Estamos assumindo a cobertura do setor de Metais & Mineração, com as empresas Vale (VALE3); CSN Mineração (CMIN3); CSN (CSNA3); Gerdau (GGBR4) e Usiminas (USIM5). Entendemos que esse é um momento oportuno para apresentarmos a nossa perspectiva sobre a reabertura da China em 2023, mercado de commodities de minério de ferro e aço para siderurgia, além de realizarmos a nossa leitura prévia da temporada de balanços do 4T22 do setor.

Principais Updates China

Fim da política de Covid-zero e o impacto na volatilidade das commodities;
A queda dos casos de Covid como consequência dos redução drástica da testagem. Mais de 11 milhões de idosos ainda não possuem o ciclo vacinal completo;
O mercado imobiliário é prioridade de investimento na China. O setor possui taxas de acúmulo do patrimônio investido em ~75%, enquanto nos EUA este número não chega a 30%;
Alavancagem das incorporadoras é sinal de alerta. Empresas do setor possuem múltiplo Dívida Líq./equity de ~1,4x, acreditamos que índices normais variam de -0,2x a +0,2x;
Esperamos o retorno de medidas restritivas mais brandas no 2T23, enquanto os números de casos e internações aumentem no país em virtude da flexibilização desordenada em dezembro.

Principais Updates Mineração

Reabertura da China puxa os preços do minério de ferro como reflexo de maiores expectativas do mercado para consumo futuro. Nossa visão é que avanço de preços não será duradouro;
Queda de -4,9% t/t no preço do minério para o 4T22 esconde o rally de dezembro, que deve ajudar nos preços provisionados positivamente;
Sazonalidade do 4T22: trimestre com queima de estoque pela grande produção no 3T22 somado ao delay da entrega até a China, deve ajudar no topline;
China deve seguir ditando regras no ano de 2023, representando ~75% das importações globais. Nossa visão porém é que a China crescerá menos do que cresceu no passado, e demanda por minério não se manterá a patamares altos por muito tempo;
VALE3: Dinâmicas setoriais devem puxar o resultado para cima no 4T22, mas há desafios grandes ainda pela frente. Nossa visão no papel é neutra, por ora.

Principais Updates Siderurgia

Topline fraco de siderurgia: Setor continua com desaceleração, com uma expectativa de diminuição tanto em volume quanto no preço das vendas no 4T22;
Visão para 2023 não é positiva, será um ano difícil, com menos demanda por efeito de pressão macro;
Retração nas curvas de referências para o carvão deve ser sentido no COGS do 4T22, mas em intensidade menor, pelo efeito do delay em relação a curva spot;
Diversificação deve surtir efeito: empresas com mais exposição a mineração devem ser positivamente afetadas no 4T22. Para 2023 preferimos teses siderúrgicas que são expostas a países diversos ou com negócios complementares na holding;
Na nossa Top Pick GGBR4, apesar do posicionamento estratégico em economias fortes trazer vantagens com relação aos pares, também apresenta fragilidades em relação ao cenário macro, refletindo em um rebaixamento de Preço-alvo.

Fim do Covid-zero: o que motivou o relaxamento das medidas?

O 20º Congresso do Partido Comunista da China (CCP) foi realizado entre os dias 16 e 22 de outubro de 2022. O CCP é uma reunião de membros do partido que dura aproximadamente uma semana e ocorre uma vez a cada cinco anos para nomear novos líderes, discutir mudanças na constituição do partido e estabelecer uma agenda política para o país. Geralmente durante a congresso é escolhido um novo líder do partido, após dois mandatos de cinco anos tendo sido completados pelo atual presidente da república popular da China. Porém, vimos uma quebra nesse precedente com Xi Jinping assumindo um terceiro mandato.

Entre diversos pontos discutidos durante o 20º CCP, destacamos:

A agenda deve continuar tendo como foco a autossuficiência, independência tecnológica ea prosperidade comum;
Prosperidade Comum: Regulamentar a estrutura de distribuição de renda e o mecanismo de riqueza;
Transição de um modelo de crescimento de alta velocidade para qualidade: reduzir a dependência das exportações para um modelo de estímulo à demanda interna;
A exaltação da política de “Covid-zero” no discurso de Xi Jinping.

Dessa forma, apesar de durante as prévias dos resultados do setor de metais e mineração do 3T22 termos comentado sobre a nossa visão de que as políticas de Covid-zero não durariam por muito mais tempo, conforme pode ser visto no relatório sobre a Vale (VALE3 Prévias: 3T22) em 18 de outubro, tínhamos uma opinião contrária ao que foi anunciado no CCP. Xi Jinping abriu seu discurso no dia 16 de outubro dizendo que não cederia nas políticas rigorosas do Covid-zero, dando prioridade em salvar a vida das pessoas através do controle da enfermidade.

Portanto, o anúncio do relaxamento das políticas de Covid-zero, ocorrido em 7 de dezembro, menos de um mês e meio após o CCP, causou surpresa a parte do mercado, mas não a nós. A razão pela qual não acreditávamos na época que a política iria se arrastar por mais tempo era devido ao restante do mundo colher, à época, das vantagens providas pela vacinação em larga escala e pela volta as atividades econômicas sem restrições de locomoção.

Acreditávamos que a China iria sentir o efeito em dois pilares principais: (i) pressão popular e (ii) desaceleração econômica. Tendo em vista que a política começou em março de 2022 e já duravam mais de 8 meses, com um grau de rigidez muito mais severo do que o que foi visto no ápice da pandemia no 1T20-2T20 (2 anos antes) em outras cidades do mundo, principalmente no Brasil, onde os lockdowns ocorrem em períodos relativamente curtos e já eram flexibilizados e mais adiante retornavam para novas restrições à medida que a média móvel de casos subia novamente.

Entre as medidas aplicadas na política de Covid-zero estava o uso de aplicativos obrigatórios para rastreamento de cidadãos, fronteiras totalmente fechadas para estrangeiros, quarentena obrigatória de 21 dias para qualquer cidadão ao desembarcar, proibição de migração de chineses entre províncias e cidades, proibição de circulação de pessoas em determinadas cidades por mais de 100 dias, comércio não essencial fechado ou, na melhor das hipóteses, com faixas de horários muito curtas e fábricas com turnos reduzidos.

(i) Pressão popular: Em nossa visão essas medidas que faziam parte da política de Covid-zero, entre outras, não se assemelham à rigidez aplicada a nenhuma cidade de economias do G20 durante um período tão extensivo quanto o que foi visto na China. A própria OMS repreendeu o governo chinês ainda em maio de 2022 sobre a severidade da política, alertando sobre a falta de sustentabilidade das medidas por períodos muito longos. Na prática, o governo estava limitando a capacidade de cidadãos chineses de ir e vir durante muito tempo, o que, mesmo com a consciência no cuidado com a saúde, mexia com um ponto essencial da vida humana: a sensação de liberdade, o que culminou em uma série de protestos feito por chineses desde o meio do ano e intensificados em novembro.

Cabe a ênfase de que manifestações são historicamente raras no país asiático, porém, a população se uniu para reivindicar a flexibilização do Covid-zero, e os protestos tomaram grandes proporções e se intensificaram mediante a fúria da população por um incêndio em um prédio alto localizado em Xinjiang, que culminou na morte de 10 pessoas em novembro.

Nos relatos oficiais as autoridades disseram que os moradores do prédio conseguiram descer as escadas, porém, vídeos compartilhados nas redes sociais chinesas mostram que os esforços nas tentativas de deixar as dependências do prédio foram exaustivos. Isso teria acontecido em virtude de o prédio estar parcialmente fechado, após o governo exigir trancas posicionadas por fora das residenciais para controlar a circulação e manter a população dentro de suas moradias. O caso tomou grande repercussão ao ser noticiado por emissoras de televisão e jornais ao redor do mundo.

(ii) Desaceleração econômica: O efeito refletido através da redução da atividade econômica, com indicadores mensais de vendas no varejo, produção industrial e de investimentos apontando para uma significativa desaceleração ao longo de 2022. Vale destacar que a desaceleração dos investimentos em ativos fixos foi penalizada pelas incertezas econômicas e pela forte crise que atingiu o mercado imobiliário chinês. A China crescia a uma média de ~7,8% o PIB durante quase uma década até 2019, no período que antecedeu a pandemia. Para efeito de comparação, a média dos EUA em igual período foi ~2%, seguida de Reino Unido e Alemanha com ~1,5% e ~1,4%, respectivamente. Porém, com as incertezas relacionadas ao Covid-zero, o nível de investimento em ativos fixos em 2022 retraiu 4,9% vs. 2019. Já o PIB fechou em 2022 em 3%, um patamar 4,8p.p abaixo da média de crescimento prévio a pandemia de Covid-19.

