A Usiminas divulgou seu resultado do 4T23 no dia 09 de fevereiro. Os números operacionais vieram em linha, com uma receita ligeiramente acima, puxado por vendas do segmento de Aço acima do guidance, porém, com uma dinâmica de custo um pouco pior em relação a nossas projeções. Se considerarmos esse efeito, o EBITDA teria sido moderadamente menor do que a nossa estimativa. Reafirmando o que comentamos em nossa prévia de resultado, cujo link segue em anexo, (Usiminas Prévia 4T23), o desempenho operacional da Usiminas ainda não está no ponto ideal para justificar o tamanho otimismo que vimos em torno das ações.
Entretanto, houve efeitos não recorrentes que inflaram o EBITDA e o lucro líquido. Aqui o investidor não deve se enganar: A conjuntura setorial ainda é ruim no curto prazo para formação de receita e a melhora do COGS/t é apenas gradual, de forma que ainda há um caminho a ser seguido pela companhia até vermos um resultado melhorando de maneira substancial. A adição do EBITDA e do lucro líquido em relação as nossas estimativas ocorreram devido a reversão de provisões.
Reversões de provisões foram o destaque… As reversões afetaram as despesas operacionais (SG&A), antes da linha do EBITDA, gerando um efeito positivo de ~600m, devido ao regresso de valores ligados a passivos atuariais (+R$532m) e perda de créditos fiscais na Soluções Usiminas (+R$118m). Adicionalmente, as despesas com equipamentos ociosos diminuíram também gerando um ganho (+R$50m) devido à devolução de equipamentos reformados pela companhia.
Para unidade de mineração (MUSA), muito embora a receita tenha sido superior ao que imaginávamos, devido a um aumento no volume de embarques, o custo pressionou mais, afetado então por ajustes de inventário sobre estoque de materiais, inflação geológica e maiores dificuldades em movimentações de minas, com revisão de pilhas de RoM. Dessa forma, o COGS/t de mineração foi um ponto negativo.
Incorporação da linha de “Transformação do Aço” dentro da linha “Siderurgia”. A partir deste release do 4T23, a Usiminas passou a reportar a linha de Transformação do Aço dentro dos números de Siderurgia. Segundo a visão da companhia, como a maior cliente da própria transformadora era a Usiminas Siderurgia, isso gerava um ajuste muito grande de eliminações. Agora, portanto, as eliminações diminuíram devido a menores transações intercompany sendo reportada entre negócios que eram muito parecidos. Para facilitar a leitura e a comparabilidade dos números com as nossas estimativas divulgadas em nosso relatório de prévias, tomamos a liberdade de promover ajustes em nossos números para melhor refletir a dinâmica supracitada.
Valuation e recomendação. Apesar de na nossa avaliação, a Usiminas não ter performando bem do ponto de vista operacional no 4T23, a dinâmica do mercado automotivo e a conclusão da reforma do Alto-Forno 3 apontam para potenciais melhorias para a companhia ao longo de 2024. No entanto, os desafios permanecem devido à alta penetração do aço chinês e à demanda relativamente baixa no curto prazo, principalmente no segmento industrial.
Sabemos que a Usiminas adotou um aumento de preços para a grande rede (distribuição) em 6% a partir de fevereiro em aço plano, que representa ~30% das vendas, porém o segmento industrial, com ~40 de penetração nas vendas, por sua vez possui mais margem de manobra para esquivar de reajustes. Avaliamos que o preço inclusive pode continuar caindo por falta de demanda nesse segmento. Portanto, o efeito líquido para o 1T24 no preço realizado da Usiminas deve ser a lateralização, refletindo ainda condições apertadas de margem.
