A Usiminas divulgou seu resultado do 3T23 no dia 27 de outubro. Os números consolidados apresentaram mais uma retração, chegando a reportar um EBITDA negativo, e consequentemente um prejuízo no bottom line, visto as dificuldades setoriais que se alastram pelo setor de siderurgia no Brasil.
Ainda assim, o volume de aço veio acima das expectativas, superando o guidance trimestral da própria Usiminas, e acabou ajudando um pouco a unidade, embora a única parte a trazer números positivos foi a MUSA (unidade de negócio de mineração).
Entre os destaques, a Usiminas informou que a reforma do Alto-forno 3 (AF3) está para ser concluída nos próximos dias, durante o 4T23. As expectativas são de que junto ao ramp-up, possaremos ver algumas melhorias de custos, pela retomada da capacidade total do forno e maior poder de diluição de gastos fixos, que podem ser chaves para ajudar a companhia passar por esse momento desafiador de mercado na siderurgia.
Valuation e recomendação. Após alguns pontos positivos dentro do resultado, como por exemplo o volume em siderurgia e o desempenho de mineração, ainda assim preferimos ser cautelosos com a nossa recomendação, visto que a pressão para novos descontos segue fortes, no contexto da guerra de preços entre o aço importado da China e as siderúrgicas brasileiras, o que pode levar a uma trajetória descendente estimativas para frente. Sendo assim, continuamos a rever premissas de preço realizado para os próximos trimestres com um tom de pessimismo, o que fez com que cortássemos o nosso Target Price 12M para R$7,00 (vs. R$7,50 anteriormente), reiterando a recomendação de MANTER, com um upside de +12,36%.
Principais Destaques
(i) Volume de aço acima do guidance, mas sem expectativas de aumentos no 4T23; (ii) Preços com novos descontos, seguindo a conjuntura mais desafiadora; (iii) MUSA com preços abaixo da curva de referência, acreditamos em uma maior penetração de minério low grade derrubando preço; (iv) Receita em retração por todas as divisões de negócio; (v) Placas continuam a ditar ritmo nos custos; (vi) Mineração com custos mais altos; (vii) EBITDA negativo em -R$20m (vs. -R$47m Genial Est.), como reflexo da dinâmica fraca na siderurgia; (viii) Reversão de lucro líquido em prejuízo, chegando a -R$166m no 3T23 (vs. -R$200m Genial Est.); (ix) Para nós, o aço chinês é o grande vilão do 3T23. Hoje o imposto de importação foi reestabelecido em uma alíquota de ~12% (era menor ainda até setembro). Porém, o México trabalha com algo próximo de 25%, e nos EUA esse percentual é ainda maior. O pleito da Aço Brasil para as autoridades brasileiras é de 25%, mas acreditamos ser dificilmente aceito. Enquanto uma resolução do impasse não é dada, mantemos nosso posicionamento neutro no setor; (x) Diante de um cenário ainda deteriorado pela grande quantidade de exportações de aço advindas da China, novas pressões para descontos nos deixam mais pessimistas, o que nos leva a mais um corte de Target Price 12M para R$7,00 (vs. R$7,50 anteriormente), reiterando a recomendação de MANTER, com um upside de +12,36%.
Direto ao ponto!
Cenário de preço continua negativo, mas volume surpreende
O volume de vendas no aço foi reportado em 1.021kt (+5,6% vs. Genial Est.) , vindo não só acima das nossas projeções, mas também acima do guidance de 900-1.000kt. Ainda assim, o indicador foi mantido para o próximo trimestre, demonstrando uma expectativa de que a superação não deve ocorrer novamente. Ainda assim, consideramos a manutenção do guidance algo dentro do esperado, mediante aos 3Ts serem tipicamente os melhores trimestres no ano em termos de demanda, que começa então a desacelerar nos 4Ts e só volta a subir apenas no 2T do ano seguinte. Então, o volume não está sendo o fator que mais nos preocupa nesse momento.
Por outro lado, os descontos continuam trazendo um tom negativo para a realização de preços, tanto no Mercado Interno (MI) como no Mercado Externo (ME). A pressão por redução de preços é a variável que continua preocupando, uma vez que a Usiminas é bastante exposta a aços planos e possui um percentual relevante da carteira de clientes dentro do mercado automotivo.
