A empresa CSN Mineração (CMIN3) é a segunda maior empresa mineradora brasileira ficando atrás apenas da gigante Vale. Ela é controlada pela CSN (CSNA3) que possui 78,24% da participação acionária da empresa e seu IPO da CMIN3 foi feito no 1T21. A companhia vem apostando na expansão da sua capacidade produtiva juntamente do aumento da qualidade do seu minério através de processos de beneficiamento, tudo isso aliado à sua logística integrada para escoar a produção. Com isso em mente, a empresa recebeu recomendação de COMPRA, com preço-alvo de R$ 9,00. A curva utilizada para o preço do minério de ferro 62% foi de US$ 100,00/ton em 2022E até US$70,00/ton em 2027E e assim por diante.

Ainda que existam incertezas com relação ao sistema imobiliário chinês e à progressão dos estímulos governamentais sobre o setor, continuamos acreditando que os níveis de demanda devem continuar satisfatórios (como defendido aqui).

Projetamos um aumento da capacidade produtiva bem como de venda de minérios em todos os mercados da CMIN. Sua produção com compra de terceiros deve atingir 36,5 Mt em 2021E (+19,4% a.a) e 40,0 Mt em 2022E (+9,6% a.a). Para as vendas, estimamos 33,9 Mt para 2021E (+8,9% a.a) e 40,1 Mt para 2022E (+18,1% a.a). Além de tudo, é uma empresa focada no processo de desalavancagem e hoje apresenta uma Dívida Líquida/EBITDA na faixa dos -0,5x, com uma geração de caixa saudável, vista na remuneração ao investidor. Por exemplo, no quesito dividendo, a empresa deve terminar 2021E com um Dividend Yield de 9,6% e 2022E com 6,1%. Por fim, projetamos um Free Cash Flow Yield (FCF Yield) de 15,8% em 2021E, acompanhado de 0,4% em 2022E e, caso sejam removidos gastos com investimentos de novos projetos tendo em vista o intenso processo de expansão de capacidade produtiva, temos um FCF Yield ex-Novos Projetos de 9,6% em 2022E.

Visão Geral do Setor

O setor de mineração é marcado pela presença de diversos produtos utilizados amplamente na indústria, com destaque especial para a siderurgia principalmente pelo fato de o minério de ferro ser a principal matéria-prima na produção do aço. Países com fortes movimentos de urbanização e industrialização demandam maiores quantidades de aço para seus projetos, o que impulsiona os players mineradores pelo mundo. O exemplo mais claro é o da China, que em 2018 correspondia por mais de 60% de toda a demanda global de minério de ferro. Abaixo destacamos as aplicações, derivados típicos, locais de produção e aplicação do minério de ferro, dando enfoque para as operações da própria CSN Mineração, foco deste estudo.

Dinâmica do setor

Um termômetro de quão requisitado está sendo o minério pode ser visto através da curva de preço de minério com 62% de concentração (padrão internacional). Geralmente, quando a oferta é baixa e a demanda é alta os preços aumentam, ao passo que uma situação inversa abaixa os preços.

Se a concentração de ferro no minério for de pureza superior, a cotação é realizada a partir da curva de 65% de ferro, sendo negociada com ágio (prêmio ou premium) em relação a de 62%. O raciocínio é análogo para a curva de 58%, que por sua vez possui um deságio (desconto ou discount) em relação a de 62%. Um minério de maior qualidade (superior a 62% de teor de ferro) é mais valorizado por necessitar menos processos na sua transformação, o que além de liberar menos resíduos e reduzir os custos, também vai ao encontro das políticas ESGs nas quais menos etapas emitem menos gases poluentes no ambiente.

China, o grande jogador

A China é principal importador mundial de minério de ferro, responsável em 2018 por cerca de 63% de toda demanda mundial do minério. Os maiores produtores são, na ordem, Austrália, Brasil e Índia e grande parte desses recursos é destinado diretamente à China para alimentar sua indústria siderúrgica e desenvolver seus projetos de infraestrutura e urbanização, com atenção especial para o setor imobiliário que vem sendo alvo do noticiário nos últimos meses.

Já no caso do Brasil, quando olhamos a matriz de exportação de minério de ferro brasileira, notamos que a China sozinha representa mais de 60% do destino total, mostrando a forte dependência brasileira quanto à demanda chinesa.

