Importante: Esse relatório está sendo relançado a pedidos! A versão original, com todos os bancos cobertos você encontra aqui. Todos os dados foram atualizados e neste relatório você encontrará a tese completa sobre Itaúsa e qual a nossa recomendação atual para o papel.

A nossa tese de investimento de Itaúsa é construtiva, mas um pouco diferente da usual tese de ser uma maneira mais barata de comprar seu principal ativo, o banco Itaú. A Itaúsa é uma holding de investimento que negocia na bolsa com um desconto de 23% de seus 7 principais ativos. Controladora do banco Itaú, a Itaúsa foi o veículo de investimento e diversificação das famílias fundadoras do maior banco brasileiro, que hoje compõe quase 75% desse portfólio. Visto como um investimento que paga bons dividendos, a Itaúsa passou por uma série de transformações que em conjunto com mudanças tributárias, acreditamos que existam gatilhos nos próximos anos para finalmente fechar uma boa parte do desconto que ronda os 20-25%. Além de termos uma visão positiva sobre os ativos investidos, que deve ser a base da performance do papel, a compressão do desconto deve ajudar a performance da Itaúsa versus seus ativos. Soma-se a isso que o Itaú, o seu principal ativo pagador de dividendo, deve restabelecer o payout que foi limitado pelo Banco Central em 30% em 2020 por conta da pandemia para 50-70% este ano, em cima de um lucro bem maior.

Tradicionalmente, a Itaúsa repassa 100% de todo o dividendo (incluindo JCP) que recebe para seus acionistas. Ou seja, muitos encaram que com esse desconto de 23% das ações da Itaúsa em relação aos seus ativos, um investimento em Itaúsa seria a mesma coisa que comprar os dividendos do Itaú a um preço mais baixo. No entanto, nós argumentamos que existem outros motivos estruturais para que esse desconto reduza. Afinal, a participação do Itau dentro do portfolio caiu de 90% para 73%, tornando necessário um pouco mais de consideração para as outras partes. Depois de uma higienização de ativos não rentáveis, a nova equipe de M&A vem fazendo boas aquisições. Dos 23% de desconto sobre seus ativos, conseguimos explicar quase metade decorrente de ineficiências fiscais, administrativas. Nesse sentido acreditamos em gatilhos para finalmente fechar parte do desconto, dentre eles: (i) a proposta da reforma tributária de extinguir os juros sobre capital próprio (JCP), mitigando a ineficiência fiscal da holding, que hoje calculamos em 6,9%, que estimamos ser aprovada em 2022 e implementada em 2023; e, (ii) a venda das ações da XP, que apesar de ocorrerem gradualmente devem converter ativos em caixa. Com relação a investidas estamos otimistas com Itaú, que deverá ser beneficiado com expansão da carteira de crédito em 2021, índice de provisionamento confortável e elevação das taxas de juros, tendendo a beneficiar receitas (NII). Ademais, acreditamos que a Itaúsa vem fazendo uma boa alocação de capital em teses de infraestrutura, podendo se beneficiar dos marcos do saneamento e gás, especificamente com suas participações na NTS, Copa Energia e Agea. Tendo em vista gatilhos para redução do desconto e cenário favorável em investidas reiteramos a nossa recomendação de COMPRAR para ITSA4.

O nosso preço alvo de R$ 13,89 para Itaúsa é justificado, em primeiro lugar, pelo potencial de valorização de Itaú, banco que compõe grande parte do portfólio da holding e para o qual temos uma recomendação de compra. Além do potencial do banco, também estamos incorporando um fechamento do desconto para 15%, valor que consideramos conservador dados gatilhos de curto prazo e desconto justo ser ainda menor. Na nossa visão, o conjunto entre o desconto elevado da holding, o maior dividend yield (5,5% em 2021 e 6,7% em 2022), as opcionalidades com capital advindo da venda de ações de XP e tese favorável em demais investidas justifica a compra das ações de Itaúsa (ITSA4) às de Itaú (ITUB4). Ademais, vale ressaltar que ambas ações inferem mesmo nível de governança, com tag along de 80% e direitos econômicos equivalentes.