Como a competição está sendo grande em relação a inundação do aço importado chinês, as revisões de preços com sucessivos descontos parecem ainda não ter terminado, com a queda nos prêmios sendo ocasionados muito mais pela redução do preço nacional do que o importando chegando mais caro. Dessa forma, a Usiminas reportou um preço realizado consolidado de R$5.600/t (-8,4% t/t; -20,8% a/a), levemente abaixo das nossas expectativas. Vemos atualmente um prêmio de +17,8% em aços planos, o que deve continuar apertando a lucratividade da Usiminas, e por consequência, esperamos mais reduções de preços à frente.
Reforma no AF3 afetou o trimestre, mas a retomada pode ajudar no 4T23
A reforma do Alto-forno 3 de Ipatinga (MG), que seria iniciada em abril e duraria ~110 dias, se estendeu para até o início de novembro, contabilizando mais de ~180 dias. Apesar disso, já temos uma expectativa mais certeira da retomada nos próximos dias, de acordo com o management; o que acaba retirando parte da incerteza atual dando foco nos ganhos de eficiência que a reforma deve gerar nos próximos trimestres.
Mineração com números positivos para ajudar o consolidado
Na outra ponta, a diversificação com a mineração acabou trazendo o único efeito positivo no resultado, com a entrada na sazonalidade positiva para a produção. Marcando uma receita de R$793m (-10,7% vs. Genial Est.), e um EBITDA de R$129m (-9,4% vs. Genial Est.). A MUSA acabou apurando uma receita abaixo do que esperávamos, porém, considerando o anêmico despenho de siderurgia, que marcou um EBITDA de -R$251m (vs. -R$131m Genial Est.), vemos a divisão de mineração como um ponto que ajudou a atenuar a negatividade do EBITDA consolidado, que ficou em -R$20m (vs. -R$47m Genial Est.), menos da metade do prejuízo que esperávamos nessa linha do resultado.
USIM5 3T23 No detalhe!
Volume de aço acima do guidance, mas sem expectativas de aumentos no 4T23.
Apesar de entregar um volume de 1.021kt (+5,6% vs. Genial Est.), em alta de +5,1% t/t e queda de -2,5% a/a, a Usiminas manteve seu guidance intacto para o 4T23, em 900-1000kt. Ambos os mercados internos e externos foram responsáveis pelo aumento, com o MI em 931kt (+6,8% vs. Genial Est.) e ME em 90kt (-5,0% vs. Genial Est.), com destaque para o redirecionamento das exportações para a Ásia, que não figurava entre as vendas anteriormente.
Preços com novos descontos, seguindo a conjuntura mais desafiadora.
Observamos a continuidade no 3T23 da dinâmica desfavorável para a indústria nacional do aço, em razão da manutenção de exportações vindas da China, que capturam mercados com menores barreiras de entradas fiscais como o brasileiro. Dessa forma, os preços realizados pela Usiminas continuaram a cair, com o Mercado Interno (MI) sendo reportado em R$5.600/t (-6,9% t/t; -20,1% a/a), alinhados com nossa estimativa.
Na mesma direção, com novos contratos criados em um momento desfavorável para preços, o Mercado Externo (ME) chegou em um preço realizado em R$6.400/t, queda de -23,6% t/t. Assim, no consolidado (MI + ME), observamos a companhia reportar um preço realizado de R$5.600/t (-8,4% t/t; -20,8% a/a), levemente abaixo das nossas expectativas.
MUSA com preços abaixo da curva de referência.
Após mais um trimestre forte para as vendas de minério de ferro, que atingiram 2,4Mt (+4,1% vs. Genial Est.), esperávamos que o preço realizado da MUSA pudesse se beneficiar por conta de (i) uma média maior para o minério 62% Fe durante o período (US$114/t vs. +2,7% t/t ), e (ii) preços provisionados no final do trimestre em ~US$118/t, que geralmente representam uma parte relevante na precificação das vendas.
Mesmo com esses dois pontos que jogaram a favor para todas as mineradoras no 3T23, ainda assim observamos a MUSA com uma queda no preço realizado para US$77/t, o que representa -6,1% t/t. Acreditamos que um maior percentual de minério de ferro low grade pode ter interferido na realização de preços por parte da companhia e não ter deixado a Usiminas surfar essa onda positiva de aumento de preço visto em outras mineradoras sob nossa cobertura.