Caso Evergrande e o apelo ESG

Envolvendo o setor imobiliário chinês, a situação da incorporadora Evergrande dá sinais negativos para o futuro por demanda de aço, impactando diretamente as mineradoras. Da mesma forma, a preocupação ambiental da China para atender seus objetivos na redução de gases poluentes vem modificando a dinâmica e procura por minério de ferro. Para mais detalhes sobre o caso, bem como os pormenores na situação chinesa futura tanto para Evergrande quanto para o cenário ESG, leia o nosso Relatório de Iniciação de Cobertura da Vale.

Análise inicial CSN Mineração [CMIN3]

Recomendação: COMPRAR

Preço alvo: R$ 9,00

Como será discutido adiante, o preço alvo é composto por duas parcelas: 1) operações da CMIN e 2) participação na MRS Logística. Com isso, o preço-alvo alcançado foi de R$ 9,00 e com o preço atual de R$ 7,05 a empresa negocia a um EV/EBITDA 21E = 2,9x e P/L = 5,6x. É importante ressaltar que 2021 teve uma média de preço do minério em cerca de US$ 160/ton, o que acaba aumentando consideravelmente o EBITDA, comprimindo o múltiplo. Por causa disso, ao trazermos em 2022 uma perspectiva de preço do minério em US$ 100/ton, o múltiplo tende a aumentar novamente e, portanto, projetamos um EV/EBITDA 22E = 5,1x e P/L = 9,8x.

Sobre a empresa

A CMIN3 é a segunda maior mineradora brasileira, atrás apenas da gigante Vale. O principal produto da CMIN3 é o minério de ferro o qual possui dois destinos principais: 1) para abastecer o mercado interno (diretamente para sua controladora CSN) e 2) para o exterior, sobretudo para a Ásia, em especial a China.

A companhia opera na região do Quadrilátero Ferrífero (MG) e possui uma logística integrada permitindo o escoamento da produção através de ferrovias da MRS Logística até o terminal portuário TECAR, localizado no Porto de Itaguaí. Ela possui alguns ativos principais, como:

• Duas minas com jazidas de minério localizadas em Congonhas (MG), chamadas Mina Casa de Pedra e Mina de Engenho;
• Os ativos relacionados a essas minas e na Planta de Beneficiamento de Pires;
• Direitos de operar no terminal portuário TECAR;
• Detentora de 18,63% das ações de emissão da MRS Logística S.A (MRS).

A seguir, iremos destacar os pontos positivos e negativos e trazer mais detalhes sobre os principais tópicos.

Pontos Positivos e Oportunidades

• Ambicioso plano de expansão da capacidade produtiva, almejando alcançar 108 Mtpa em 2033 frente aos 33 Mtpa atuais;
• Baixos custos devido ao seu sistema logístico integrado com possibilidades de efeito de escala tendo em vista a maior produção futura e a consequente diluição dos custos;
• Boa opção de hedge, tendo em vista que 100% da sua receita é dolarizada enquanto apenas de 10% a 20% do custo possui dependência com o dólar;
• Minérios de alta qualidade nas minas sendo negociados com ágio (prêmio) indo ao encontro das políticas ESG globais por poluir menos, além de futuras plantas de beneficiamento que devem levar a pureza média dos seus minérios em patamares ainda mais elevados;
• Baixo nível de endividamento com Dívida Líquida/EBITDA de -0,4x para 2021E e 2022E;
• Forte geração de caixa o que a coloca em posição saudável para financiar suas expansões e o pagamento de proventos (Dividend Yield de 9,6% 2021 e 6,1% em 2022E);
• Independência total de barragens de rejeitos, usando mecanismos como filtração para tratamento e empilhamento à seco.

Riscos e Desafios

• Grande exposição ao mercado chinês, tendo em vista que cerca de 67% da receita líquida de 2020 proveio da China e a situação do sistema imobiliário vem causando turbulências no setor de mineração e siderurgia como um todo. Toda a tese sobre a CMIN gira em torno da situação da China, seu principal consumidor e do preço do minério esperado;
• Riscos de execução dado o tamanho dos projetos a serem efetivados (gastos de R$ 31b nos próximos 10 anos) e aos possíveis adiamentos no cronograma da empresa;
• Dependência com o câmbio, em que a valorização do real tem impactos negativos nos números da empresa cuja receita é 100% dolarizada;
• Distância ao seu principal consumidor, representa uma desvantagem frente aos pares internacionais australianos que se localizam muito mais próximos da China;
• Exposição ao preço de spot nos fretes, haja visto que a empresa não utiliza contratos de longo prazo para se proteger de eventuais variações nos preços dos combustíveis e fretes.