As ações da companhia registraram um aumento significativo de +50% em ~60 dias devido à mitigação de fatores identificados (taxa de juros caindo e final da reforma do Alto-forno 3). Entretanto, ainda acreditamos que o mercado tenha precificado cedo demais uma melhora dos números, que deve ser mais lenta do que parte dos investidores imagina, conforme adiantamos em nosso relatório de prévias. O resultado do 4T23 comprova isso… Operacionalmente foi um resultado fraco, salvo pelas modificações de provisões e reversões contábeis. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$8,70, configurando um downside de -6,25%.
Principais Destaques
(i) Como a reversão de provisões refletiu no EBITDA? A reversão de provisões no valor de R$532m relacionadas ao passivo atuarial foi revertida quase inteiramente dentro da divisão de siderurgia. O EBITDA Ajustado sem os efeitos não recorrentes seria de -R$42m, uma performance apática e até pior que as nossas estimativas; (ii) Volume de aço robusto diante das dificuldades, ajudado pelo mercado externo; (iii) Preço de aço sofrendo no mercado interno, mas com melhor mix no mercado externo; (iv) Divisão de mineração aproveita cenário low grade para repassar preço e manter volume; (v) Receita do aço desce -1,6% t/t, para R$5,8b (+3,5% vs. Genial Est.) e a da mineração sobe +32,3% t/t, chegando a R$1b (+10% vs. Genial Est.), ajudando a atenuar o impacto de siderurgia. A receita total atingiu R$6,7b (+4,6% vs. Genial Est.), possuindo uma elevação marginal +1,0% t/t; (vi) O COGS/t de mineração subiu +5,4% t/t para R$275/t (+16% vs. Genial Est.), vindo muito acima do que esperávamos; (vii) Aumento artificial do lucro líquido para atingir R$975m (vs. -R$123m no 3T23). Portanto, não podemos atribuir reconhecimento de uma melhora na operação que justifique o aumento forte de lucro líquido, uma vez que o resultado positivo advém da reversão de provisões; (viii) Para nós, não há razão para otimismo em excesso. As ações parecem já terem incorporado melhoras que a reforma do AF3 irá trazer. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$8,70, configurando um downside de -6,25%.
Direto ao ponto!
Como a reversão de provisões refletiu no EBITDA?
No 4T23, a Usiminas registrou um EBITDA consolidado de R$625m (+7x. vs. Genial Est.), revertendo também a negatividade do 3T23 (-R$20m). No entanto, esse desempenho muito mais forte do que o estimado não decorreu de uma melhoria operacional. Conforme comentamos na seção introdutória do relatório, a companhia contabilizou uma reversão de provisões no valor de R$532m relacionadas ao passivo atuarial.
Essa reversão, quando analisada por segmento, foi incorporada à unidade de Siderurgia, que alcançou um EBITDA de R$267m (vs. -R$165m no 3T23). Se expurgarmos o valor da reversão do passivo dentro do efeito no SG&A, chegaremos, na verdade, a uma deterioração no desempenho operacional desse segmento em relação ao trimestre anterior.
COGS/t de siderurgia não arrefeceu conforme o esperado
Acreditávamos em uma redução do COGS/t em função da finalização da reforma do AF3, reduzindo os custos com placas tramitando pelo P&L. Porém, nos deparamos com um COGS/t de R$5.894/t (+2,4% vs. Genial Est.) para siderurgia, basicamente flat t/t. Do lado positivo, a Usiminas menciona: (i) ganhos de eficiência relacionados operacional nas coquerias, que passou a ser mais demanda pelo final da reforma do AF3, vem como como a (ii) otimização da carga metálica. Porém, trazendo uma dinâmica negativa para os custos, houve também um ponto para contrabalançar. A companhia incluiu (iii) efeitos não recorrentes de -R$214/t por provisões de obsolescência e baixa rotatividade.
Nossa análise sugere que, como a demanda está fraca, a Usiminas provavelmente está com um estoque que ficou paralisado, perdendo parte de suas características e se tornando obsoleto. Dessa forma, a companhia provisionou custo com perda de estoque no COGS/t, impedindo de auferir os ganhos da melhora de eficiência trazida pelas coquerias e a reforma do AF3.
