COGS é um grande ponto positivo no resultado, que refletiu em uma entrega operacional melhor que a esperada, por nós e pelo consenso.
Porém, vale mencionar que, apesar da queda na base trimestral, ainda enxergamos uma alta de +3,9% a/a, mesmo com a produção e venda caindo durante o período, indicando que a pressão inflacionária de custos continua a ser relevante.
COGS/t também apresenta melhoras em siderurgia. Com o segmento mais representativo para a Companhia reportando um COGS/t menor que o esperado (-4,1% Genial Est.), chegando a R$5.678/t no 1T23, vemos a diluição de custo tomando lugar a partir de um volume mais alto de vendas t/t.
Acreditamos que a melhora no COGS/t ocorreu em virtude de: (i) um mix de produtos mais barato, e (ii) um arrefecimento mais forte do que o estimado nas suas matérias primas, principalmente em relação a placas (caíram -23% t/t), mas também com coque e combustíveis (caíram -10% t/t), apesar de maiores custos com minério em torno (alta de +5% t/t).
Já em mineração, lógica é reversa: COGS/t piorou. Com a dinâmica sazonal de mais precipitação, nossa expectativa era de que as chuvas constituíssem uma adversidade ao aumento das vendas de minério de ferro e diminuíssem o poder da diluição de custo fixo, o que colocaria uma pressão no COGS/t da unidade.
Dessa forma, em linha com as nossas estimativas, o COGS/t foi reportado em R$261/t (+1,6% Genial Est.). Notamos que, apesar dos custos com frete em patamares menores, as manutenções nas plantas de Samambaia (MG) e Oeste (MG) aumentaram os custos do 1T23, e não deixaram a Usiminas aproveitar integralmente o benefício da redução do SSY na MUSA.
Apesar disso, o COGS de mineração veio com leve queda em relação as nossas projeções (-2,8% Genial Est.), divulgado em R$493m no 1T23, com a tendência apontada na prévia para um trimestre na qual a sazonalidade limita sua produção, reduz volume t/t, o que causou uma retração nos custos de -17,3% t/t. Da mesma forma que apontamos na divisão de siderurgia, os custos a/a, que já estariam considerando o efeito sazonal, subiram +20,6% a/a, em razão de uma pressão inflacionária maior.
EBITDA sobe com melhor gestão de custos na siderurgia e aumento de preços na mineração. Reportando um EBITDA Ajustado total de R$782m (+32,0% Genial Est.), a Companhia teve uma entrega bem superior as nossas estimativas e surpreendeu também o consenso, com uma alta de +35,0% t/t, apesar de na base anual ainda apresentar dificuldades de ser batida (-49,9% a/a), uma vez que no início do ano passado os preços de mercado para aço ainda se encontravam em patamares mais altos (final do topo de ciclo).
Acreditamos que a melhora no EBITDA t/t ocorreu em virtude de: (i) COGS/t abaixo do esperado, preços menores nas suas matérias primas e (ii) preços realizados na MUSA acima do esperado, com maiores vendas de pellet feed (prêmio mais alto vs. finos).
Dessa forma, a siderurgia fechou o EBITDA com R$438m (+22,1% Genial Est.), com um excelente desempenho de +65,9% t/t, mostrando que apesar de perder preço realizado, conseguiu ser eficiente na gestão de custos, para mais que compensar e criar um aumento na linha. Gostamos dessa eficiência, e apontamos (na frente do consenso), logo no relatório de earnings do 4T22, que a pressão de capital de giro iria ser descendente ao longo de 2023, com uma necessidade menor do que foi vista nos trimestres anteriores de compra de placas para a preparação da reforma do Alto-forno 3 (AF3), o que já causou efeito de redução de custos nesse 1T23.
Já a mineração também obteve uma performance operacional, marcando um EBITDA de R$254m (+37,7% Genial Est.), mesmo diante de uma dinâmica sazonal mais fraca de produção, que foi mais do que compensada pela maior participação de pellets nas suas vendas, que possuem um bom prêmio em relação a curva de 62% Fe.
Lucro líquido acima das expectativas. Atingindo um resultado financeiro de R$193m, principalmente por receitas financeiras maiores que o esperado, além da boa gestão de custos na siderurgia e preços realizados maiores na mineração, vemos o lucro líquido subindo bem mais do que o esperando (+87% Genial Est.), chegando a de R$544m, revertendo com folga o prejuízo do trimestre passado, mas ainda apurando uma queda de duplo dígito a/a, pela virada de ciclo em siderurgia.
Assim, a margem líquida da Companhia veio em 7,5% (+3,67p.p. Genial Est.), confirmando que o resultado pode ser considerado como positivo. Apesar disso, ainda vemos uma queda de -8,6p.p. na base a/a, causado por piores condições no mercado que a Usiminas se expõe hoje se comparadas a um ano atrás.