Receita em retração por todas as divisões de negócio.
Atingindo um consolidado de R$6,7b (+4,7% vs. Genial Est.), mesmo que acima das nossas expectativas, em razão de um volume na divisão de siderurgia maior que o esperado, ainda observamos uma queda -2,5% t/t e -20,4% a/a. Nenhuma unidade de negócio apresentou crescimento na base sequencial e nem na anual.
Placas continuam a ditar ritmo nos custos.
O planejamento inicial para reforma do Alto-forno 3 (AF3) era terminar em outubro, mas que acabou se estendendo até os primeiros dias de novembro. Como o prazo foi empurrado para frente, vimos o 3T23 ainda carregando os efeitos da reforma de maneira significativa no COGS.
Com a continuidade da reforma pensando sobre o trimestre, a relevância do consumo vs. custo de aquisição das placas continuou ditando o ritmo dos custos no 3T23. O custo médio da aquisição do inventário das placas foi mais relevante do que os custos com os insumos de minério de ferro e especialmente carvão metalúrgico para coque, que por sinal, estão andando na direção oposta ao preço da placa. Ainda que o aumento dos insumos não tenha pressionado os custos, vimos um COGS/t de R$5.700/t, em uma queda marginal de -1,6% t/t. Esperamos novas altas daqui em diante, considerando que o 4T23 será um mix entre desestocagem de placas tramitando pelo P&L e reutilização do coque + minério de ferro após a reforma.
Os preços das placas inclusive podem ter dado um repique no 4T23, mediante a aceleração do preço de minério de ferro. Como a companhia já havia estocado boa parte de seu consumo necessário, pressões adicionais em termos de capital de giro não devem ser sentidas de maneira relevante, e nesse momento, são descartadas por nós.
Mineração com custos mais altos.
Vemos um aumento de +5,8% t/t nos custos da mineração, chegando a um COGS de US$23,6/t no 3T23. Essa elevação decorreu de (i) maiores custos com serviços de operação principalmente com transporte interno na alimentação e movimentação de rejeitos da mineradora, (ii) maiores custos com manutenção de equipamentos e (iii) maior utilização de ROM de áreas de terceiros na alimentação das plantas de produção.
EBITDA negativo, como reflexo da dinâmica fraca na siderurgia.
Apesar da siderurgia representar grande parte da receita (~88% no 3T23), o melhor EBITDA Ajustado foi visto na mineração, com R$129m (+21,4% t/t; +13,6% a/a), ainda que abaixo das nossas expectativas. Seguindo justamente a tendência que anunciamos em nosso relatório de prévias, com uma dinâmica mais favorável para as mineradoras do que para as siderúrgicas no 3T23.
Sentindo dificuldade com a competitividade no mercado nacional de aço, principalmente vs. aço importado da China, percebemos que a dinâmica de volume em detrimento de preço continua para a Usiminas. Dessa forma, vimos a companhia tentando compensar os descontos com um aumento nas vendas, inclusive reportadas acima do guidance. Mas não há milagre a ser feito, como os descontos acabam moendo as margens da companhia, o aumento de volume não traz diluição de custo fixo o suficiente para compensar, resultando em números fracos.
A siderurgia teve um EBITDA negativo de -R$251m (vs. -R$131m Genial Est.), quase 2x mais negativo do que estávamos projetando. O EBITDA consolidado ficou em -R$20m (vs. -R$47m Genial Est.), um pouco melhor que as projeções em razão do segmento de transformação do aço vindo melhor que o esperado. Ainda assim, como a representatividade do segmento é baixa no consolidado, ainda classificamos o resultado total como anêmico.
Reversão de lucro líquido em prejuízo.
Apesar do resultado financeiro positivo, o bottom line ainda veio com um prejuízo de -R$166m no 3T23 (vs. -R$200m Genial Est.), revertendo o lucro de R$287m no 2T23. Assim como o EBITDA, que veio negativo, a reversão do lucro líquido em prejuízo ocorreu por uma dinâmica ainda empobrecida para siderurgia, diante de ambiente setorial muito desafiador pela guerra de preços com o aço chinês.
