A Usiminas é uma companhia com sede em Belo Horizonte (MG) que opera 4 segmentos principais: a mineração, a siderurgia, transformação do aço e bens de capital. Ela conta ainda com um sistema logístico para o transporte de seus produtos e insumos que detalharemos mais ao longo deste relatório, mas o grande destaque fica para a siderurgia que abastece os principais mercados brasileiros sobretudo o automotivo.

Com base nos detalhes a serem exibidos, a nossa recomendação para a USIM5 é de COMPRAR. Os principais destaques estão na forte geração de caixa, sobretudo aproveitando o ano histórico de 2021 obtendo um Free Cash Flow Yield de 19,2% em 2021A, com estimativa de 30,6% em 2022E. Além disso, a empresa deve se manter em condições de pagar dividendos, com um Dividend Yield evoluindo de 5,5% em 2021A para 7,7% em 2022E. Outro ponto relevante para a companhia é com relação ao seu nível de endividamento, que deve se manter em patamares baixos, com Dívida Líquida/EBITDA de -0,1x em 2021A e -0,6x em 2022E. Ainda, a empresa negocia com o menor múltiplo EV/EBITDA do setor, atingindo EV/EBITDA 22E = 1,7x.

De forma geral, o caráter cíclico do preço do minério influencia de forma significativa os resultados da companhia, gerando consequências desde a mineração até a siderurgia. Neste momento, com base nos múltiplos e na perspectiva para 2022, a nossa recomendação é de compra, mas devemos sempre estar atentos aos eventos tanto nacionais quanto internacionais, que ocasionam volatilidades e podem alterar a nossa perspectiva de longo prazo, inclusive a recomendação.

Visão Geral do Setor

Grande parte da discussão sobre o setor foi realizada durante o Relatório de Início de Cobertura da CSN (CSNA3). Aqui apenas destacaremos alguns pontos principais que corroboram com a discussão sobre a Usiminas.

O setor automotivo representa uma parcela significativa dos destinos das siderúrgicas, com destaque especial para a Usiminas, representando cerca de 1/3 do seu total. Com a escassez de semicondutores ao longo de 2021 e os agravamentos da pandemia com a variante ômicron, este setor foi impactado negativamente não conseguindo retomar os níveis pré-pandemia.

Apesar disso, a produção de caminhões e ônibus vem ganhando mais espaço e as perspectivas para máquinas agrícolas são positivas, tendo em vista a significativa expansão do agronegócio brasileiro.

Outro ponto importante a ser mencionado é a visão macroeconômica brasileira, sobretudo com as previsões de crescimento do PIB brasileiro que apresenta forte correlação com o consumo aparente de aço plano no país. Com a projeção do time Genial de 0,5% para o crescimento do PIB brasileiro, a expectativa seria de uma baixa evolução do consumo aparente de aços planos e com a redução do IPI para veículos leves e comerciais, o estímulo para o setor deve ser mais perceptível. Além disso, o segmento de linha branca tende a refletir uma maior demanda com a redução do mesmo imposto, o que potencializa um cenário mais positivo do que se via no início de 2022.

Na perspectiva da IaBr (Instituto Aço Brasil), acredita-se que em 2022 haja um aumento no consumo aparente de aços planos, porém em nossa visão o cenário base é mais estável, com tendência de queda.

Ainda no contexto de 2022, o IaBr divulgou os dados acumulados de janeiro a fevereiro deste ano, com os números brasileiros de produção caindo 5,8% frente ao mesmo período de 2021, atingindo 5,6 Mt de aço bruto. Mantendo o mesmo período de comparação, houve queda nas vendas internas em 23,8%, alcançando 2,9 Mt, que foi relativamente compensada por um aumento nas exportações que aumentaram 68,2% com 2,2 Mt exportados. Já o consumo aparente caiu 19,7%, totalizando 3,5 Mt de produtos siderúrgicos. De forma geral, os números parecem desanimadores frente à comparação anual em termos de volumes produzidos e vendidos internamente.