Ctrl+c, Ctrl+v: Uma maneira barata de comprar Itaú

A Itaúsa foi fundada em 1974 para facilitar a tomada de decisões financeiras e estratégicas da família de Egydio de Souza Aranha. A companhia tinha um portfólio diversificado, mas o crescimento acentuado do Itaú ao longo dos anos fez com que o banco passasse a representar quase que a totalidade de seu patrimônio e lucro. Em termos práticos, podemos ver Itaúsa como um veículo para investir em Itaú com um desconto que gira historicamente acima de 20%.

Para quem gosta dos dividendos do Itaú, seria uma forma de comprar a empresa com um dividend yield maior. Do lado negativo, apesar de uma solução barata para comprar o banco, a holding carrega os desafios de longo prazo do Itaú, ineficiências fiscais e administrativas, e risco de fazer investimentos que não são de interesse do investidor. Nos últimos anos, a gestão veio tentando diversificar seus investimentos em ativos descorrelacionados com o banco, incorporando participações em empresas de varejo, gás e outros segmentos.  

Em razão das ineficiências, geralmente as holdings são mais baratas do que a soma das partes de suas subsidiárias. No entanto, a diferença entre o preço de Itaúsa e as somas das partes de todos seus investimentos (includindo o Itaú), cresceu para 22,7% no 3T21, tendo saído de 18,7% no 3T19, movimento que aumentou ainda mais a disparidade de dividend yield. Além disso, vemos o desconto como excessivo na medida que na nossa visão as despesas tributárias, administrativas e o risco de alocação justificam um desconto de somente 10,7%, muito abaixo do praticado.

Para calcular o desconto justo para Itaúsa, verificamos quanto as despesas fiscais e administrativas correspondem dos fluxos de caixa recebidos das investidas via dividendos e juros sobre capital próprio. A ineficiência fiscal corresponde ao PIS cobrado em cima do JCP recebido, cuja alíquota é de 9,25%. Contudo, por receber parte dos JCP por uma holding intermediária (IU Par), existe uma bitributação que eleva a alíquota para 13,2%. A IU Par possui uma participação de 26,38% no Itaú, com a Itaúsa possuindo 66,53% do capital da IU Par. Desta forma, nossos cálculos indicam uma ineficiência fiscal de 6,9%. Já a ineficiência administrativa está na faixa dos 2,3%. Considerando o risco de fracassar em um investimento, adotamos também um desconto adicional de 1,5% tendo em vista que uma aquisição da Itaúsa tem um valor de, em média, R$ 1,5b, representando cerca de 1,5% do valor de mercado.

A IU Par é uma holding intermediária através da qual a Itaúsa tem indiretamente parte de sua participação em Itaú. O objetivo da criação dessa companhia foi manter a estrutura de controle do Itaú.

Na prática, os desembolsos para as despesas fiscais e administrativas são financiados por aumentos de capital, em que ações são emitidas com desconto, a um valor ainda menor do que a cotação corrente. Por já ser excessivamente descontada ante a soma de suas participações, acreditamos que valha a pena acompanhar os aumentos de capital, pois constituem uma oportunidade de comprar Itaú e demais empresas do portfólio de Itaúsa a um preço ainda mais baixo. Ou seja, se o desconto a soma das partes gira em mais de 20% e considerando um desconto de emissão de uns 20%, o investidor acompanhando a oferta estaria comprando Itaú a um desconto de 40%!

O que fazer com as ações de XP? (12% do portfólio)

Recentemente tivemos uma conversa com a Itaúsa. Um dos primeiros assuntos que abordamos, inevitavelmente, foi a XP, cujas ações foram recebidas fruto de um spin-off com o Itaú depois que o Banco Central proibiu o banco de adquirir a XP. Segundo a empresa, eles não pretendem manter o investimento na XP no longo prazo, dado que o Itaú é seu veículo de investimento no setor financeiro. Vemos realmente pouco sentido em manter as ações da XP no portfolio, considerando a concentração no setor financeiro e pelo fato concorrencial entre as duas instituições, Itaú e XP. Em contrapartida, a venda das ações da XP pode ser utilizada para gerar caixa para novas aquisições em outros setores, pagar dividendos e cobrir custos.