Como antecipamos a flexibilização na frente do consenso: Acreditávamos que o governo chinês iria ceder na política justamente porque estava chegando a níveis não sustentáveis, tanto com relação à instabilidade social quanto à desaceleração econômica, uma vez que para o partido comunista a viabilidade de crescimento acima de patamares vistos no ocidente sempre foi vista como uma prova de que o modelo é funcional, justamente para não haver uma repressão da população.

Mesmo diante da reafirmação durante o CCP, mantivemos a nossa opinião de que o Covid-zero não iria adiante. Vimos a insatisfação da social com o governo aumentando meses depois de termos mantido nossa visão prévia, com a disseminação de protestos bem como a economia também não andando ao passo que deveria para continuar mostrando a viabilidade do projeto comunista, uma vez que no 2T22, o PIB chinês apresentou um recuo -2,6% t/t e o 4T22 fechou com crescimento de 2,9% a/a e foi estável t/t.

Ainda nessa direção, o ano de 2022 apresentou um crescimento de 3% a/a (em linha com a Est. Genial), abaixo do consenso, incluindo pela segunda vez na história dos últimos 30 anos um crescimento abaixo da meta do governo (5,5%). O crescimento do PIB anual em 2022 foi o segundo pior do país desde 1976, último ano da Revolução Cultural, com o crescimento de 2020 (2,2%), marcando o primeiro ano da pandemia, sendo o único abaixo do patamar atingido nos últimos 46 anos.

Então mesmo diante da reafirmação durante o CCP, como imaginávamos um crescimento de PIB na casa de ~3%, mantivemos a nossa opinião, contrário ao consenso de mercado na época, de que o Covid-zero estaria com seus dias contados, consolidando um cenário hipotético para nós de que no curto prazo o governo iria acabar cedendo, o que acabou ocorrendo a partir de 7 de dezembro, provando que a nossa visão estava acurada.

Acertamos sobre o timing da flexibilização do Covid-zero, mas o que isso quer dizer daqui para frente? A China possui outros desafios de curto e médio prazo. Para o curto prazo, entendemos que o que acontecerá na China em 2023 será próximo do que vimos no Brasil e em outros países entre 2020 e 2021. É necessário esclarecer que o índice de cobertura vacinal da população idosa ainda é baixo se comparado a outros países de economias desenvolvidas, com 66% das pessoas acima de 80 anos tendo completado um ciclo de vacinação, deixando mais de 11 milhões de idosos ainda sem a devida proteção ao vírus e sabemos que é justamente nessa faixa etária onde a probabilidade de óbito é maior.

Esse fato, juntamente com a liberação da política de Covid-zero tendo sido realizada, em nossa visão, de forma descoordenada, deve gerar um aumento significativo no número de casos e muito possivelmente, uma alta no número de óbitos, mesmo com parte da população total já vacinada.

Haverá retomada, mas nesse ponto temos uma visão diferente de consenso, novamente. Dessa forma, nossa visão é de que as projeções que apareceram por parte do mercado de uma grande retomada do crescimento na China ao longo de 2023 são, hoje, mais otimistas Acreditamos que haverá sim uma recuperação de uma demanda reprimida pelas medidas restritivas, porém, a situação não é tão simplista como boa parte do mercado acredita. Assim como o consenso foi pego de surpresa pelo relaxamento das medidas de Covid-zero, após reafirmação durante o congresso do CCP, acreditamos que o consenso também poderá ser surpreendido em relação à recuperação da atividade. Na nossa avaliação, a economia chinesa enfrentará uma série de desafios conjunturais e estruturais nos próximos meses que devem impedir que essa vigorosa recuperação se torne realidade.

A ideia de parte do mercado de que a reabertura econômica na China trará um impulsionamento veloz e duradouro em 2023 não está correta, em nossa visão. Avaliamos que o mau planejamento do fim das medidas restritivas de maneira abrupta, imprime uma desorganização do fim da política de Covid-zero, algo que não é comum se considerarmos a centralização do processo decisório de uma economia de coordenação estatal. Entretanto, aqui cabe dizer que para nós esse é o modus operandi do governo chinês agir, tanto na implementação de novas políticas quanto na retirada daquelas em que não se obteve o devido sucesso, principalmente no que diz respeito à promoção da prosperidade-comum, uma das principais diretrizes do Partido Comunista Chinês.

Segundo especialistas, a abordagem mais recomendada seria de um processo de reabertura mais lento e gradual, como forma de achatar tanto a curva de novos casos quanto de óbitos (visão ratificada pela própria OMS). Porém, dada a insustentabilidade de se promover crescimento econômico em um ambiente de medidas excessivamente restritivas, o governo optou pela flexibilização acentuada. Considerando a densidade populacional das quatro principais cidades classificadas como Tier I, com a média de 9,8k habitantes por Km2 (~1,3x a densidade de São Paulo e ~1,4x a de Nova York) o vírus do Covid-19 tende a se espalhar rapidamente e elevar de uma maneira desproporcional a quantidade de casos.

Logo após o relaxamento das medidas entrarem em vigor observamos uma explosão da média móvel de casos. É necessário esclarecer que em 15 dias corridos após o anúncio o governo retirou todos os controles de restrição à circulação. Seguindo essa linha, o mecanismo de rastreamento, considerando eficiente quando aplicável da maneira correta, foi abandonado. Desde 19 de dezembro, o aplicativo nos celulares necessário para entrar em determinados lugares deixou de funcionar.

Verificamos também uma lacuna grande de informações. O governo chinês mudou recentemente o protocolo para definir um óbito por Covid-19, restringindo-o a casos diretamente de falência respiratória e excluindo mortes por outras causas ligadas à doença. Essa mudança levaria aos dados oficiais sobre o número de mortes e internações ainda estarem mais estáveis apesar da alta no número de casos. Após conversas com especialistas na cobertura de China e residentes do país asiático, validamos informações sobre o aumento de filas em farmácias, clínicas, hospitais e necrotérios funcionando 24h por dia nas principais cidades Tier I.

Quando não há testagem, não há casos. Além de alterar o protocolo para definição do óbito é importante esclarecer que os casos confirmados de Covid-19 tiveram um recuo nos últimos dias após um grande pico mediante a liberação no início de dezembro, explicado pelo cancelamento de testes em massa frequentes em muitas cidades.

Em estudo publicado apenas 5 meses antes do final do Covid-zero, quando boa parte do mundo já vivia em pleno exercício da liberdade após o Covid-19, a Universidade de Fudan, uma das mais tradicionais de Xangai, concluiu através de modelos estatísticos que a disseminação não controlada da variante Ômicron poderia resultar em 112 milhões de casos sintomáticos da doença em um período de três meses na China, com 2,7 milhões de pessoas necessitando de atendimento em unidades de terapia intensiva (UTI), o que sobrecarregaria, novamente, o sistema de saúde do país e poderia levar a 1,6 milhões de óbitos.

Vemos o número de casos chegando a patamares altos, com uma média móvel 7 dias de ~40 mil novos casos por dia no final de novembro, e a queda começa a acontecer justamente próximo ao dia 7 de dezembro, quando o governo flexibilizou as medidas de Covid-zero. Essa queda não produz sentido lógico, uma vez que seria natural ver o número subindo mediante ao processo descoordenado do relaxamento das medidas, de forma que acreditamos que os números divulgados são altamente afetados pela ausência de testagem, que deixou de acontecer junto com a liberação das medidas do Covid-zero.

De acordo com as estimativas da universidade de Pequim, 64% da população chinesa já tenha sido infectada e aproximadamente 900 mil óbitos tenham ocorrido até a metade do mês de janeiro, sinalizando um quadro muito mais grave do que o reportado pelas autoridades chinesas. Dessa forma, acreditamos que o patamar de 45 a 50 mil novos casos por dia reflete uma ideia mais próxima do que seria a realidade atual, o que nos parece preocupante uma vez que a capacidade hospitalar hoje é de 4,34 leitos/mil habitantes.

Vale ressaltar que o feriado lunar que teve início no dia 23 de janeiro é marcado por um significativo fluxo migratório das grandes metrópoles em direção as áreas rurais. Esse efeito calendário deve intensificar a disseminação da atual onda de covid nas regiões mais interiores do país, que possuem um sistema de saúde menos acessível, podendo manter o número de óbitos elevado ao longo do mês.