Indo mais a fundo…

Ao observarmos como a receita da CSN Mineração está distribuída, notamos nitidamente uma forte dependência com a China detentora de 67,0% do total em 2020, enquanto o segundo maior consumidor foi o próprio Brasil, com apenas 10,8%. Portanto, atenção especial deve ser dirigida tanto à demanda quanto a oferta do minério internacional que são fortemente impactados pelos movimentos chineses e, com isso em mente, a perspectiva internacional para ambos em 2022 foi levada em conta para as premissas futuras. Além disso, é interessante observarmos onde a empresa se localiza em termos de custos frente aos competidores internacionais. Tanto o gráfico de distribuição da receita pelo mundo e de custos quanto o do balanço global de minério podem ser vistos abaixo.

Podemos notar a expectativa de um aumento de demanda que ultrapassa o crescimento da oferta, o que deve manter os níveis de preço do minério em patamares ainda elevados. A curva utilizada para o preço do minério de ferro 62% foi de US$ 100,00/ton em 2022E até US$70,00/ton em 2027E e assim por diante e abaixo podemos observar os valores históricos da curva do minério, bem como as nossas projeções.

Principais minas

De acordo com a certificação Snowden de 2015 (sondagem), as minas da CMIN possuem cerca de 3,02 bilhões de toneladas de reservas provadas e prováveis que serão discutidas a seguir.

Mina Casa de Pedra

Esta mina é localizada em Congonhas (MG), ao sudoeste do Quadrilátero Ferrífero. É a mais antiga mina em operação no país sendo reconhecida como uma das principais minas brasileiras pela qualidade de seu minério de ferro. Um dos minérios que a CMIN extrai é a hematita (concentrações superiores a 65% de teor de ferro) mas a própria empresa já enxerga uma possível depleção (jargão do setor para denotar esgotamento) de reserva para os próximos anos, tendo em vista o longo período desde sua primeira extração que ultrapassa 100 anos (processo de extração iniciou-se em 1913), apesar de sua incorporação ter sido realizada em 1941.

Dessa maneira, ela busca ampliar sua capacidade produtiva abrangendo, por exemplo, o itabirito cuja concentração fica próximo dos 42% de teor de ferro. A diferença é que a empresa focará não apenas na lavra desses minérios, mas também em um processo de beneficiamento, ou seja, processar tais minérios para que se tornem derivados de maiores qualidades como o granulado (60~61% Fe), sinter feed (~63% Fe) e pellet feed (>65% Fe).

Mina do Engenho

Também localizada em Congonhas (MG), começou sua operação em 1950 e seu minério é processado na planta de beneficiamento de Pires e na própria unidade de Casa de Pedra.

A capacidade de produção atual das plantas de beneficiamento é de cerca de 33 Mtpa (milhões de tonelada por ano), sendo 22,5 Mtpa na planta central e 10,5 Mtpa nas plantas a seco.

Em fevereiro de 2015, a Snowden, empresa de certificação de reservas minerais, atestou que a companhia possui reservas provadas e prováveis de 3,02 Bt. A CMIN, após o período, realizou de forma independente campanhas de sondagem nas minas Casa de Pedra e do Engenho, utilizando-se dos mesmo critérios da certificadora, agregando 558 Mt às reservas totais, com uma depleção (uso/esgotamento) de 224 Mt alcançando 3,35 Bt de reservas.

Quanto aos recursos inferidos (estimativas da sondagem, sem confirmação), inicialmente a certificação constava 2,08 Bt e as análises internas adicionaram 463 Mt, totalizando 2,54 Bt. Ainda, houve existe o potencial estimado da Serra do Esmeril, cujas análises internas indicam haver 2 Bt potencial. Finalmente, ao se calcular o conjunto todo (reserva, recurso e potencial), a companhia estima haver 7,9 Bt para exploração.