Segundo a companhia não é sua intenção se desfazer das ações muito rapidamente, pois uma grande oferta no mercado pressionaria o preço da ação a cair e consequentemente desvalorizaria os 15,1% de participação detidos pela holding. Para manter-se ativa no investimento, como é “praxe” da Itaúsa, ela firmou um acordo de 5 anos com a XP, deliberando uma cadeira nos conselhos de administração e de auditoria e a possibilidade de realizar até 6 block trades por ano. Além disso, o acordo perderá a vigência caso a participação da Itaúsa passe a ser inferior a 5% do capital da XP e estipula à holding que só poderá começar a vender suas ações a partir de 05/nov.

Dada uma tese positiva para a XP no longo prazo, acreditamos que a Itaúsa possa capturar uma eventual valorização das ações antes de vendê-las. Nos últimos anos o número de investidores pessoas físicas cadastrados na bolsa (CPF’s) de valores avançou muito, tendo saído de aproximadamente 500k em 2017 para 4 milhões hoje – número muito pequeno ainda, menos de 2% da população brasileira comparado com uma penetração de mais da metade da população nos EUA. A XP se beneficia principalmente de sua estratégia B2B, possuindo parcerias comerciais com escritórios de agentes autônomos que auxiliam em sua estratégia comercial na captação de recursos de investidores. Para além, do core bussiness de corretagem (principal segmento de negócio), a companhia passou a oferecer serviços bancários, vertical que tem apresentado acelerado crescimento, e na nossa visão deverá continuar se beneficiando da ampla base de 3,3m de clientes ativos (82% dos CPF’s da bolsa). Os ativos sob custódia da XP avançaram 40% a/a no 3T21, com a carteira de crédito e total transacionado por cartões crescendo 6x a/a e 55% t/t, respectivamente. Os bons resultados condizem com nossas expectativas positivas.

A Itaúsa também pode ter outros destinos oportunos para os recursos, tais como recompra de ações, pagamento de dividendos, amortização de debêntures ou até aquisições. Para aqueles acionistas interessados em receber ações de XP nada indica que a Itaúsa irá distribuí-las como fez o Itaú, o que é pouco provável que ocorra dado o alto custo, aprovações regulatórias, complexidade e tempo dessa operação.

Outro fator positivo da venda da participação na XP pela Itaúsa é a possibilidade da Itaúsa utilizar os créditos tributários que acumula com o pagamento de JCP, hoje na faixa dos R$ 1,5b, para abater até 30% tributo sobre ganho de capital da venda de sua participação. Como o valor patrimonial da XP dentro da Itausa é de ~R$ 3b, ante um valor de mercado de ~R$ 14b, acreditamos que o crédito tributário será em grande parte utilizado.

Do lado negativo, acreditamos que a expectativa de que haverá uma grande oferta de ações de XP no mercado nos próximos anos (overhang), advinda da venda da participação de Itaúsa, possa estar pressionando a cotação de XP. Por isso, mesmo que a venda da participação pela Itaúsa justifique uma diminuição do desconto ou a valorização das empresas do portfólio, acreditamos que o overhang poderá ter um efeito contrário reduzindo a cotação a qual a Itaúsa conseguirá vender os papeis.

Companhias do portfólio

Nessa seção, abordamos as investidas e seus setores de interesse. Se você espera investimentos em fintechs ou startups diretamente pode esquecer, pois esse tipo de investimento só ocorreria através de suas subsidiárias. A Itaúsa não procura investimentos de alto risco / alto crescimento. Desta forma, com uma visão de longuíssimo prazo, a Itaúsa busca investimentos em setores que sempre irão existir, de certa forma perenes, com fluxo de caixa estável e pagamento recorrente de dividendos. Foram citados como exemplos pela companhia os setores de agronegócio, saúde, educação e energia.