Volume de vendas garantido, com preços acima da estimativa
As vendas de aço atingiram 1.041kt (+5,6% vs. Genial Est.), levemente acima do guidance e acelerando +2,1% t/t e +8,1% a/a. Categorizamos como um bom número, superando expectativas. A companhia também registrou um preço realizado ligeiramente acima do esperando, chegando a R$5.658/t (+1,8% vs. Genial Est.), indicando estabilidade de forma sequencial, com queda de -17% a/a, em razão das condições mais apertadas na fase baixista do ciclo para aço.
Já do lado das atividades da MUSA, os embarques de minério de ferro chegaram a 2,3Mt (+3,3% vs. Genial Est.), representando uma queda de -0,3% t/t e -0,7% a/a. Muito embora tenha ocorrido uma desaceleração sequencial, esta por sua vez foi mais branda do que prevíamos. Já o preço realizado foi registrado em R$440/t (+6,8% vs. Genial Est.). Acreditamos que a companhia capitalizou a demanda favorável pelo minério de baixa qualidade.
USIM5 4T23: No detalhe!
Volume de aço robusto diante das dificuldades, ajudado pelo mercado externo.
Apesar de entregar um volume de 1.041kt (+5,6% vs. Genial Est.), em alta de +2,1% t/t e +8,1% a/a, a Usiminas não indicou guidance oficial para o 1T24. Olhando para o 4T23, as vendas no mercado interno (MI) chegaram a 920Kt (+3,5% vs. Genial Est.), redução de -1,2% t/t e alta de +5,5% a/a. Acreditamos que a desaceleração sequencial indica o mercado mais restrito de aço doméstico no Brasil. Ainda assim, pontuamos que a Usiminas obteve uma performance um pouco além do que imaginávamos no volume.
Já o mercado externo (ME) fechou o 4T23 com um volume de 121Kt (+23% vs. Genial Est.), com o forte impulso vindo do projeto de construção do gasoduto Néstor Kirchner. Conforme adiantamos em nosso relatório de prévia (Usiminas Prévia 4T23), a licitação da terceira fase do projeto iria dar um boost nas vendas do mercado externo. Mesmo assim, o incremento nas vendas foi superior as nossas estimativas, com uma elevação de +34% t/t e +32% a/a. Esse crescimento de duplo dígito nas vendas do mercado externo ajudou a atenuar as vendas ainda fracas do mercado interno, consolidando um volume total mais robusto, apesar do cenário macro difícil para as siderúrgicas no Brasil.
Preço de aço sofrendo no MI, mas com melhor mix no ME.
No 4T23, notamos que a Usiminas continuou enfrentando desafios significativos, principalmente devido à persistência das exportações provenientes da China, as quais têm explorado mercados como o brasileiro, criando maior competição por market share. Como resultado, os preços obtidos pela Usiminas continuaram fracos, principalmente no mercado interno (MI), que foi reportado em R$5.604/t (-5,8% t/t). Já o mercado externo (ME), a situação no 4T23 foi diferente.
Em linha como o que comentamos na prévia, tanto o volume quanto o preço realizado irão testemunhar uma alta sequencial em virtude do projeto Néstor Kirchner, uma vez que a indústria de óleo e gás necessita de uma composição de mix com maior valor agregado. Tão logo, o preço subiu para R$6.066/t (+11,2% t/t), ilustrando que a dinâmica nacional, na realidade, teve um peso mais significativo para o realizado no agregado (MI+ME) ter ficado lateralizado no 4T23, reportado em R$5.658/t (+1,8% vs. Genial Est.).
Musa aproveita cenário low grade para repassar preço e manter volume.