Um plano ambicioso

A grande aposta da empresa é justamente no seu ambicioso plano de expansão, partindo da capacidade produtiva de 33 Mtpa (milhões de tonelada por ano) em 2020 para alcançar 108 Mtpa em 2033. Ao mesmo tempo, espera-se um aumento da qualidade do minério, tendo em vista os processos de beneficiamento a serem adicionados e, consequentemente, uma maior presença de pellet feed (alta qualidade) para os mix de produtos da companhia. Abaixo detalhamos quais projetos entrarão em operação bem como quais são os gastos previstos pela própria companhia ao longo dos anos. O número que vem logo a seguir da letra P indica o quanto de capacidade produtiva se espera adicionar.

Detalhando um pouco mais sobre os principais projetos da empresa ao longo dos próximos 13 anos:

• Expansão da Planta Central (Rejeito Fino Planta Central e Expansão): tipo brownfield que acelerará a produção de pellet feed com custos operacionais baixos, propiciando de 5 a 6 Mtpa, com investimento estimado em R$ 1,2b ao longo de 3 anos.
• Recuperação de Rejeitos das Barragens (Processamento de Rejeito de Pires e Casa de Pedra): tipo brownfield que gerarão valor através da recuperação de 180 Mt de rejeitos estocados nas barragens, sendo uma das etapas do processo de descaracterização. Tal recuperação é estimada em acrescentar 8 Mtpa, com um investimento estimado de R$ 1,1b em 5 anos.
• Projetos de Itabirito (Itabirito P15, Planta P4, Itabirito P28 Mascate, Conversão da Planta Central e Itabirito P28 Esmeril): engloba expansões brownfield (P15) e greenfield (demais), projetos para produção de pellet feed premium com baixo grau de impurezas e alto teor de ferro. Tais projetos deverão propiciar um acréscimo de 103 Mtpa (lembrar que a produção da planta central anterior será convertida neste novo projeto), com investimentos de R$ 22,7b até 2033 (ou até 2031 de acordo com as informações do CSN Day de 2021).
• Projetos de Expansão do TECAR: tipo brownfield suportando o desenvolvimento da capacidade produtiva. Divido em três fases indo de 60 Mtpa, depois 84 Mtpa e, por fim, 130 Mtpa. Estima-se que o investimento seja de R$ 6,3b ao longo de 8 anos.

Vendas totais e impacto do Dólar

Com os projetos entrando em operação, a expectativa de aumento de produção acompanhará a de vendas e a perspectiva é de um aumento gradual até 2033. Dessa forma, a receita seguirá o mesmo padrão porém acoplada com a nossa perspectiva de preço de minério de ferro para os próximos anos.

Outro ponto importante a salientar é o impacto da variação cambial nos resultados da companhia. A receita é 100% dependente do dólar, tendo em vista que seu principal produto, o minério de ferro, é negociado em dólar. O custo, por sua vez, é parcialmente dolarizado tendo em vista que algumas de suas componentes são referentes a custos de origem brasileira. Por exemplo, o frete marítimo, segue a marcação dolarizada sendo, portanto, dólar-dependente. O combustível sendo importado e o gasto com alguns fornecedores também possuem comportamento similar. Entretanto, mão-de-obra (folha de pagamento), gastos com energia (eletricidade), manutenção, dentre outros são marcados em reais. Com base nos dados destacados, o custo é cerca de 10% a 20% dólar-dependente, sendo o próprio papel da CMIN uma boa opção para se proteger de possíveis variações cambiais (hedge cambial).

Abaixo foi realizado uma análise de sensibilidade em formato de tabela e de gráfico para observarmos os efeitos tanto do câmbio quanto do preço do minério no EBITDA da empresa. No gráfico para o câmbio, foi usado o preço do minério atual (em torno de US$ 120/ton) e para o preço do minério, utilizou-se o câmbio esperado para 2022 (R$ 5,30/US$).

Logística

Toda produção é escoada via estrada de ferro, possibilitada pela MRS Logística onde parte é destinada à Usina Presidente Vargas (UPV) e o restante é despachado para o mercado transoceânico através do terminal de TECAR no RJ. Sua logística integrada permite a otimização de processos, resultando em uma estrutura de custos competitiva e diferenciada quando comparada aos pares globais.