Análise Inicial

Recomendação: COMPRAR

Preço-alvo: R$ 19,00

A Usiminas é uma empresa famosa pelo seu setor de siderurgia, uma das grandes produtoras brasileiras de aço plano, fundamental para o abastecimento do mercado interno em diversos segmentos, como construção civil, linhas branca e amarela, automotivo, etc. Apesar do cenário mais desafiador com relação ao setor automotivo, seguimos com a recomendação de COMPRAR com base em um valuation descontado em termos de múltiplos, com boa remuneração para os investidores ao longo dos próximos anos. Ainda, destacaremos alguns pontos importantes na tese da companhia que corroboram com a nossa visão.

Ela ainda possui atividades na mineração via MUSA (Mineração Usiminas, com 70% de participação), de onde parte é utilizada para abastecer suas usinas siderúrgicas e o restante é exportado. O terceiro segmento de maior importância é o de transformação do aço via Solução em Aço Usiminas (com 68,88% de participação), no qual são oferecidos aos clientes produtos de alto valor agregado. Por fim, há a parte de bens de capital através da UMSA (Usiminas Mecânica, com 99,99% de participação), a de menor relevância dentro dos números da companhia e que sofreu uma reestruturação em 2020.

Ela ainda controla integralmente a Usiminas International (controla os investimentos da companhia e a captação de recursos no exterior), a Rio Unidos Logística e Transporte de Aço (presta serviços de transporte rodoviário de cargas) e a UPL (Usiminas Participações e Logística, representando investimentos na MRS Logística).

Em conjunto, controla a Unigal (70% de participação, atua na galvanização), a Modal Terminal de Granéis (50% de stake, realiza armazenamento e manuseio de minério de ferro e produtos siderurgicos, além de participar de operações de terminais de cargas rodoviários e ferroviários) e Usiroll (50%, atuando na prestação de serviços, como retificação de cilindros e de rolos de laminação).

Ela ainda possui investimentos em coligadas, detendo 11,41% de participação na MRS Logística, 22,22% tanto no Terminal de Cargas Paraopeba (MG) quanto no Terminal de Cargas Sarzedo (MG) e 30,77% na Codeme Engenharia (MG).

Valuation

Para a parte do valuation, foram feitas duas análises: uma usando DCF (Fluxo de caixa descontado) com peso de 50% e outra via Soma das Partes (SoP) com os 50% restantes.

No DCF foi utilizado um Ke = 12,8% (Custo de Capital), obtendo-se um WACC = 12,2% (Custo Ponderado Médio de Capital) e utilizando um g = 3,0% (Crescimento dos fluxos de caixa na perpetuidade). Assim, pelo DCF, o preço obtido foi de R$ 17,60/ação.

Na Soma das Partes, utilizamos os múltiplos EV/EBITDA 23E dos setores de siderurgia (4,3x) e mineração (4,3x), após selecionarmos empresas comparáveis de cada segmento. Em seguida, removemos a parte de eliminações conjuntamente com a dívida líquida da empresa. Com isso, obteve-se um preço de R$ 20,40/ação via SoP, o que juntamente com o DCF culminam num preço-alvo final de R$ 19,00/ação, com recomendação de COMPRAR.

Projeções

Englobam-se as contribuições dos principais segmentos da companhia, utilizando algumas premissas importantes, como o repasse dos preços de aço a fim de deslocar a parte do maior gasto com as matérias-primas, ao mesmo tempo que se busca retomar os preços após os descontos de fim do ano, quando havia um excesso de oferta. Ainda em patamares elevados para o carvão e o minério de ferro, seguimos com uma tendência de normalização ao longo dos próximos anos se refletindo na diminuição com os custos de ambos os produtos.