Tiro no próprio pé. Entendemos que havia um motivo para o governo ser tão rigoroso com a política de Covid-zero. O problema que encontramos é que fazia sentido as medidas serem flexibilizadas, porém, em um processo muito mais lento do que o que foi visto. Nosso sentimento é de que o processo foi feito de maneira desordenada e rápida demais, o que pode ser um “tiro no próprio pé” para a economia chinesa.

Prevemos então que o 1T23 seja marcado pela reabertura e um aumento considerável das atividades econômicas, tanto para consumo de bens, mas principalmente para o consumo de serviços. Isso porque, conforme observamos ao redor do mundo, após os lockdowns as pessoas ficam ávidas para consumir justamente aquilo que eram restringidas durante o fechamento da economia, em uma espécie de euforia pós-pandêmica. Dessa forma, vemos entre os segmentos mais beneficiados o de serviços alimentares (bares e restaurantes), entretenimento (shows, festivais, cinemas e danceterias) e turismo (hotéis e viagens), juntamente com as feiras de negócios, volta parcial de trabalho presencial, maior atividade metroviária, consumo mais acelerado em lojas de rua e volta de maior circulação em shoppings. Segundo a Bloomberg, durante os quatro primeiros dias do feriado lunar, a média diária de viagens feitas foi de 24 milhões, alta de 29% em relação ao mesmo período de 2022. Além disso, sinais positivos também podem ser obtidos se analisarmos as receitas de bilheteria. Para os quatro primeiros dias do ano novo lunar, o total arrecadado nos cinemas atingiu RMB 3,62 bilhões, comparativamente a RMB 3,5 bilhões em 2022 e RMB 3,4 bilhões em 2019, período que antecedeu a pandemia.

Esse comportamento do consumidor deve trazer um incremento do PIB no 1T23 para a China. Porém, vale lembrar que o ano novo chinês, que segue um calendário diferente do ocidental e aconteceu no dia 22 de janeiro, teve o maior fluxo migratório entre cidades desde que a pandemia começou, atingido níveis 86,3% acima dos vistos em 2019. Consequentemente, acreditamos no aumento da Taxa de Transmissão (Rt) do vírus para patamares entre 2,8 e 3,2. Estimamos que a partir da metade de fevereiro até final de março a China viva momentos infortúnios com aumento da média móvel de casos, internações e óbitos, de modo que a partir do 2T23 o governo chinês retome algumas das medidas de restrição.

Loop infinito? Acreditamos que o movimento de abertura da economia chinesa não será contínuo, ou seja, o governo deverá retornar algumas medidas de restrição de locomoção no 2T23, porém, mais frouxas que a política de Covid-zero vista ao longo de 2022. Com o retorno dessas medidas entendemos que o mercado ficará muito reativo ao noticiário, com a confiança do investidor decaindo devido à instabilidade e o temor que novas restrições possam ser impostas.

Nossa análise é de que as chances de a política de Covid-zero retornar são baixas, porém, isso não significa que a China já estará livre das restrições ao longo de 2023. Acreditamos que há uma grande possibilidade de retorno de medidas restritivas mais frouxas que o Covid-zero no 2T23. A taxa Rt deveria retornar para patamares abaixo de 1,5 para que as medidas começassem a sofrer um relaxamento, o que não vimos ocorrer em dezembro. Acreditamos que, nesse cenário onde algumas medidas de restrição retornariam em 2023, o governo deve estar mais atento a taxa de Rt abaixo de 1,5, o que provavelmente só aconteceria no início do 3T23, segundo nossas estimativas.

O governo chinês deverá então realizar um planejamento melhor e mais organizado de afrouxamento coordenado, de forma mais espaçada, levando a taxa a continuar caindo ainda com as flexibilizações sendo calculadas para o patamar de Rt 1, até serem suspensas por completo, com a ajuda de uma campanha de vacinação mais consciente e efetiva para a população acima de 80 anos, levantando o número de cobertura de ciclo completo dos atuais 66% para patamares acima de 90%, o que derrubaria a taxa de internação para casos graves e óbitos.

Colaborando para esses números, vimos o governo de Pequim estabelecendo metas agressivas para os governos locais: até o final de fevereiro, o país deseja ter 90% dos idosos com mais de 80 anos totalmente vacinados (2 doses) e receber doses de reforço, além de 95% dos idosos entre 60 e 79 anos. Porém, adotamos premissas um pouco mais conservadoras, com o atingimento da meta de 90% apenas no final do 2T23, devido a resistência que idosos culturalmente possuem na china para o tratamento vacinal.

Não caracterizaríamos a situação como loop infinito, porém acreditamos que serão necessárias novas medidas de restrição no país, porém mais brandas do que aquelas vistas no Covid-zero, com uma estratégia e execução de afrouxamento posterior, melhores do que o que as que foram vistas entre dezembro de 2022 e janeiro de 2023. Esse afrouxamento começaria no 3T23 e duraria até o início do 4T23, de forma que o 2S23 deverá ser o período em que a economia chinesa começará a tomar o rumo na direção da estabilidade em um cenário de uma vida “normal”, pós-covid-19.

Esse cenário que estamos traçando de 1T23 com forte demanda reprimida, 2T23 com volta de algumas medidas restritivas, 3T23 de início das flexibilizações novamente e 4T23 de normalidade, nos coloca diante de uma perspectiva diferente do que o consenso imagina para a reabertura chinesa. Acreditamos que supor uma reabertura sem solavancos é otimista demais, considerando as cidades com alta densidade populacional, baixa cobertura vacinal entre a população mais idosa, caracterizados como grupo de risco e diante de um quadro alimentado pelo grande ímpeto pela liberdade que os cidadãos chineses passão durante o 1T23, aumentando a disseminação da doença de maneira acentuada ao se exporem a situações de aglomeração, principalmente no ano novo chinês.

Com essa instabilidade, esperamos que as commodities ligadas ao setor de siderurgia e mineração enfrentem um ano de 2023 com forte volatilidade, com o 1T23 imprimindo nos preços das curvas de referência um forte otimismo pela reabertura e um 2T23 devolvendo parte desses ganhos devidos as incertezas que, segundo o nosso cenário, deverão estar presente diante do olhar dos investidores. Já o segundo semestre essas incertezas começarão a diminuir para fecharem o ano com um quadro mais estável das curvas de preços. Essa estabilidade, vista principalmente no 4T23, ao excluir os efeitos sazonais, deverão nos dar um guia sobre como o mercado reagirá com relação ao comportamento de demanda pelas commodities ligadas ao setor de siderurgia e mineração diante de um outro desafio que a China possui. Esse desafio caracterizamos como mais enraizado e estrutural, de forma que o governo deverá levar mais tempo para resolver: uma potencial bolha no mercado imobiliário.

O grande dilema do mercado imobiliário chinês

As relações da China com seu mercado imobiliário mudaram demasiadamente depois das reformas que começaram em 1978. Após um período turbulento na história do país asiático durante a década anterior, com a gestão de Mao Tsé-Tung criando movimentos como a Revolução Cultural, a necessidade de mudanças drásticas foi reafirmada. Essas mudanças na política de coordenação do governo refletiram em grandes reformas sob a nova gestão de Deng Xiaoping, que assumiu como sucessor, mas não compartilhava da mesma visão econômica de Mao Tsé-Tung.

A coordenação estatal na gestão Deng Xiaoping conseguiu em alguns anos, a partir de grandes mudanças, transformar a economia chinesa. Destacando aqui entre elas, além do importante abertura econômica global, a reformulação do sistema imobiliário, que até então era monopolizada pelo governo, controlando integralmente a construção, taxa de financiamento e preços, além de ser responsável por toda transação imobiliária.

Dessa forma, os imóveis eram alocados e designados para os habitantes sob a ótica de meritocracia e necessidade do próprio governo. Sendo assim, o setor imobiliário possuía um forte controle estatal, o que não parecia ser sustentável a longo prazo, principalmente pela falta de incentivos para os investimentos, que com demanda e retornos baixos, se tornaram escassos, e atrapalharam as condições qualidade de moradia urbana, como mostram os números de Shanghai durante 1952 e 1977. Nesse período, observamos que o investimento imobiliário representava apenas 5,8% do investimento em capital fixo, e consequentemente as condições de acomodação obtiveram um aumento mínimo, com a média de área residencial construída per capita saindo de 3,4 m2 para 4,5 m2 nesse intervalo de 25 anos.