Itaú: o grosso das participações (74% do portfólio)

Atualmente, o portfólio de Itaúsa apesar de contar com 7 empresas ainda é majoritariamente concentrado no Itaú, maior banco privado brasileiro. O Itaú vem buscando se reinventar em um ambiente mais desafiador em seu segmento com o surgimento de fintechs e fomento da competição pelo regulador. Na visão da Itaúsa, o banco tem plenas condições de continuar crescendo e manter sua posição de liderança no setor, dadas reformulações em produtos, digitalização, troca do managment, dentre outras mudanças.

Em 2020 o Itaú, bem como todo o setor bancário, fez reservas para perdas de crédito excepcionais em função risco de aumento da inadimplência como efeito da pandemia, impactando negativamente seus lucros. A piora dos resultados e a imposição pelo Banco Central do pagamento de dividendos e juros sobre capital próprio limitados a 30% do lucro prejudicaram também a Itaúsa. Contudo, com inadimplência controlada, normalização do pagamento de dividendos, crescimento de carteira de crédito e perspectiva de aumento de spread em 2022 estamos otimistas com a recuperação dos resultados do Itaú, que devem impactar positivamente o lucro e a remuneração a acionistas da Itaúsa. Ademais, com a rentabilidade de volta a faixa dos 20%, o banco deve voltar a pagar dividendos generosos fruto de maiores lucros e volta do payout de 30% em 2020 para 50-70%.

Alpargatas: aposta no varejo (5,6% do portfólio)

A Itaúsa, apesar de ter o portfólio 85,07% concentrado em Itaú e XP, também tem participação relevante em outras companhias, que na nossa concepção representam oportunidade relevantes para a holding no longo prazo. A Alpargatas, cuja participação é a segunda maior do portfólio, é a maior empresa de calçados e sandálias do Brasil, fazendo parte do setor de bens de consumo. Conhecida pela marca Havaianas, as operações das Alpargatas estão divididas em nacionais, que vem sendo beneficiadas pela digitalização do canal de venda, e internacionais, que ampliam o mercado endereçado da empresa.

Dexco: construção civil (4% do portfólio)

No setor de construção civil, a Itaúsa tem exposição a Dexco, empresa que trabalha através de marcas como Deca, Hydra, Duratex, por exemplo. Com produtos como metais, pisos laminados, revestimentos cerâmicos, louças sanitárias e outros, a Dexco exporta para mais de 50 países e está entre as 10 maiores empresas do segmento. Estando desde os anos 70 no portfolio, a companhia enfrentou problemas de margens, que segundo a Itaúsa passaram a ser solucionados em 2015, que poderá ampliar a rentabilidade do investimento no longo prazo.

Copa Energia e NTS: oportunidade em infraestrutura (2,3% do portfólio)

No setor de infraestrutura e energia, a Itaúsa tem participação na Copa Energia, empresa fechada que é fruto de uma aquisição da Liquigas pela Copagaz e trabalha com o engarrafamento, distribuição e comercialização de gás liquefeito. A Copa Energia é líder no segmento de GLP no Brasil e vive um momento de desalavancagem. Além dela, a Itaúsa também investe na NTS, empresa de capital fechado de transporte de gás natural, que possui gasodutos principalmente na região sudeste. Em um modelo de negócio que consideramos resiliente, a companhia possui 100% de sua capacidade contratada pela Petrobrás. Limitada anteriormente pela regulação, a NTS pode ser beneficiada com o novo marco legal do gás, que permitirá que amplie seus serviços para comercializar gás, gerando também sinergia até mesmo para uma eventual fusão com a Copa Energia.