A divisão de negócios de mineração da Usiminas (MUSA) aproveitou a onda de demanda por minério de ferro low grade, promovida por uma fraca atividade industrial na China. O preço do minério de ferro na referência 62% Fe chegou à média de US$128/t, uma aceleração considerável de 12,3% t/t. Apesar da forte expansão, as usinas siderúrgicas parecem não estarem aderentes a prêmio de qualidade, uma vez que a expectativa de demanda futura foi uma das causadoras do aumento tão expressivo do minério de ferro. A outra razão nos parece ser o lado da oferta. Os portos na china fecharam o ano de 2023 com o menor nível de estoques nos últimos 5 anos.
Sendo assim, consideramos que há um descolamento da demanda real com a curva spot referência 62% Fe que vigorou durante o 4T23. Essa dinâmica justifica a maior procura por minério de ferro de baixa qualidade, uma vez que as siderúrgicas na china seguem sem demanda real para aço e produzindo com taxas de utilização altas mediadas por incentivos do governo local. Como o minério de ferro da Usiminas é mais voltado para o low grade, houve maior benefício marginal de forma sequencial no preço realizado, que subiu para R$440/t (+6,8% vs. Genial Est.), compondo uma forte alta de +32,8% t/t e +30% a/a.
Receita do aço desce e a da mineração sobe t/t.
Conforme a tendência observada em nosso relatório de prévias, comentamos que a penetração do negócio de mineração dentro da receita iria subir no 4T23. A MUSA (Divisão de mineração da Usiminas) chegou a uma receita de R$1b (+10% vs. Genial Est.), uma alta relevante de +32,3% t/t e +29,1% a/a, compondo 15% da receita total da Usiminas vs. 12% no 3T23. A unidade de aço, por sua vez, reportou uma queda marginal de -1,6%t/t e uma redução mais forte de -14,8% a/a. Ainda assim, também veio acima da nossa expectativa, chegando a R$5,8b (+3,5% vs. Genial Est.). A receita total atingiu R$6,7b (+4,6% vs. Genial Est.), possuindo uma elevação de +1,0% t/t e uma queda de -11,5% a/a.
Mineração crescendo custo.
O COGS/t de mineração subiu +5,4% t/t para R$275/t (+16% vs. Genial Est.), vindo muito acima do que esperávamos, dado o potencial nível de diluição de custo fixo pelo volume de embarques, que ficou estável no 4T23. A companhia afirma que esse aumento se deve a ajustes pontuais de inventário sobre estoque de materiais estratégicos no valor de R$8m e revisão de pilhas de RoM para utilização futura.
Vale mencionar alguns outros fatores que prejudicaram um COGS/t, elevando-o durante o ano de 2023, tais quais (i) maiores custos com serviços de operação, principalmente com (ii) transporte interno na movimentação e compactação de rejeitos, e (iii) aumento nas tarifas. Pontuamos que diversas mineradoras tiveram problemas com elevação de custos, dentre elas Vale e CMIN.
EBITDA ampliado não reflete a realidade.
O EBITDA ajustado da unidade de siderurgia ficou em R$267m no 4T23, compondo uma forte elevação se comparado com a atividade negativa do 3T23 (vs. -R$165m) e com as nossas estimativas (7x acima da Genial Est.). Entretanto, isso não significa que a operação do trimestre foi exemplar. Para entender como um retrocesso na receita de siderurgia (-1,6% t/t) e uma estabilidade sequencial do custo por tonelada pode gerar um avanço representativo de EBITDA, precisamos olhar para a linha de “Outras Despesas”.
A companhia reverteu provisões no 4T23, relacionadas a uma conta de passivo atuarial, no valor de R$532m, acrescidas antes da linha do EBITDA em SG&A (Outras Despesas) e integralmente no segmento de aço. Ou seja, um ritmo de provisão, composto ao longo de ~10 anos, acabou sendo retirado de uma vez só, gerando como resultado um grande efeito one-off. Vale a menção de que as provisões não configuraram efeito caixa. O EBITDA de mineração, por sua vez, ficou em R$327m no 4T23, alta de +153% t/t, sem grandes efeitos relacionados ao estorno das provisões. Embora o crescimento expressivo, o desempenho da MUSA ficou abaixo das nossas projeções (-5% vs. Genial Est.) em razão de uma dinâmica de custos mais elevada.