A transição de uma economia plana para uma economia de mercado começou a se intensificar a partir de 1988, ainda na gestão de Deng Xiaoping, quando a primeira grande reforma aconteceu, trazendo planos nacionais de privatização e comercialização de propriedades públicas, a fim de melhorar a qualidade de vida e oferta de imóveis pela área urbana da China. Esses planos começaram em pequena escala, contando apenas com funcionários públicos e agentes governamentais, em busca de encorajar a população a possuir sua própria residência, apesar de parte dos trabalhadores continuarem a receber casas totalmente sem custos do governo; política comumente conhecida como danwei, no qual instituições como fábricas industriais, escolas e hospitais, e departamentos governamentais faziam parte do sistema. Entre elas, as plantas fabris pesadas, comumente vistas como motores do trabalho socialista, receberam prioridade de recursos.

Dentro do novo sistema, muitos trabalhadores passaram a pagar valores residuais pelas casas, que apesar de ainda subsidiadas, servia como um teste para movimentar uma economia imobiliária de mercado; além disso, como a ideia era reintroduzir o conceito de propriedade privada, o governo ainda devolveu a antigos donos casas apropriadas que foram tornadas públicas. As poucas transações imobiliárias privadas, ainda em fase embrionária, já foram suficientes para injetar mais dinheiro para o setor, o que estimulou o mercado e fez com que entre os anos 1978 e 1997 o investimento imobiliário correspondesse por 18,72% do investimento em capital fixo vs. ~6% nas últimas duas décadas anteriores, ao passo que a área residencial construída saiu de 4,5 m2 para 9 m2, dobrando em 20 anos.

Seguindo a mesma dinâmica, em 1998 o sistema imobiliário chinês passou por outra grande reformulação, em direção mais enfática para um sistema pró-mercado, com a realização de uma grande onda de privatizações de propriedades ao longo da área urbana da China, voltada principalmente para grupos de média e alta renda, confiando em um mercado mais livre o atendimento dos interesses e necessidades, enquanto apesar do encerramento do sistema governamental danwei, de distribuição direta de propriedades, as classes mais baixas continuavam a receber uma atenção especial por meio de subsídios parciais em imóveis públicos.

Logo após as flexibilizações, que permitiram a participação de construtoras privadas, o mercado imobiliário rapidamente se tornou um dos negócios mais rentáveis no país, o que incentivava a oferta de novas casas por parte das construtoras, já que teriam um bom retorno sobre seu capital empregado. Sendo assim, a participação indireta do mercado imobiliária no PIB chinês saiu de 2,2% no ano e 1972 para 6,1% em 2022. Além disso, as privatizações ainda foram um elemento chave para ajudar a aliviar tensões orçamentárias que a China enfrentava, com a crise dos tigres asiáticos de 1997.

Apesar da mudança de rentabilidade, como comprar propriedades ainda era algo completamente novo para a população, o boom do mercado imobiliário não aconteceu imediatamente após as reformas. Foi apenas em 2002, já 5 anos depois das reformas, que o mercado imobiliário de Shanghai começou a disparar, com o volume de vendas para primeiros compradores de casas (first buyers) subindo 50% em 2003 e mais 86% em 2004, ambas na comparação anual. De acordo com dados do CREI (China Real Estate Institute), o preço médio dos imóveis dobrou entre maio de 2002 e maio de 2005.

Com a agressiva alta nos preços, a acessibilidade das propriedades tem se tornado uma ameaça para a estabilidade financeira e crescimento da economia chinesa, e em busca de desacelerar um mercado imobiliário muito aquecido, o Conselho de Estado da República Popular da China circulou uma notificação para as agências governamentais alertando os perigos que a especulação financeira pode causar e colocando como prioridade a estabilização dos preços dos imóveis. Além disso, o PBOC (People’s Bank of China) aumentou a taxa de juros em 2 vezes, e colocou um imposto de 5,5% em cima do faturamento na revenda de imóveis mantidos por menos de 2 anos.

Como reflexo das medidas, entre maio de 2005 e julho de 2007, o preço médio das residências acumulado caiu por 8 meses seguidos, acumulando uma retração de -13% e demorando 17 meses para voltar ao patamar de valores anteriores. A partir de então, mesmo com as tentativas de frear a alta de preços, o mercado imobiliário voltou a crescer rapidamente, com o volume de vendas para first buyers em 2007 subindo +47% na comparação anual, enquanto o preço subia +17%, com a região específica de Shanghai vendo um aumento ainda maior, na casa de +40%. A recente alta deixava uma interrogação para a gestão de órgãos reguladores e pesquisadores, já que a economia chinesa não via nenhuma forte mudança em relação aos últimos anos, a aceleração do mercado imobiliário passou a entrar em uma trajetória irracional.

Mantendo o padrão visto em 2005, o PBOC agiu novamente em 2007 defendendo a estabilização dos preços, exigindo uma entrada de 40% do valor do imóvel para a compra e aumentando a taxa de hipoteca para 1,1x a taxa de juros atual. Logo após essas medidas, os bancos começaram a reduzir significativamente a ritmo de empréstimos, reforçando um aperto monetário por uma taxa de juros maior e a regulação sobre as entidades. No estouro da bolha imobiliária nos EUA em 2008, a China já estava desacelerando e dentro dos trilhos de alavancagem para se blindar da crise externa, com os preços caindo apenas cerca de 1%, e escapando do colapso que os efeitos do Sub-prime causaram.

Porém, a desaceleração durou apenas alguns meses. Já em 2009 o mercado imobiliário chinês teve uma forte tendência de alta, com os preços das hipotecas retornando a patamares mais elevados, em uma escalada de +52% ao longo do ano, atingindo níveis recordes. Na primeira década do século XXI, o aumento no preço das casas em torno de 270% excedeu o aumento do salário médio por quase +130%, que cresceram em torno de 146%; no mesmo intervalo de tempo, as hipotecas em Shanghai cresceram mais de 10x em valor total. O desenvolvimento do mercado imobiliário chinês foi acompanhado pelo rápido desenvolvimento econômico, com o PIB expandindo em uma média de 10% ao ano, enquanto a população fazia o êxodo rural e migrava para as áreas urbanas.

Um negócio da China. O investimento imobiliário direto saiu do patamar de 4% do PIB em 1997 até o seu pico de 15% do PIB em 2014, com os empréstimos para o setor representando cerca de 25% do total dos empréstimos bancários na China. Como reflexo, o investimento imobiliário além de se tornar um grande negócio do lado das construtoras e incorporadoras, que tinham uma rápida expansão da sua carteira de projetos ainda mantendo um indicador de Vendas Sobre Oferta (VSO) médio acima de 40% nos últimos anos pré-pandemia, acabou se tornando bastante lucrativo também para o lado dos compradores, que enxergavam a constante valorização dos imóveis como uma oportunidade de comprar em preços relativamente menores e vender mais caro, e assim, envolver a especulação financeira no mercado imobiliário, um verdadeiro negócio da China.

Ao longo dos anos, a maior parte da poupança dos chineses foi sendo dedicada para a aquisição de imóveis, com ativos de renda fixa e renda variável sendo despriorizados, o que resulta em um acúmulo de patrimônio investido próximo a 75% somente em propriedades, enquanto na comparação com os EUA, o patrimônio relacionado a propriedades imobiliárias está bem abaixo, em ~30% da poupança total. Os dados obtidos sobre o ano de 2017, confirmam a relevância que o mercado imobiliário chinês possui em relação a riqueza de sua nação. Além disso, enquanto ~65% da população chinesa investe apenas no mercado imobiliário, nos EUA apenas ~25% possuem investimentos em um único tipo de ativo, mostrando que o mercado na China é extremamente concentrado em propriedades.

Ainda nessa linha, observamos a China com médias de poupança historicamente altas em relação a outros países, no qual chegaram em quase 40% em 2014, retraindo levemente até a pandemia. Porém, hoje se encontra em patamares acima de 40%, pelo impacto do Covid-zero na reserva de renda das famílias. Já os EUA, para efeito de comparação, costumam se manter abaixo dos ~10%.

Logo, um percentual maior de renda para poupança restringe a liquidez da economia. Dados de 2017 demonstram que o principal ativo financeiro do país é o mercado imobiliário, um ativo pouco líquido. Já que contando com as 3 principais classes de ativos: bolsas, títulos e propriedades. A relevância das propriedades representa 76,1% dos ativos totais na China, enquanto nos EUA representa apenas 27,8%, o que de certa forma além de limitar as alternativas, reforça a cultura chinesa de que investir em imóveis é o melhor meio em busca da prosperidade financeira.