Agea: surfando a onda do saneamento (2,3% do portfólio)

A última empresa que compõe o portfólio da Itaúsa é a Agea, que atua na administração de concessões de saneamento em todo o processo do ciclo da água, do abastecimento ao tratamento de esgoto, e é a maior empresa privada em saneamento básico no Brasil, atendendo mais de 11 milhões de pessoas. Por ser regida por concessões de em média 20 a 30 anos, também avaliamos como um modelo de negócio resiliente. Em um setor cuja abertura para a competição privada foi recentemente facilitada com o Novo Marco do Saneamento, acreditamos que a companhia poderá aproveitar a oportunidade tendo em vista as 35 milhões de pessoas sem acesso à água potável e 100 milhões a coleta de esgoto no Brasil. O marco, dentre outras mudanças, estabelece a obrigatoriedade de licitação para a prestação do serviço de saneamento, com a concorrência de empresas tanto públicas quanto privadas. Anteriormente os contratos podiam ser firmados sem licitação, o que era feito geralmente com empresas públicas.

Pontos positivos e oportunidades

• Investimento no maior e mais rentável banco privado do país, se observado o histórico.
• Alta dos juros deve beneficiar o resultado do Itaú no médio prazo.
• Por ser mais barato que Itaú, possui um dividend yield superior, ou seja, paga mais dividendos por ação do que o banco.
• Diversificação de investimento em outros ativos além do banco, que ajuda nos resultados da holding.
• Deve voltar a pagar bons dividendos em 2021, já que a distribuição de proventos do Itaú será normalizada, após restrições da pandemia.
• Em caso da extinção do JCP, atualmente discutida no legislativo, a ineficiência fiscal acaba. A estrutura da Itaúsa se beneficia com o pagamento de proventos via dividendos que deve ter um novo tributo de 15% pago pelo beneficiário final. No relativo, Itaúsa se prejudica menos que Itaú.

Desafios e riscos

• Compartilha dos mesmos desafios que o Itaú para o longo prazo, como, por exemplo, o ambiente politico-regulatório desfavorável, novos entrantes, aumento da carga tributária e outros.
• Custo da holding onera os resultados.
• Estrutura tributaria cria ineficiência.
• Risco de novas aquisições não serem rentáveis. Aos investidores institucionais, a argumentação de diversificação via holding não é tão atraente, pois os próprios gestores querem ter a descrição de alocação de capital.

Visão geral do setor bancário

Dada a relevância do Itau no portfolio da empresa, discutimos nesta seção o setor financeiro. Nossa tese de investimento para o setor bancário é dividida em duas partes: uma, mais positiva e outra, mais incerta. Por isso, não estamos tão otimistas com o setor e, de forma geral, estamos mais voltados para neutralidade. No curto prazo, vemos o setor bancário com uma dinâmica positiva com rentabilidade retornando a patamares parecidos com os níveis pré-pandemia, proporcionando um belo crescimento de lucro nos próximos dois anos. Em 2020, a maioria das empresas do setor bancário fez provisões para créditos duvidosos bem acima do necessário. As provisões para créditos duvidosos são reservas feitas antecipadamente para arcar com a inadimplência. Quando a inadimplência vem abaixo da expectativa, as reservas podem ser revertidas, impactando positivamente os resultados. Portanto, em 2021 e 2022, acreditamos que os bancos terão menor necessidade de constituir provisões ou até mesmo revertê-las. Além disso, dentre os fatores que devem impulsionar o lucro dos bancos nos próximos anos, estão: os juros, que voltam a patamares normais e devem ajudar as receitas; os cortes de custos com redução substancial de número de agências, e; a atividade econômica voltando a impulsionar o crédito e algumas linhas de receita dos bancos.

A médio-longo prazo, a situação dos grandes bancos é bem mais obscura. Nos últimos anos, o Banco Central (BC) vem promovendo um aumento de competição, mudando regras do setor bancário. Além disso, a pandemia acelerou o processo de digitalização dos bancos, que junto da desregulamentação, facilitou a eclosão de novos entrantes, as fintechs. As barreiras de entrada para a criação de contas correntes e agências físicas para fazer cross e up sell de produtos financeiros já não são mais vantagens competitivas do bancões. O cross sell é a estratégia de aumentar a venda de produtos por cliente. Já o up sell corresponde à venda de produtos mais caros.

