P: Como veio o resultado do 2T26?
R: Acima, com composição a examinar. O EBITDA Ajustado alcançou R$761m (+15,5% ante Est.; +17% t/t; +86% a/a) e a margem, 12,4% (+1,6p.p. ante Est.), sobre receita líquida de R$6.131m (+0,7% ante Est.). O lucro líquido consolidado somou R$428m (+76% ante Est.). Registre-se que a economia unitária da siderurgia saiu cravada — receita de R$5.384m, a +0,04% ante Est. —, de sorte que o desvio não reside no que modelamos, mas em linhas abaixo dele.
P: Quanto do beat é recorrente?
R: Cerca de metade não é. A ponte de EBITDA da siderurgia publicada pela companhia decompõe o trimestre em preço/mix (+R$234m), CPV (−R$126m), volume (−R$13m) e receitas/despesas operacionais (+R$55m). Esta última rubrica corresponde, essencialmente, à recuperação de R$56,8m do plano de benefício definido, registrada em “Outras receitas e despesas” e, portanto, contida no EBITDA Ajustado — a linha do aço saltou de −R$37m no 1T26 para +R$20m. Expurgado o item, o EBITDA da siderurgia acomoda-se em ~R$631m (+8,6% ante Est.) e o consolidado em ~R$704m (+6,8% ante Est.), não os +15,5% da leitura direta. A própria companhia ampara a ressalva: o outlook projeta siderurgia “estável, excluídos os efeitos extraordinários registrados no trimestre”.
P: A tese de preço e custo da prévia se confirmou?
R: No agregado sim; na composição, inverteu-se. Projetávamos volume estável (1.012Kt Est.) e preço realizado em +2,7% t/t; vieram volume de 989Kt (−2,3% ante Est.) e preço de R$5.444/t (+4,6% t/t). O desconto de 2% a 3% concedido ao automotivo, que nos levara a moderar a projeção de preço, não conteve o repasse: a participação do automotivo no mix ascendeu a 37,7% (de 33,0% no 1T26) e, ainda assim, o preço médio subiu — os reajustes à distribuição e à indústria sobrepujaram o desconto por margem superior à que subscrevíamos. No custo, aderência quase integral: CPV/t de R$4.738 ante R$4.741 Est., desvio de 0,1%, com a ponte da companhia atribuindo +R$50/t a volume, +R$17/t a preço/mix/eficiência e +R$7/t a outros. A premissa de que a pressão de placas e carvão em USD seria neutralizada pelo câmbio, com o PCI iniciando a captura de ganhos, sustentou-se: o projeto PCI do Alto-Forno 3 de Ipatinga foi concluído no trimestre.
P: A mineração decepcionou por qual perna?
R: Pelo custo do volume adicional, não pelo frete — que acertamos. Projetávamos escalada de +36% t/t; o reportado trouxe +35% (US$33,7/t vs. US$24,9/t). O desvio veio do volume: 2.469Kt (+7,3% ante Est.), acima do projetado, e ainda assim o EBITDA Ajustado recuou a R$71m (−6,6% ante Est.; −36% t/t), margem de 8,2%. A razão é que o incremento concentrou-se em exportação (+37,0% t/t), rota que arca com o frete: o preço realizado caiu 12,5% t/t contra CPV/t cedendo apenas 2,6%. A direção da tese estava correta; a magnitude, subestimada.
P: O que explica o salto do EBIT e do lucro?
R: Depreciação. O D&A somou R$219m ante R$295m Est. (−26%; −22% t/t), respondendo por ~R$76m dos R$231m de desvio no EBIT. A compressão decorre do encolhimento da base de ativos após o impairment do 3T25 — o imobilizado recuou a R$9.906m, de R$12.664m no 2T25 —, efeito estrutural que nosso modelo não incorporava e que corrigiremos em caráter permanente. Cabe ainda ajustar a base do lucro: o consenso Bloomberg de R$241m é lucro dos acionistas, enquanto nossa estimativa de R$243m era consolidada; na base correta, o reportado aos acionistas de R$382m supera o consenso em 58,5%.
P: E o caixa?
R: Exatamente como antecipado, e com um reforço. O encerramento das operações de forfait, que sinalizamos como ônus do giro, materializou-se: o passivo recuou de R$503,5m para R$143,7m — ~R$360m de saída —, e o FCF cedeu a R$35m (de R$84m no 1T26). Ainda assim, a posição de caixa líquido avançou a R$499m (de R$391m) e a alavancagem, a −0,22x. Em complemento, a companhia divulgou hoje Fato Relevante reduzindo o guidance de CAPEX 2026 de R$1,4–1,6b para R$1,2–1,4b: o novo teto é o antigo piso, e o 1S26, em R$608m, anualiza ~R$1,22b — escrevêramos que o CAPEX ficaria no piso; a companhia o formalizou abaixo dele.
P: O que a companhia sinaliza para o 3T26?
R: Sinais opostos, novamente — e não integralmente negativos. Na siderurgia, a administração projeta resultado operacional estável, excluídos os efeitos extraordinários deste trimestre, com volume no mercado doméstico em alta ante o 2T26, mix em linha e novos reajustes de preço aos clientes industriais — isto é, a perna de preço que nos surpreendeu segue a favor. Em contrapartida, guia CPV maior, pressionado por carvão, coque e placas, parcialmente compensado por eficiência. Na mineração, volume menor e custo logístico ainda elevado: a rota C3 responde hoje por ~33% do preço-referência do minério, ~10p.p. acima da média histórica.
P: O que isso muda na recomendação?
R: Elevamos o preço-alvo, não a recomendação. Reiteramos MANTER, com Preço-Alvo 12M revisado de R$8,00 para R$8,50. O ajuste reflete exclusivamente a readequação do CAPEX: parcela relevante do corte nos parece estrutural — o PCI, concluído no trimestre, retira linha de investimento em caráter permanente —, ao passo que o rebuild das baterias de coque e o novo gasômetro apenas se deslocam no tempo. Ante os R$8,32 do fechamento de ontem, que já recuaram 4% na véspera a sugerir que o mercado desarmou posição entrando no resultado, o novo alvo implica retorno total próximo de 5,6% somado ao dividend yield — aquém do custo de capital, e daí a manutenção da recomendação. O trimestre, ademais, não reprecifica a tese: metade do beat não se repete. Preservamos as projeções anuais nesta edição, com viés de alta à medida que o 2S26 se materialize. O verdadeiro prêmio do case permanece adiante — a decisão de antidumping sobre o hot-rolled (até dez/26) e a normalização dos estoques de importados —, e é ele, não este trimestre, que justificaria elevação de recomendação.