“Houses are for living in, not for speculation”. A partir do momento que o patrimônio da população começou a ficar atrelado ao preço dos imóveis, o discurso do governo sobre controlar a especulação financeira e estabilizar o preço das casas se tornou um dilema cada vez mais difícil de resolver. Acreditamos que apesar disso, a dinâmica de preço vista pós a reformulação do modelo imobiliário chinês foi também reflexo de dois fatores que não devem se repetir na mesma intensidade daqui em diante: (i) PIB crescendo em um ritmo de quase dois dígitos ano após ano e (ii) rápida urbanização da população, saindo de uma taxa de cerca de 20% em 1980 para 64% em 2021.

A China ainda deve continuar a apresentar crescimento de PIB acima da média global. Mesmo ainda sem uma meta oficial para o país em 2023, algumas províncias estabeleceram metas ambiciosas que variam entre 4% e 9,5% de crescimento; com Shanghai, o centro financeiro no leste chinês, formalizando uma expectativa da parte do governo de registrar um crescimento superior a 5,5% no PIB para esse ano.

Ainda assim, acreditamos que alguns desafios macroeconômicos devem continuar a atrapalhar o crescimento no médio prazo. Entre os fatores que devem causar um esfriamento no ritmo de crescimento está o encolhimento da população que ocorreu em 2022, marcando a primeira retração desde 1961. Ao mesmo tempo que o acontecimento confirma o fim do boom demográfico com uma inflexão populacional, em nossa visão o fato chama atenção para uma crise demográfica que pode ser um ponto chave para o desenvolvimento do mercado imobiliário local.

Já sobre a urbanização, com mais de 650 milhões de chineses migrando para o meio urbano nos últimos 40 anos, o país atingiu 64% da população em área formada por habitações justapostas, segundo dados do Departamento Nacional de Estatísticas da China (DNE) de 2020 vs. ~78% dos países desenvolvidos.

Dessa forma a China começa a se aproximar da taxa média de urbanização vista em países desenvolvidos, já tendo ultrapassado com folga a média para países em desenvolvimento, que está hoje em ~55%. A população urbana, que superou a rural pela primeira vez em 2011 na China, apesar de possuir uma qualidade de vida muito superior a rural, possui hoje algumas barreiras que dificultam o processo de migração, sendo o principal delas o preço dos imóveis.

Cidades fantasmas: a China possui mais de 50 milhões de moradias vazias. Como a acessibilidade dos imóveis é baixa devido a barreira de preços nos patamares atuais, o país asiático possui diversas cidades com muitos imóveis construídos, porém vazios.

Com o principal motivo do alto índice de desocupação sendo a percepção dos compradores sob a valorização do imóvel como um ativo e não pela necessidade de moradia. A retração da entrada de first buyers ao longo dos anos mais recentes reforça essa tese. Atualmente, apenas 31% das vendas dos imóveis são realizadas para compradores que não possuíam ainda casa própria vs. 46% nos EUA. Em 2010, na China, essa porcentagem chegava a mais de 70%.

Esses números ajudam a evidenciar que uma parcela relevante da população (acima de 65% das vendas) está adquirindo um imóvel pela segunda vez ou mais, de forma a utilizar a expansão de preços como uma aplicação financeira para fonte de renda passiva ou até mesmo para revenda posterior a um preço mais elevado e não para moradia, um processo que nos parece muito próximo de formação de uma bolha, tendo em vista que os preços das hipotecas não recuam consistentemente mesmo diante de uma necessidade do setor de contrair ~25% para equilibrar a oferta e a demanda de imóveis nos próximos 10 anos, segundo nossos cálculos.

Dessa forma, como reflexo da atratividade no setor em termos de rentabilidade, muitos players no mercado imobiliário passaram a se envolver com a especulação; entre eles as agências imobiliárias que extrapolam os limites da intermediação da transação entre comprador e vendedor e passam elas mesmas a comprar os imóveis com o objetivo principal de revender, muitas vezes inchado o balanço das incorporadoras com um VSO de projetos que não condiz com a demanda real por moradias e mantendo as hipotecas a patamares elevados.

Alavancagem alta das incorporadoras é mais um ponto de atenção. Os pacotes de estímulos e proteções por parte do governo acabaram criando, em nossa visão, um prêmio para as construtoras e incorporadoras que corressem mais riscos, já que os estímulos e proteções sempre aconteciam em tempo para salvar as Companhias debilitadas. Nos últimos 5 anos, o banco central do país asiático, Banco Popular da China (PBOC), concedeu ~US$130b por ano em pacotes de incentivos para o setor imobiliário chinês, visando auxiliar essas incorporadoras.

As intervenções dos governos a fim de evitar uma perda na oferta de imóveis acabaram permitindo com que o mercado imobiliário se alavancasse mais do que é saudável financeiramente. O múltiplo Dívida Líq./Equity das 5 maiores incorporadoras chinesas é de ~1,4x, enquanto isso esse mesmo índice para empresas consideradas saudáveis no setor, segundo a nossa visão, poderia variar entre -0,2x e +0,2x, dependendo se a incorporadora é de alta ou baixa renda e do momento macro do país, o que comprova que o índice de alavancagem das Companhias imobiliárias na China está 7x maior do que o que seria considerado um teto no nível de endividamento controlado.

Um exemplo que podemos citar foi o caso da incorporadora Evergrande, que repercutiu no mercado em setembro de 2021 após anúncio de evento de liquidez na Companhia, cuja dívida offshore totalizava US$23b, incluindo empréstimos e títulos privados em default, além de outros US$275b em passivos.

O evento de liquidez da Evergrande foi observado, em menor proporção, em outras incorporadoras, o que ocasionou um aumento da inadimplência para ~15% nos empréstimos imobiliários de propriedades privadas na carteira dos principais bancos chineses durante 2022. O balanço do Banco Industrial da China (ICBC) mostra que o índice de inadimplência do setor imobiliário ficou em 5,47% (vs. 1,41% da média histórica), devido a percepção dos pagadores hipotecários que os imóveis não iriam ser entregues, as parcelas dos empréstimos começaram a ser despriorizados pelo orçamento das famílias.

Three Red Lines (TRL). Enxergando esse movimento e seus riscos anos depois, em agosto de 2020, o governo e impôs novas diretrizes para uma regulação financeira mais forte, em relação as dívidas, caixa, equity e ativos. A TRL exigiu das construtoras e incorporadoras que:

Passivos não poderiam exceder 70% do ativo;
Dívida líquida não poderia representar mais de 100% do equity;
Caixa deveria ser maior ou igual a 100% da dívida de curto prazo.

Além disso, a nova política passou a ranquear as empresas de real estate em 4 principais categorias, representadas por cores: (i) verde para aqueles que atendem as 3 diretrizes; (ii) amarelo para aqueles que não atendem 1 diretriz; (iii) laranja para aqueles que não atendem 2 diretrizes; e (iv) vermelho para as que não atendem nenhuma. Em média, as incorporadoras listadas tinham, antes da TRL passar a vigorar, uma relação entre passivos e ativos de ~75%, com a dívida líquida em cerca de ~140% do equity, e um caixa de ~130% do valor da dívida de curto prazo. Sendo assim a grande maioria das companhias listadas não conseguiam atender 2 das 3 novas medidas impostas e foram classificadas pela cor laranja, no grupo (iii).

Após um ano da mudança das regulações a Evergrande, segunda maior incorporadora do país, continuava sem atender todas as linhas impostas, o que a classificava como vermelha, grupo (iv), e automaticamente a bloqueava de aumentar suas dívidas, que na época somavam US$300b. Este valor já era suficiente para enquadrá-la como a incorporadora mais endividada do mundo.

Conforme comentamos sobre o evento de liquidez que acometeu a Companhia, a Evergrande deixou de pagar cupons de sua dívida no prazo correto, de acordo com o mencionado pela Fitch Ratings e a Standard and Poor’s (S&P), que além de declararem seu default, rebaixaram a nota de crédito da incorporadora de CC (4 degraus abaixo do nível inicial para Investment Grade, BBB) para D (o rating mais baixo para as agências de risco).

Apesar da Evergrande não ter sido a única afetada, trouxe grandes efeitos por si só. Em busca de reestruturar seu fluxo de caixa, o grupo paralisou ~60% de seus projetos (aprox. 700), o que cortaria seus custos e evitaria novos defaults por falta de liquidez.

A Companhia, que possui hoje mais de 1,2 mil propriedades sob desenvolvimento ao longo de 280 estados, anunciou em agosto de 2022 a retomada de 85% dos projetos que haviam sido paralisados, e hoje está mirando na recuperação da confiança do investidor. Porém, na nossa visão, o mercado deve apenas observar de longe a forma como a incorporadora administrará a sua reestruturação financeira, principalmente para baixar a alavancagem, e então começar a elevar a classificação de risco de créditodas agências de rating novamente. Acreditamos que há muito trabalho a ser feito para a Evergrande voltar para patamares mais saudáveis e se enquadrar pelo menos na cor amarela, grupo (ii), o que deve levar anos e a confiança do mercado na Companhia deve ficar baixa até esse movimento ganhar corpo de maneira mais sólida.