Nossa visão e recomendação
A Usiminas entregou um resultado melhor que o esperado no 1T23, na qual destacamos a performance operacional como majoritariamente positiva. Ainda assim, observamos alguns desafios a frente para a Companhia.
O que vemos de positivo? Os grandes pontos de destaque que auxiliaram a entrega de um resultado acima das nossas expectativas foram: (i) boa gestão de custos da siderurgia, diminuindo o COGS/t com menores custos de matéria prima, aumento da produção em um mix mais econômico; (ii) diminuição da ociosidade no Alto-Forno 2; e (iii) maior disponibilidade de pellets na divisão de mineração, causando um aumento de preço realizado acima do esperado. Vale a ressalva de que mineração possui uma margem melhor de contribuição para o EBITDA do que a siderurgia, apesar de que o core business da Usiminas são as atividades relacionadas ao aço e não a extração e venda de minério de ferro.
O que vemos de negativo? Existem alguns pontos a serem considerados, que não jogaram a favor da Usiminas: (i) Perda de preço realizado (receita por tonelada) na siderurgia, observada tanto no M. Interno quanto no M. Externo nesse 1T23; (ii) daqui para frente, acreditamos que os patamares de preço no M. Interno vão continuar reduzindo ao longo do ano, por mais descontos a serem aplicados para o segmento automotivo. Já o M. Externo, o patamar de preços voltou a ser mais normalizado, com as exportações apresentando um deságio em relação ao mercado nacional; (iii) dinâmicas sazonais para a mineração que dificultaram as vendas no 1T23; (iv) suavização do guidance de vendas na siderurgia no 2T23, para de 900-1000kt, implicando em uma queda entre -3,4% a -13,0% em relação a banda superior e inferior do guidance vs. as vendas do 1T23.
Por que os preços do aço da Usiminas podem continuar sofrendo cortes? A nossa análise é de que os preços do aço plano vendido pela Companhia no M. Interno podem continuar reduzindo ao longo do ano. O management comentou na conferência com analisas que a política de descontos vista neste trimestre serão expandidas para o 2T23, chegando a 12% (vs. 10% no 1T23). Ainda assim, parte do mercado pode interpretar esse número como positivo, mediante a expectativa do consenso de que o corte nos preços chegasse a ~40%.
Vale lembrar que a Usiminas costuma realizar 2 reajustes de preços para o segmento automotivo no decorrer do ano. Regularmente a Companhia promove o reajuste de 20%-30% da carteira de clientes do segmento nos 1Ts, e 80%-70% da carteira nos 2Ts. Para esse 2T23, ao invés de um reajuste de preços, iremos observar então um desconto de 12% para ~80% da base do segmento automotivo, que começou a contar a partir do início de abril.
Ou seja, o desconto de 10% visto nesse 1T23 foi efetivado para ~20% da base de cientes, então a piora no preço realizado que vimos no M. Interno (-4% t/t) nesse trimestre será amplificada no próximo, uma vez que um desconto de +2p.p (10% vs. 12%) será dado para uma base de clientes muito maior (20% vs. 80%) do que o que ocorreu no 1T23.
Nossa avaliação é de que há uma possibilidade de os descontos continuarem acontecendo ao longo do 3T23 e 4T23, tendo em vista que a Companhia já quebrou a “regra” de repassar aumento de preços para efetivar descontos, acreditamos que é um passo mais curto para que quebre mais uma “regra” e faça mais de 2 alterações de preços ao longo do mesmo ano para a base de clientes do segmento automotivo.
Acreditamos na existência dessa possibilidade uma vez que observamos o mercado de automóveis leves e pesados com bastante dificuldade de progredir em 2023, e não esperamos que o segmento irá efetuar uma recuperação consistente no 2S23. Avaliamos 4 pontos importantes nessa questão: (i) ausência do impulsionamento do segmento automobilístico devido as férias coletivas iniciadas recentemente por 5 das principais montadoras do país, sem necessidade ainda da recomposição de estoques, uma vez que os (ii) preços dos veículos leves estão caindo de maneira bastante lenta e impedindo maiores demandas por automóveis novos, (iii) locadoras com dificuldades de renovar a frota, mesmo com a idade média acima do histórico, mediante aos preços elevados de veículos leves e (iv) aumento da demanda de pesados, ocasionados pela troca do Euro 5 para Euro 6, sem efeito que deve perdurar, uma vez que vemos a oferta de crédito ainda muito restrita.
Dessa forma, como o estamos acompanhando uma dinâmica de priorização de preços em detrimento de volumes desde o 3T22 na siderurgia, avaliamos que a Usiminas continuará a realizar corte de preços para seus clientes para não perder tanto volume de vendas.
Ainda considerando um guidance do 2T23 já apontando algum nível de desaceleração nas vendas e o comentário do management de que é esperado uma estabilidade nos preços do aço, ainda assim acreditamos, nesse momento, que o cenário pode ser pior em termos de volume caso a Usiminas não continue cortando preços no 2S23. Nossa opinião é de que novos cortes podem estar em jogo durante o 3T23 e/ou 4T23, principalmente porque o valor do desconto para o 2T23 foi bem abaixo do que o mercado esperava, indicando que ainda há espaço para novos cortes.