Pontos Positivos e Oportunidades

• Geração de caixa elevado para os próximos anos, com FCF Yield 22E = 30,6% o que deve permitir maiores remunerações aos investidores, com Dividend Yield 22E = 7,7%;
• A empresa negocia com os menores múltiplos do setor apresentando um EV/EBITDA 22E = 1,7x;
• No fim de fevereiro, houve a redução de 18,5% do IPI para automóveis e comerciais leves o que deve melhorar a venda de automóveis;
• Com grande parte da receita da companhia depender do dólar quando comparada aos custos, a empresa se torna uma boa opção em épocas de desvalorização do real frente ao dólar;
• Processos avançados com independência da utilização de barragens de rejeitos, dando entrada a novas tecnologias, por exemplo, via Dry Stacking;

Riscos e Desafios

• Grande dependência com relação ao setor automotivo, sendo negativamente impactado pela reduzida produtividade de automóveis causada pela escassez de insumos-chaves como os semicondutores para os chips;
• Uma valorização cambial prejudica os números da companhia, inversamente ao exposto nos pontos positivos;
• Grande exposição do segmento de mineração para a China, o que torna a empresa bastante dependente da situação macroeconômica da região;
• Uma retração do PIB brasileiro pode diminuir o ímpeto de consumo brasileiro, agravada por um cenário macro mais desafiador com juros altos e inflação, prejudicando a venda de produtos de linha branca e outros destinados à construção civil;

A seguir, detalharemos os 4 segmentos mencionados.

Mineração (MUSA)

Este segmento é representado pela MUSA (Mineração Usiminas S.A.) cujos ativos minerários estão em Serra Azul, no Quadrilátero Ferrífero de MG com recursos minerais estimados de 2,35 Bt. Esta unidade também conta com uma participação na MRS Logística, que realiza o transporte, por exemplo, do minério de ferro. Seus principais produtos são o granulado, o sinter feed e o pellet feed, cujas diferenças estão nas suas granulometrias (tamanho dos “grãos”). A maior parte das vendas são destinadas para o mercado externo (68% em 2020), enquanto outra parte é utilizada internamente para abastecer as atividades siderúrgicas da Usiminas (25% em 2020) e a parcela restante vai para outros clientes brasileiros (7% em 2020).

A distribuição é feita via transporte rodoviário junto a transportadoras independentes até terminais ferroviários localizados em Itaúna, Sarzedo e Santa Luzia (MG). Após isso, as próximas etapas são dependentes dos acordos firmados via contratos. Por exemplo, via ferrovias até as usinas da Usiminas ou por terminais portuários se destinada ao mercado externo.

Ainda, em dezembro de 2021 a empresa inaugurou sua planta de filtragem “Dry Stacking” ou Empilhamento a Seco, que substitui a utilização de barragens de rejeitos (do mesmo tipo das que ocasionaram os desastres de Mariana e Brumadinho). Para mais detalhes sobre a importância desse projeto, confira no link a seguir da própria Usiminas: Dry Stacking.

Siderurgia

É o segmento com maior contribuição dentro dos números da companhia. Ela possui usinas integradas em Ipatinga (MG) e Cubatão (SP), além de contar com a participação via joint-venture de 70% na Unigal (30% restantes da NSC – Nippon Steel Corporation) que processa bobinas galvanizadas por imersão a quente.

A Usiminas produz e comercializa produtos laminados planos de aço, como placas, chapas grossas, laminados a quente, laminados a frio, galvanizados, etc. Já dentro da categoria “produtos e serviços especiais” que são gerados no processo siderúrgico ou para apoio à produção do aço estão os produtos fundidos, forjados, não-laminados, carboquímicos, serviços de relaminação de placas dentre outros. Ainda, a companhia detém a maior fundição da América do Sul em tamanho de peças, produzindo itens customizados para propósitos específicos.

Dentre os principais destinos de aço plano da companhia estão o automotivo e a grande rede. O automotivo engloba toda a indústria automobilística (produção de veículos, caminhões e ônibus), montadoras, setor de autopeças e estamparia. Já a grande rede, contém vários setores de atividades similares, por exemplo o da distribuição, que engloba revendedores e beneficiadores que, a partir dos aços planos, desenvolvem tubos, perfis, telhas, calhas, slitters, blanks, chapas, entre outros.