Apesar das Three Red Lines impostas terem sido realizadas para forçar um teto de alavancagem para incorporadoras, as mesmas começaram a reportar um crescimento muito menor do que o habitual, no processo de desinchar balanços.

anunciou como de costume algumas medidas que ajudassem o setor imobiliário, no qual destacamos alguns pontos entre os 16 citados:

~US$162b de crédito para as empresas por bancos estatais e parceiros;
Extensão de financiamentos;
Captação de recursos por taxas menores;
Facilitar a compra de primeiros imóveis;
Emissão de títulos dedicados para a aquisição de construtoras, ou para projetos imobiliários;
Projetos em atraso na construção ganharão suporte financeiro adicional;
Incorporadores mais fortes financeiramente são encorajadas a comprar projetos de incorporadoras mais fracas.

Além disso, desde o início do ano de 2023 o afrouxamento das Three Red Lines está em pauta, ajudando as Companhias com novas emissões de títulos, e estendendo o prazo de algumas dívidas.

Estímulos que uma hora acabam. A China deve enfrentar nos próximos anos um cenário totalmente diferente do visto nas últimas décadas, sem poder contar com um boom demográfico, uma urbanização mais lenta e um crescimento do PIB sem voltar a 2 dígitos. Apesar disso, ainda enxergamos a China em uma boa expansão de sua economia, mas de forma atenuada, a fim de buscar números com qualidade ao invés de quantidade, como já comentado por Xi Jinping.

Eventualmente, o novo cenário deve afetar o setor imobiliário e a demanda por aço, já que é puxada principalmente por novas construções. No entanto, é impossível saber o timing exato, de quando o governo deixará de atender as necessidades de estímulos e a proteção que vem sendo capaz de manter o setor resiliente; mesmo assim preferimos nos posicionar com um olhar mais pessimista que o mercado para o consumo de aço atrelado ao mercado imobiliário chinês, que vai precisar de grandes mudanças para a garantia de sustentabilidade no longo prazo, e o afastamento das tendências de bolhas que vem apresentando.

Perspectivas macroeconômicas para a China

Acreditemos que o impulso de crescimento no curto prazo com saída da política de Covid-zero não deve ser entendido como o retorno do crescimento exuberante da economia chinesa. Destacamos aqui que há um elevado grau de incerteza no que diz respeito ao crescimento, haja vista o importante embate entre vetores que atuam em ambas as direções.

Na nossa avaliação, o breve suspiro da economia chinesa em 2023 marcará o início de um processo de desaceleração da atividade econômica, mantendo nosso viés mais pessimista para os próximos anos. Nossas projeções indicam que a economia chinesa sairá de uma taxa de crescimento de 5% a.a. para o redor de 2,0% a.a. em 2050. Nesse cenário, devido à relevância da China no mercado global de commodities, acreditamos que há um viés descendente para o preço das commodities, sobretudo do minério de ferro, após os primeiros meses de 2023.

Vetores Negativos

A crise no setor imobiliário continuará assombrando a economia chinesa. Os indicadores setoriais seguem apontando para uma trajetória de contração do setor, mesmo diante do fim das restrições da política de Covid-zero e dos maiores incentivos governamentais para evitar um colapso do setor que representa 25% do PIB da China. De acordo com os dados da China Real Estate Information Corp., as vendas residenciais medidas por área vendida recuaram 14% a/a em comparação ao feriado lunar de 2022. Além disso, indicadores antecedentes da atividade imobiliária (produção de cimento e a produção de aço) seguem em trajetória de acentuada contração.

Dessa forma, acreditamos que os efeitos negativos do aumento da regulação sobre o setor imobiliário continuarão impactando a economia chinesa mesmo após o abrandamento de algumas restrições de endividamento e a concessão de linhas de crédito às incorporadoras. Embora o esforço do governo tenha como foco recuperar, ainda que parcialmente, o setor imobiliário, acreditamos que um rebound do setor só seja possível caso a demanda por imóveis seja aquecida. Entretanto, dado o baixo nível de sentimento dos investidores e das famílias, decorrente da elevada incerteza sobre o nível de solidez das principais incorporadoras chinesas e do crescente risco de que os imóveis adquiridos não sejam entregues, acreditamos que dificilmente esse cenário será concretizado, pesando sobre o setor em 2023 em diante.

Estimular a demanda interna será um desafio. O longo período de manutenção de medidas sanitárias significativamente rígidas e da eclosão da crise imobiliária tiveram um importante impacto sobre a propensão a consumir das famílias. Os indicadores de confiança domésticos se mantêm significativamente depreciados e devem continuar sendo penalizados pelo súbito aumento nos indicadores pandêmicos com o desorganizado fim da política de Covid-zero. Além disso, a elevada taxa de desemprego urbano, sobretudo entre os mais jovens (entre 16 e 24 anos), decorrente da crise no setor imobiliário e do aumento da regulação sobre empresas privadas sobretudo ligadas ao setor de tecnologia, contribui para uma visão menos otimista de recuperação do consumo no curto prazo.

Devemos destacar que o desempenho da economia chinesa no período pós primeira onda em Wuhan ocorreu de maneira bastante desigual entre os setores. A indústria por um lado se beneficiou do impulso externo com o aumento da demanda de produtos chineses em um cenário de reabertura das economias. Em contrapartida, setores mais ligados ao consumo interno, como o varejo, tiveram uma performance aquém do esperado, sinalizando que a pandemia teve um significativo efeito sobre o consumo das famílias, apesar de o fim da política de Covid-zero ter um impacto positivo sobre o consumo, sobretudo de serviços. Acreditamos que a liberação da demanda reprimida não se transforme em um significativo avanço dos gastos, diferentemente dos países ocidentais, o governo chinês não promoveu programas agressivos de transferência de renda durante a pandemia, de modo que, a saúde financeira das famílias chinesas não foi impulsionada. Isso significa que há menos renda disponível no momento para ser utilizada na reabertura da economia, o que, somado ao pessimismo corrente, deve continuar limitando o avanço da demanda interna nos próximos meses.

A desaceleração global aumentará a exposição da economia chinesa à choques internos. A expectativa de desaceleração global refletindo a sincronia dos apertos monetários promovidos pelos principais Bancos Centrais deve limitar a demanda global por exportações chinesas. A expectativa é que o crescimento da economia global deva desacelerar para 2,7% em 2023, ante uma projeção de 3,2% para o ano. A recente melhora da balança comercial chinesa ilustra bem este vento contrário externo. Por um lado, a queda nas importações reforça o diagnóstico de uma demanda interna deprimida. As importações de insumos de alta tecnologia vêm se contraindo mês-a-mês, apontando para a manutenção da trajetória negativa para a indústria de transformação local em um ambiente de desaceleração das economias globais. Reforça essa visão as recentes quedas nas exportações de Taiwan e da Coréia do Sul (importantes produtores de chips e semicondutores) com destino para a China.

Já em relação à queda nas exportações, ainda que em ritmo menor do que o recuo das importações, tem beneficiado a melhora do superávit em balança comercial nos últimos meses. Embora em tempos normais essa melhora das transações correntes seja uma notícia positiva, na nossa avaliação esse cenário aponta para os grandes desafios que a economia terá que enfrentar no curto prazo. Essa queda no apetite externo por produtos chineses pode ser observada também na significativa queda nos índices de frete global, com destaque para uma queda recente mais acentuada do índice de frete de Xangai, que permanecia elevado diante dos efeitos da política de covid-zero em agravar os gargalos nas cadeias globais de produção. Mais recentemente, com a queda da demanda global, o indicador tem apresentado essa significativa melhora, acendendo um sinal de alerta para a maior economia asiática.

Em suma, a economia chinesa segue enfrentando diversos problemas no curto prazo, mesmo com uma saída mais rápida do que a antecipada da política de Covid-zero. Acreditamos que há um grande desafio em tentar reaquecer a economia, sobretudo a demanda doméstica ao passo em que se perde a “blindagem econômica” fornecida pelo impulso global via exportações. Nesse cenário, acreditamos que a economia se encontra mais vulnerável a choques internos, sobretudo dos efeitos da crise imobiliária que devem perdurar ao longo de 2023, com significativos efeitos para todos os players na economia asiática.