Do lado da adquirência de cartões, tradicionalmente controlada pelos bancões, houve uma reviravolta com as líderes de mercado perdendo participação e rentabilidade de forma agressiva. No crédito, até o momento os bancos digitais não têm incomodado tanto a rentabilidade dos incumbentes, mas veem ganhando um número substancial de clientes de forma muito rápida. O Nubank (fintech de cartões de crédito), por exemplo, já acumula 40 milhões de clientes, está ampliando o leque de produtos e acabou de ganhar um aporte bilionário de capital da Berkshire Hathaway, empresa do mega investidor, Warren Buffett.

A expectativa é que o aumento da competição promova uma redução nos preços, amplie o volume e abrangência dos empréstimos e serviços financeiros e inclua mais pessoas no sistema financeiro. Além do setor bancário contar como um dos mais regulados, a pressão política e opinião pública também têm jogado contra os bancos, refletindo em uma alíquota de impostos de 45%, bem acima dos 34% de outros setores.

Para manter a rentabilidade, os bancões estão se reinventando. Todos veem cortando custos, fechando agências, diminuindo número de funcionários, continuando a crescer volume de crédito, revendo processos, investindo em tecnologia, melhorando a experiência do usuário (UX), tentando ficar mais ágeis e, o mais difícil, mudando a cultura da empresa.

Além de serem mais dinâmicas, as fintechs têm sido favorecidas pelo regulador. Medidas do BC como o openbanking, Pix e central de recebíveis de cartões, reduzem a barreira de entrada do setor bancário, fazendo com que cada vez mais instituições menores consigam competir de igual para igual com líderes de mercado. A principal vantagem de bancões permanece no crédito, pois ainda detém maior conhecimento e gestão de risco. Além de ter mais capital disponível para emprestar dado que a atividade de crédito é de capital intensivo e bem regulada.

Na nossa visão, as mudanças no setor bancário trazem tanto riscos para aqueles incapazes de se adaptar, quanto oportunidades para os que surfarem a tendência. Apesar de o cenário estar desfavorável aos bancões, nos agrada ver iniciativas que mostram a capacidade e busca por adaptação. Portanto, recomendamos que tenha pé no chão. Novos entrantes no setor bancário sem dúvida terão espaço, mas os bancões não vão ceder tão fácil.

Pontos positivos e oportunidades do setor bancário

• Início de uma recuperação econômica.
• O avanço da vacinação pode proporcionar uma retomada econômica mais forte que o esperado.
• Os bancões estão bem provisionados para fazer frente aos calotes da pandemia.
• A inadimplência da pandemia tem evoluído melhor que o esperado, dando espaço para menos provisionamento.
• Ciclo de elevação das taxas de juros (Selic), deve ajudar as margens (spreads) e, consequentemente, a lucratividade de bancos no médio prazo.

Desafios e riscos do setor bancário

• Risco regulatório: iniciativas dos reguladores tentam aumentar a competição, desfavorecendo o setor bancário. incumbentes. O Pix substitui receitas de serviços como TED, DOC, boleto e pode impactar também as receitas com cartão de débito. O openbanking pode diminuir barreira de entrada para novos concorrentes. A central de recebíveis também pode pressionar os spreads das operações de crédito.
• Restruturação regulatória de produtos com alta taxa de juros, como cheque especial, limitando taxas de juros e alongando de prazos.
• Risco político: o setor bancário tem a maior alíquota de imposto e contribuição social de 45% vs. 34% de outros setores. No segundo semestre de 2021, a taxa sobe temporariamente para 50%.
• Competição: o número de novos entrantes vêm crescendo no setor bancário como os bancos digitais, fintechs e adquirentes de cartões com modelo de negócio diferenciado. Mais ágeis e inovadores, elas conseguem crescer o número de clientes de forma bem mais rápida podendo constituir um risco relevante aos bancões no futuro.
• Cenário econômico ainda incerto pode continuar a pressionar o resultado dos bancos, em particular, uma deterioração da economia por conta da pandemia prolongada e déficit fiscal.
• Caso os juros reais se mantenham no negativo por muito tempo, a recuperação dos spreads pode ser retardada.