Mesmo com preços menores, houve maior geração de caixa no 1T23. A Usiminas chegou a uma geração de caixa operacional de +R$764m vs. uma queima de -R$66m no 4T22, um grande salto para a Companhia em reverter um resultado ruim do trimestre passado.
A geração de caixa (FCFF) do 1T23 superou nossas projeções com folga (+38,5% Genial Est.). Ainda ressaltamos que já estávamos considerando a pressão do capital de giro descendente, uma vez que havíamos comentado desde o relatório de earnings do 4T22 que isso aconteceria (na frente do consenso), então o que nos surpreendeu na geração de caixa foi a formação de EBITDA no trimestre, maior em +32% em relação as nossas estimativas.
Dessa forma, o capital de giro teve uma leve queda na comparação t/t, conforme prevíamos, uma vez que acreditávamos que o ritmo de aquisição de placas em virtude da reforma do Alto-forno 3 (AF3) iria começar a desacelerar, como de fato ocorreu (+99kt vs. +269kt no 4T22). A quantidade de placas foi apenas ligeiramente inferior as nossas projeções para o 1T23.
Observamos também que a queda CAPEX em 33,1% t/t contribuiu para a maior formação de FCFF. Porém, mesmo com um CAPEX de apenas R$580m no 1T23, a Companhia mantém seu guidance para 2023 em R$3,2b, com a maior parte sendo concentrada no 2T23 e 3T23.
Acreditamos que a diminuição da pressão no capital de giro deve ser estrutural e contínua, visto que as partes mais relevantes para os aumentos anteriores, que são os estoques de placas, estão praticamente completos; e que apesar da necessidade de recomposição dos estoques de carvão pós-reforma do AF3, ela deve acontecer junto com a desestocagem das placas, devendo então causar um efeito neutro, em um cenário sem novas grandes surpresas.
Se o resultado foi positivo, por que as ações caíram? Após a divulgação dos resultados, que na nossa visão vieram, em termos gerais, com números positivos e superaram nossas expectativas e a do consenso, tanto operacionalmente quanto na formação de caixa, as ações da Usiminas (USIM5-B3) continuaram com a tendência de queda (abriram as negociações em queda na quinta-feira, e seguiram em queda até o final do pregão). Estamos observando essa tendência de queda já de longa data, desde o anúncio da reforma do Alto-Forno 3 (AF3), no meio do ano passado, as ações não sobem de maneira consistente.
Para nós, a resposta para essa pergunta se encontra em 3 fatores: (i) mesmo com um trimestre entregando um EBITDA crescente t/t e superando o consenso, o comportamento de desconto de preços no aço para o segmento automobilístico, que representa algo um pouco acima de 1/3 das vendas totais, ainda coloca uma incerteza sobre a real capacidade de manter um crescimento de receita. É necessário lembrar que o fator principal para um resultado operacional que superou as expectativas do mercado foi a boa gestão de custos, e não a formação de top line. A receita foi entregue abaixo do consenso e 4,5% abaixo das nossas projeções. Ainda, vemos um (ii) guidance de vendas de aço para o 2T23 sendo anunciado com queda em relação ao desempenho do 1T23, o que deve ainda mais puxar um decréscimo de receita e (iii) acreditamos que o mercado só voltará a ficar mais seguro de investir no papel após a consolidação da reforma do AF3.
Mesmo a nossa análise sendo de que o pior já passou em termos de resultado operacional, a maioria dos investidores institucionais com quem conversamos ainda está avesso a investir ou aumentar posição na Companhia, pois acreditam que, diante de um cenário de juros real ainda muito alto, a alocação de ativos acaba sendo mais rígida e criteriosa, com os investidores dando preferência a ativos com menos grau de instabilidade, justamente o que não enxergamos para a Usiminas no curto prazo. Com a necessidade de bater performance, gestores de grandes fundos estão procurando ativos com posições de caixa mais robustas e menos suscetíveis a incertezas.
Negociando a um múltiplo de 2,95x EV/EBITDA 23E, continuamos a enxergar um desconto da Usiminas em relação aos seus pares, porém, acreditamos que as ações da Companhia só voltarão a subir de maneira consistente quando a maioria dessas incertezas que comentamos forem eliminadas. Diante então dessas incertezas, principalmente com relação ao tradeoff de desconto nos preços do aço vs. desaceleração de volume de vendas, realizamos ajustes no nosso modelo de valuation, que culminaram em um corte de Target Price para R$8,10 vs. R$8,60 em nossa recomendação anterior. Dessa forma, mesmo entregando um resultado positivo, vemos poucos catalizadores de curto prazo para uma recomendação de compra, reiterando então o nosso rating de MANTER, com um upside de +12,81%.