MRS Logística

A MRS, coligada da empresa, opera ferrovias no eixo Rio, São Paulo e Belo Horizonte conectando a mina Casa de Pedra em Congonhas (MG) à UPV (Usina Presidente Vargas) e aos terminais do porto de Itaguaí no RJ. Os serviços de transporte ferroviário prestados pela MRS são essenciais para o suprimento de matérias-primas e escoamento de produtos finais da companhia. O seu principal segmento é o transporte de cargas de minério, carvão e coque, tendo transportado cerca de 98,2 Mt desses produtos em 2020, representando 85% do total transportado pela MRS no ano.

Nos seus planos mais recentes, ela busca diversificar os produtos levados, focando em carga em geral, o qual atingiu um patamar de 38,6% no mix transportado em 2020, uma outra fonte de crescimento além do transporte relacionado à mineração.

De forma resumida, o minério de ferro exportado, o conjunto de minério, carvão e coque consumidos pela UPV e parte do aço produzido pela própria CSN utilizam os serviços da MRS. A CSN Mineração possui participação de 18,63% na MRS, com o restante distribuído entre as outras companhias de mineração e siderurgia.

TECAR

A CSN Mineração tem o direito de exploração do TECAR nos termos de Contrato de Arrendamento no Porto de Itaguaí (RJ). Ela possui capacidade de embarque de 45 Mtpa de minério de ferro e de desembarque de 4 Mtpa de redutores (por exemplo o carvão e o coque que alimentam a CSN responsável pela siderurgia), permitindo ganhos importantes de sinergia operacional da empresa. O prazo de arrendamento de operação do TECAR está previsto para terminar em 2047, mas também está sujeito a renovação. O porto foi responsável pelo embarque de 90% do minério negociado no exterior em 2020 e passará por uma série de expansões ao longo dos próximos anos, aumentando sua capacidade para 60 Mtpa, depois 84 Mtpa e, por fim, 130 Mtpa.

Frete

A empresa adota uma estratégia sendo exposta ao preço spot do frete, diferentemente do exibido em nossa análise para a Vale que utiliza contratos de longo prazo para evitar eventuais flutuações e trazer mais previsibilidade aos seus resultados. Dessa forma, a CMIN se torna mais vulnerável às variações dos preços dos combustíveis e com a ascensão recente do preço do petróleo a empresa pode sofrer impactos significativos.

Independência total de barragens

Após os desastres de Brumadinho e Mariana vivenciados pela Vale, tanto o governo quanto a própria empresa perceberam a urgência de medidas com relação às barragens, tanto do ponto de vista social quanto ambiental. Ainda assim, a CMIN foi pioneira em iniciativas para redução do risco e uso de barragens de rejeito, alcançando a total independência em 2020, onde 100% dos rejeitos são filtrados e empilhados a seco. Vale lembrar que a companhia também possui projetos para recuperação do rejeito que atualmente é estocado nas barragens, o que gerará produtos de alta qualidade após os processos e tratamentos. Outro ponto importante é que a empresa obteve o nível 0 (de emergência) para suas barragens, o mais baixo da escala da ANM, destacando suas medidas nos moldes ESG.

Preço alvo

O valuation da operação da CMIN foi considerado via DCF, enquanto a parcela relativa ao stake (participação) sobre a MRS Logística de 18,63% foi obtido projetando-se o EBITDA 22E da MRS e utilizando-se o múltiplo EV/EBITDA 22E = 6,0x, obtidos via estimativas internas da equipe da Genial Analisa do setor logístico, sobretudo ferroviário. Utilizando-se um Ke = 12,3% (Custo de capital), WACC = 11,4% (Custo Ponderado Médio de Capital) e g = 4,0% (Crescimento dos fluxos de caixa) e considerando que o preço-alvo considerado será a soma das partes, chegou-se R$ 9,00/ação.

Para abordar uma gama de cenários maior, seja ela pessimista ou otimista, deixamos disponível uma série de possibilidades que podem acometer a empresa em 2022, com o principal parâmetro a ser considerado o preço do minério de longo prazo. Os fatores considerados aqui foram crescimento do fluxo de caixa na perpetuidade (g), o Custo Ponderado Médio de Capital (WACC) e o preço do minério de ferro de Longo Prazo.