O EBITDA total ficou em R$625m (vs. -R$20m no 3T23), com um crescimento inflado pela dinâmica de reversões das provisões. O EBITDA Ajustado sem os efeitos não recorrentes seria de -R$42m, uma performance apática e até pior que as nossas estimativas.
Aumento artificial do lucro líquido
O aumento do lucro líquido no 4T23 da Usiminas para atingir R$975m (vs. -R$123m no 3T23), revertendo o prejuízo do trimestre passado, segue a mesma dinâmica do EBITDA mencionado acima. Portanto, não podemos atribuir reconhecimento de uma melhora na operação que justifique o aumento forte de lucro líquido, uma vez que o resultado positivo advém da reversão de provisões.
Nossa visão e recomendação
Em linhas gerais, a Usiminas apresentou mais um resultado fraco no 4T23, que foi inflado por reversões de provisões que não configuram desempenho operacional. Apesar disso, o volume na siderurgia veio superior as nossas estimativas (mais uma vez…). Destacamos que a Usiminas consegue surpreender no volume consistentemente, e isso é um ponto positivo. Porém, a dinâmica setorial e dos mercados as quais a companhia está mais exposta permanecem muito desafiadoras, principalmente em relação a precificação.
Geração de caixa em linha, com forte liberação de capital de giro. Apesar de operacionalmente, em nossa visão, a companhia não ter performado bem no 4T23, a liberação de capital de giro segue guiando a geração de fluxo de caixa, com a marca de R$240m (-5,8% vs. Genial Est.). A liberação de capital de giro foi de R$1b, ligeiramente acima das nossas expectativas. Nossa análise sugere que a partir do 1T24 a liberação de capital de giro vai diminuir, com o final do processo de desestocagem de placas, de forma a ponderar mais peso do EBITDA (e, portanto, da operação) dentro do fluxo de caixa.
O homem da máscara de ferro. A Usiminas não teve um bom desempenho operacional no 4T23, mas de fato esperamos uma melhora em 2024 devido à dinâmica do mercado automotivo e à reforma do Alto-Forno 3 (AF3). Apesar disso, os desafios permanecem devido à alta penetração do aço chinês e à baixa demanda, especialmente no segmento industrial. A Usiminas aumentou os preços em 6% para a grande rede (distribuição), que representa cerca de 30% das vendas. Entretanto, o setor industrial, responsável por cerca de 40% das vendas, pode evitar reajustes, levando a potenciais quedas de preços. Assim, o efeito líquido sobre o preço da Usiminas no 1T24 deve ser de lateralização, indicando condições de margens ainda apertadas.
Na conferência de resultados, o management confirmou que se sente confiante para a virada em torno do lucro líquido operacional no 1T24, conforme também temos em nosso modelo. Ainda assim, esperamos um 1T24 e 2T24 mais fracos, mas gradualmente melhores, até o 3T24, quando realmente o pico sazonal para aço e o efeito da redução da SELIC na economia real devem coincidir para melhorar os números da Usiminas de forma mais contundente. Até lá, não estamos otimistas.
O resultado do 4T23 da empresa confirma que a situação ainda é debilitada, uma vez que a melhora de EBITDA veio de uma não recorrência, com reversão de provisões e não de um ambiente mais saudável do ponto de vista operacional. Para nós, os números de EBITDA e lucro líquido mascararam a performance ruim da companhia no 4T23. Sabemos que há dias melhores para a Usiminas à frente, mas não há razão para otimismo em excesso. As ações parecem já terem incorporado melhoras que a reforma do AF3 irá trazer. Reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$8,70, configurando um downside de -6,25%.