Nossa visão e recomendação
Em linhas gerais, a Usiminas apresentou um resultado fraco no 3T23. Apesar disso, o volume na siderurgia veio superior as nossas estimativas bem como os números de transformação do aço, ainda com a mineração dando uma pequena ajuda ao reportar um EBITDA positivo, diante de do EBITDA de siderurgia não só em contração, mas negativo também. Como a unidade de mineração (MUSA) é a segunda força de peso por divisão de negócios, a situação poderia ter sido ainda pior se não houvesse contribuição da mineradora.
Aço chinês, o grande vilão. A reforma do Alto-forno 3 (AF3), o ativo de maior capacidade (~1Mtpa) da companhia, continuou trazendo reflexos negativos, direcionando maior peso para as placas, que estão sendo desestocadas e passando no P&L, consequentemente afetando o EBITDA. Porém, o grande vilão continua sendo o aço bruto chinês, que tem realizado uma forte competição de preços com a indústria nacional de siderurgia, diante das baixas barreiras protecionistas no Brasil se comparadas a outros países, como México (que possui uma economia similar a brasileira) e EUA.
Hoje o imposto foi reestabelecido em uma alíquota de ~12% (era menor ainda até setembro). Porém, o México trabalha com algo próximo de 25%, e nos EUA esse percentual é ainda maior. Então o pleito da Aço Brasil para as autoridades brasileiras, que foi realizado no mês passado, visa elevar para 25% a tarifa de importação. Enquanto essa temática está sendo discutida, e as margens das siderúrgicas na China voltaram a recuar, indicando que as exportações não darão trégua no curto prazo, preferimos nos manter neutros em todas as companhias que cobrimos ligadas a indústria do aço no Brasil.
Esperamos que a guerra de preços entre aço importado e nacional continuará ferindo a realização de preço para a Usiminas, e mesmo que o volume se restabeleça, conforme vimos ocorrer nesse trimestre, isso não parece ser o suficiente para provocar um ganho de EBITDA, pelo contrário. A companhia desde a linha do EBITDA mostrou prejuízo no 3T23, finalizando o bottom line com uma reversão de lucro líquido de R$287m no trimestre passado em prejuízo de -R$166m no 3T23.
Geração de caixa surpreende positivamente. Apesar do EBITDA negativo no 3T23, mediante a continuidade da reforma do Alto-forno 3 (AF3), os estoques de placas vão sendo vendidos, na qual resultaram em uma grande redução da necessidade de capital de giro no 3T23, chegando a uma liberação de R$1,5b; o que representou o principal driver para uma geração de caixa de ~R$800m ( +12% vs. Genial Est.). Consideramos esse número importante, e mostra que a companhia se preparou da melhor forma que pode para a paralização do AF3.
A paralização ocorre desde abril, e tinha uma duração incialmente divulgada de ~110 dias. Vimos a postergação por duas ocasiões, e a companhia confirmou que se estenderá até o início de novembro, contabilizando ~200 dias. Ainda assim, a expectativa para frente é positiva, diante da retomada de plena capacidade, e com uma melhora nos custos pela menor utilização de coque no processo produtivo, em razão do melhor coeficiente de queima que a reforma deve originar. Passos importantes que ajudam na rentabilidade, principalmente diante de um cenário difícil para o setor siderúrgico.
Como a reforma está chegando ao final, não vemos necessidade, a princípio, de uma grande compra de estoque de placas, o que voltaria a colocar pressão no capital de giro da companhia, como aconteceu do 2S22 até o 1T23. Ou seja, no trimestre passado já havíamos testemunhado uma liberação interessante, em razão da redução do ritmo de estocagem e do início de desestocagem de placas, fazendo o movimento contrário e liberando capital de giro ao invés de pressioná-lo. Acreditamos que isso se repetirá no 4T23, agora, porém em menor escala, mediante ao término da execução da reforma em novembro.
Com o AF3 sendo religado, a companhia voltará a consumir mais coque e minério de ferro, ficando, portanto, à mercê dos preços das commodities, e essa dinâmica de placas afetando tanto o capital de giro quanto o COGS será bastante minimizada.
Diante de um cenário ainda deteriorado pela grande quantidade de exportações de aço advindas da China, que atingem de maneira mais forte mercados com menores impostos de importação, como é o caso do Brasil, novas pressões para descontos nos deixam mais pessimistas, o que nos leva a mais corte de Target Price 12M para R$7,00 (vs. R$7,50 anteriormente), reiterando a recomendação de MANTER, com um upside de +12,36%.