As duas principais usinas são: a Usina de Ipatinga (MG) e a Usina de Cubatão (SP). A de Cubatão, desativou o processamento primário (de transformação das matérias-primas, como o minério de ferro e o carvão nos altos-fornos) e sua aciaria, focando somente nas tarefas de laminação. Por isso, esta usina realiza a compra de placas, contribuindo no número total de aços laminados da companhia.

Já a Unigal Usiminas tem como principal atividade a galvanização do aço por imersão a quente, com ampla utilização pela indústria de transformação. O aço produzido pela Unigal apresenta resistência à corrosão, alto grau de estampagem, facilidade de solda e boa aderência à pintura, atendendo setores como o automobilístico, de linha branca e construção civil.

A maior parte da sua produção da Usiminas se destina ao mercado interno, alimentando as indústrias automobilísticas, de construção civil, linhas branca e amarela e as redes de distribuição. As estruturas logísticas estão localizadas em sua grande maioria nas regiões S, SE e NE que são estratégicas para atender às necessidades de seus clientes, utilizando um planejamento eficiente para malhas ferroviárias e rodoviárias.

Já internamente para o escoamento e abastecimento de insumos, a empresa depende de duas empresas ferroviárias chamadas MRS Logística e VLI (esta via FCA ou Ferrovia Centro-Atlântica e a EFVM ou Estrada de Ferro Vitória-Minas), além de um sistema de cerca de 79 transportadoras rodoviárias. Já para exportação, a empresa utiliza dois terminais marítimos: 1) via o Terminal de Cubatão para a produção da usina de Cubatão e 2) através do TPS (Terminal de Produtos Siderúrgicos) no ES para os produtos da usina de Ipatinga.

Transformação do Aço (Soluções Usiminas)

Engloba a empresa Soluções em Aço Usiminas S.A. (Soluções Usiminas). Ela é especializada na fabricação, industrialização e distribuição de produtos originados de aços planos. A Soluções Usiminas oferece a seus clientes produtos de alto valor agregado, transformando bobinas e chapas fornecidas pela Usiminas em produtos como blanks diversos, platinas, discos, tiras, conjuntos soldados, rolos, chapas, tubos com costura, dentre muitos outros, além de realizar a distribuição de bobinas e chapas provenientes da Usiminas, atendendo diversos setores da economia.

Em suma, ela transforma produtos originados do aço plano e os distribui (revende). Ela tem capacidade de processar 2 Mtpa em suas unidades no RS, SP, MG e PE e a principal forma de distribuição é pela via rodoviária.

Com centros de serviços regionais ela analisa as necessidades dos clientes oferecendo produtos customizados como aços com cortes diversos, entrega programada Just-in-time, fracionamento de entregas etc, permitindo à empresa maior flexibilidade, menor leadtime (tempo desde o pedido até a entrega), redução de estoques e a disponibilidade de maior espaço em suas plantas.

Bens de Capital

Através da Usiminas Mecânica a empresa tinha participações em diversas áreas de negócios, porém após a reestruturação em 2020, ela passou a atuar somente nos segmentos de Montagens e Manutenções Industriais.

A parte produtiva vai desde a especificação técnica com desenhos dos equipamentos e estruturas até sua montagem final, englobando soldas especiais, cortes de chapas, montagens na fábrica, dentre outros. Já a distribuição é feita conforme o bem é fabricado, sendo entregue pelas vias rodoviária, ferroviária e marítima.

Controle acionário

A empresa é controlada em grande pela NSC (Nippon Steel Corporation) com 31,24% e pela Ternium Investments com 28,18%, os dois principais acionistas. Ela ainda possui participação da CSN, com 15,12%, mas ela não é acionista controladora.