Vetores Positivos

Foco no crescimento econômico em um cenário de reabertura da economia. O governo chinês tem como prioridade garantir um robusto crescimento da atividade econômica em 2023, sobretudo em incentivar o consumo interno e os investimentos privados. As províncias chinesas têm como objetivo em 2023 entregar taxas de crescimento de 5% ou mais para compensar o crescimento mais moderado observado em 2022. Os dados de atividade para o último trimestre de 2022 mostraram uma economia mais resiliente do que o projetado pelo mercado com crescimento de 3% do PIB e de crescimento de 2,9% t/t no último trimestre, superando o consenso que tinha como expectativa alta de 1,6% t/t. Além disso, a atividade em dezembro também se mostrou mais resiliente do que o esperado pelas projeções de mercado. A atividade industrial avançou 1,3% a/a em relação ao mesmo mês do ano anterior, superando a projeção de alta de apenas 0,1% a/a. Embora as vendas no varejo tenham se contraído 1,8% a/a, o resultado surpreendeu positivamente o mercado que tinha como mediana a projeção de um recuo mais pronunciado de 9,0% a/a. Por fim a taxa de desemprego também apresentou melhora com recuo do desemprego urbano de 5,7% para 5,5%.

Esse cenário sinaliza que mesmo diante do significativo avanço da pandemia com o fim das medidas restritivas de covid-zero, a economia chinesa se mostrou mais resiliente do que o esperado. Os indicadores da pandemia sinalizam que o pico da onda de infecção foi superado, sobretudo nas grandes cidades chinesas. Além disso, dados de alta frequência apontam para uma significativa recuperação da demanda por serviços durante o feriado lunar. Indicadores de mobilidade, turismo e de bilheteria de cinema reforçam uma visão mais positiva para a reabertura da economia em um contexto de fim de restrições sanitárias, assim como observado no ocidente. De acordo com a Bloomberg, as reservas de hotéis nos quatro primeiros dias do feriado (21 a 24 de janeiro) superam os números observados para o mesmo período durante 2019, antes da pandemia. Além disso, segundo o Ministério do Turismo e da Cultura, cerca de 308m de pessoas viajaram durante o feriado que durou 7 dias (21 a 27 de janeiro), correspondendo a mais de 20% da população, superando em 12% os números observados antes da pandemia.

Os PMIs apontam para esta perspectiva mais positiva, com os resultados de janeiro confirmando um aumento do otimismo dos empresários, sobretudo do setor de serviços diante da sensação de “euforia” pós-pandemia. O PMI que exclui a manufatura (non-manufacturing PMI) foi de 54,4 pontos, acima do consenso de mercado de 52 pontos, apresentando uma melhora substancial dos 41,6 pontos observados em dezembro. O subíndice que mede a atividade no setor de serviços subiu de 39,4 pontos em dezembro para 54 pontos em janeiro. O retorno para o campo de expansão (acima de 50 pontos) mostra um otimismo maior dos empresários ligados ao setor de serviços com a redução das medidas sanitárias, ficando em linha com os dados de alta frequência que mostram que os residentes elevaram suas despesas com viagens e lazer durante o período festivo.

Em suma, o fim das medidas sanitárias em linha com o discurso do governo chinês de foco em garantir um crescimento econômico robusto em 2023 adicionam um viés positivo para a atividade econômica no ano. Os indicadores de alta frequência e os PMIs apontam que o pior já tenha sido superado pela economia chinesa, alimentando as esperanças de que a economia consiga se recuperar em 2023 e apresente um desempenho mais próximo da meta de crescimento de 5,5%.

A condução cautelosa da política monetária abre espaço para cortes de juros em 2023. A postura cautelosa do PBOC no que diz respeito à condução da política monetária como forma de evitar a injeção de estímulos excessivos na economia foi responsável por limitar os cortes na taxa de juros de médio prazo – Medium-term Lending Facilities (MLF) – que ocorreram apenas 2 vezes no ano de 2022, mesmo diante da forte desaceleração da economia em meio aos lockdowns.

Na nossa avaliação a adoção de uma postura cautelosa por parte do BC chinês reflete o receio de que uma política monetária demasiadamente expansionista gere pressões inflacionárias, levando o país asiático a uma situação similar aos países ocidentais que vêm enfrentando taxas de inflação significativamente elevadas. Entretanto, ao longo de 2022 foi possível observar que a autoridade monetária foi capaz de manter a estabilidade de preço ao passo que o resto do mundo sofreu os efeitos inflacionários da aprovação de excessivos pacotes fiscais.

Diante do sucesso do controle da estabilidade de preços e um foco maior na atividade econômica, acreditamos que as autoridades chinesas se encontram em uma situação confortável para dar maiores suportes para o crescimento em 2023. Ainda assim, acreditamos que o foco das políticas será voltado para dar um maior suporte para o setor imobiliário – através da garantia de liquidez para as incorporadoras – e para os investimentos privados através da injeção de liquidez no setor bancário que facilite a obtenção de financiamentos.

A possibilidade de novos cortes de juros e de novas reduções na taxa de compulsório (Reserve Requirement Ratio), que pode liberar cerca de 500b de yuans no sistema bancário deverão impulsionar a economia ao longo do ano. Entretanto, vale destacar que a reabertura da economia e o aumento da demanda interna podem gerar pressões inflacionárias que reforcem a manutenção de uma postura cautelosa por parte do PBOC. Seguimos com a perspectiva de que assim como em 2022, o Banco Central promova o corte de 20 bps na taxa básica de juros e corte em 50 bps a taxa de compulsório da economia chinesa ao longo de 2023.

Os desafios estruturais do crescimento chinês

No curto prazo, a sensação de euforia com o fim da política de Covid-zero deve se sobrepor aos problemas estruturais que a economia chinesa deve enfrentar nos próximos anos e devem ser responsáveis pela queda do ritmo de crescimento, gerando maiores preocupações em Pequim. Na nossa avaliação a combinação entre o envelhecimento populacional e a mudança de matriz de crescimento com o foco em qualidade ao invés de velocidade serão responsáveis por impor uma significativa desaceleração da economia nos próximos anos.

Como explicitado anteriormente, a China está passando por um rápido processo de inversão da pirâmide etária. De fato, o censo demográfico de 2022 apontou para a primeira contração demográfica chinesa desde 1961 – o último ano da crise humanitária da Grande Fome Chinesa – com queda de 850 mil pessoas em relação ao ano de 2021. O envelhecimento populacional reflete, principalmente a queda da taxa de natalidade. Em 2022, o número de nascimentos foi de 9,56m crianças, uma queda de um pouco de 1m em relação à 2021 (10,62m), o menor nível desde 1950. Esse fato aponta que os recentes esforços do governo chinês em aumentar da taxa de natalidade, com o fim da política de filho único e políticas de incentivo a casais terem filhos não tem surtido o efeito desejado.

Os casais têm reportado que o elevado custo de vida nos centros urbanos (habitação e educação) tem sido o principal limitador para se ter filhos. Em 2019, segundo estimativas da Bloomberg, o custo de se criar uma criança até a idade de 18 anos era de cerca de 484k yuans, equivalente à 6,9 vezes o PIB per capita da China, muita acima do número observado nos EUA (4,1 vezes). Nesse contexto, a agenda de prosperidade comum tem como um dos seus objetivos reduzir a velocidade da contração demográfica na China. Além disso, o aumento da regulação sobre os setores de educação e imobiliário em 2021 também são justificados com o foco em desacelerar esta contração. Acreditamos que nos próximos anos novas medidas sejam adotadas para frear o aumento do custo de vida nas cidades chinesas, sobretudo sobre setores de educação, habitação e saúde como forma de incentivar uma recuperação da taxa de natalidade. Em um cenário mais dramático, em que haja um fracasso em impulsionar a taxa de novos nascimentos, estimamos que a economia chinesa pode convergir mais rapidamente para uma média de crescimento anual de 2% a partir de 2040.

Os efeitos negativos já são significativos sobre a força de trabalho. Segundo os dados do National Statistics Bureau mostram que 62% da população chinesa possui entre 16-59 anos (população em idade ativa), queda de ~8% em relação há 10 anos (70% da população). A queda da população em idade ativa (PIA) é um grande empecilho para o governo chinês em um momento em que se prepara para mudar o motor de crescimento da economia saindo de um modelo altamente dependente do setor de construção para um modelo mais voltado para o estímulo da demanda interna. Isso reflete o fato de que o valor das aposentadorias é de maneira geral inferiores aos salários e a população idosa tende a ter um nível de consumo inferior aos mais jovens, impactando o consumo doméstico negativamente.

Soma-se a este cenário o impacto da crise imobiliária sobre a poupança das famílias chinesas (cerca de 70% dos investimentos em ativos das famílias estão atrelados a ativos ligados ao setor de real estate), atuando como um fator limitante para o consumo nos próximos meses. Desde o início da crise imobiliária, vemos uma queda do consumo doméstico, refletido nos indicadores macroeconômicos divulgados até a atual data. Reforça essa visão pessimista os indicadores financeiros das famílias, com significativa queda do volume de novos empréstimos e o aumento do nível de poupança, fazendo com que a razão entre empréstimos/depósitos das famílias entrasse em uma forte trajetória de queda. Além disso, a perspectiva de contração do setor imobiliário deve impactar também o emprego urbano, haja vista a elevada importância do setor na demanda por mão de obra. A combinação de uma poupança mais depreciada pela queda dos preços de imóveis, menor propensão à tomada de crédito e o efeito sobre o emprego urbano tendem a impactar negativamente o consumo, reduzindo a potência do novo motor de crescimento da economia.

Após anos de significativos investimentos focados no setor imobiliário e de infraestrutura, a economia chinesa começa a apresentar amplos sinais de exaustão do emprego do capital. Excesso de capacidade na indústria, cidades fantasmas e complexas, obras rodoviárias que ligam cidades de baixa densidade populacional ilustram os retornos decrescentes dos investimentos. O atual problema chinês de retornos decrescentes nos seus investimentos é similar ao que a União Soviética enfrentou em seus últimos anos e o Japão ao final da década de 1980 com a construção de pontes que levavam a lugar nenhum (“bridges to nowhere”). Em ambos os casos, deu-se início a um processo de desaceleração do crescimento das economias que, em última instância, culminou no fim do bloco soviético.

Por fim, as tensões políticas com o ocidente somado ao processo de desglobalização em um contexto de pós-pandemia tendem a limitar o avanço da produtividade, que será fundamental para a economia se manter em uma trajetória de robusto crescimento com o fim do bônus demográfico. Em particular, as tensões políticas tendem a limitar o fluxo de ideias entre os países além de dificultar o acesso à insumos de alta tecnologia, impondo um viés negativo para o desenvolvimento do novo motor de crescimento com o foco em qualidade.

Em suma, avaliamos que o cenário para economia chinesa se mostra desafiador tanto no curto quanto no longo prazo. Embora consideremos que a saída da Covid-Zero gere um impulso positivo para economia chinesa, saindo de uma taxa de crescimento de 3% em 2022 para 4,5% em 2023, seguimos com uma visão mais pessimista do que o resto do consenso de mercado. Esta projeção considera a combinação de vetores altistas e baixistas para o crescimento citados neste relatório. Para o longo prazo, o cenário se mostra mais incerto e nebuloso, avaliamos nesse contexto uma inevitável desaceleração da taxa de crescimento refletindo os desafios de longo prazo e uma difícil transição de modelo de crescimento menos dependente do setor da construção e mais voltado para a demanda interna. Nesse contexto, projetamos o recuo da taxa de crescimento de 5% para 2% na metade da década de 2040.

**Prévia setorial de Commodities: O que esperamos para o 4T22 e para o ano de 2023**

Expectativas para o 4T22 do setor de Mineração

Mantendo a tendência do último trimestre, o 4T22 ainda será de queda nas curvas de referências para o minério de ferro. Com a média de US$98/t, observamos uma retração na curva de preço de referência Platts do minério 62% Fe em -4,9% t/t e retraindo na base anual, em -9,3% a/a.

A queda ainda é reflexo de uma desaceleração econômica global que continua a atingir a demanda por ferro; influenciada principalmente pelas perspectivas de consumo na China, que representa ~75% das importações mundiais da commodity ferrosa. Vale lembrar mais uma vez que o relaxamento do Covid-zero ocorreu dia 7 de dezembro, com 2/3 do trimestre ainda sofrendo os impactos das medidas.

As importações do minério feitas pela China, que em sua maioria tem origem no Brasil e na Austrália, são utilizadas como insumos para a produção de aço pelo setor siderúrgico chinês. A necessidade de aços planos e longos na China é tão forte que a indústria siderúrgica no país asiático representa ~50% da produção global de aço.

Devido a sua grande relevância e exposição, a China é capaz de fazer preço nas commodities ferrosas com qualquer mudança de política econômica que impacte o consumo de bens e real estate, ambos fortes consumidores de aço como insumo. Sendo assim, o trimestre foi marcado, quase que em sua integralidade, por lockdowns do Covid-zero e as suas influências na desaceleração economia.

Segundo autoridades de Hong Kong, a política de Covid-zero conseguiu restringir a locomoção de pelo menos 300 milhões de habitantes durante sua vigência. Porém, conforme comentamos ao longo do relatório, as políticas de Covid-zero foram flexibilizadas rapidamente no início de dezembro, o que liberou uma marcação dos agentes de mercado no preço da curva de referência de 62% Fe com relação a expectativa de um aumento de demanda por ferro em virtude da retomada do processo de industrialização e consumo da China, que ficaram basicamente estagnados durante 10 meses.

Desde então, o minério de ferro teve um grande repique, saindo de US$93/t em novembro, para US$111/t em dezembro, um aumento de +19,2% em apenas 30 dias, na expectativa da demanda reprimida que a reabertura da economia chinesa traria para o mercado global. Sendo assim, o último mês do ano foi responsável por aliviar a queda da commodity ferrosa no trimestre e melhorar a expectativa de consumo para frente, elevando o patamar das provisões dos preços de venda futuros dentro do próprio trimestre, o que em nossa análise deve ajudar no preço realizado das mineradoras nesse 4T22.

É esperado nesse trimestre um efeito de uma produção fortificada t/t vinda do 3T22 e estocada, mediante ao efeito comum aos 3T, que são sazonalmente privilegiados por menores volumes de chuva no Brasil. Considerando o tempo de ~45 dias para ocorrerem os embarques das cargas em navios para a China, acreditamos que o 4T22 deve apresentar resultados dentro da normalidade para o setor de mineração em termos de produção (mais baixos que o 3T), mas com um volume mais intensificado de vendas (estoques + produção) a preços maiores no ultimo terço do trimestre, e preços mais fracos a um volume menor do que o que foi visto no 4T21.

Representando uma queima de estoque em torno do que foi produzido e não vendido no 3T22, a recuperação parcial nas vendas na reta final do trimestre também deve ajudar a (i) diluir os custos C1/t das mineradoras e (ii) desacelerar o impacto do frete no COGS por uma redução de -20,17% t/t no preço do barril de petróleo tipo Brent ao longo do trimestre, implicando, segundo nossos cálculos, em uma retração de ~-12% t/t no preço do óleo diesel, levando a uma suavização na linha de combustíveis; de forma que vemos maior intensidade no ponto (ii) do que no (i) para auxiliar as mineradoras no arrefecimento de custos.

Enxergamos a curva de referência do frete do Brasil – China SSY, em queda de -20,6% t/t, que deve ser repassado em partes e ao longo dos trimestres para as Companhias, principalmente as que se envolvem com hedge como a Vale e outros pares australianos, como a Rio Tinto. Isso nos leva a acreditar que não veremos a redução em sua integralidade no 4T22 da Vale (VALE3), porém, o resultado de CSN Mineração (CMIN3), que possui mais contratos de frete em spot, deve se beneficiar já nesse 4T22 de uma redução proporcional as vendas maior que sua concorrente.

Em um trimestre com uma melhora sazonal t/t e com o fluxo de notícias positivo no final do ano ajudando no preço das vendas, principalmente os provisionados futuros, que foram detratores de preços realizados no 3T22 e passam a contribuir positivamente no 4T22, vemos um curto prazo animador porém com alguns desafios de médio prazo para setor. Ainda mantemos nossas preocupações sobre a China, e principalmente em relação a sustentabilidade do seu setor imobiliário, que representa grande parte da demanda por minério de ferro, como comentamos ao longo do relatório. O otimismo acerca do setor de mineração deve ser cauteloso, em nossa visão.

Outlook 2023 do setor de Mineração

Para o ano de 2023, enxergamos um cenário no qual o processo reabertura da economia chinesa dite as regras do jogo para o setor de mineração. Representando o destino de cerca de ~65% das exportações de minério de ferro oriundas do Brasil e ~75% das importações globais da commodity, a China hoje é o maior driver para o minério, e por isso, seus próximos passos com relação a sua política econômica e como será a reabertura ao longo de 2023 (com ou sem solavancos) devem ser os grandes influenciadores de preço para a commodity ferrosa.

Se tornou mandatório para o país asiático importar minério e utilizar como insumo para produzir seu próprio aço, uma vez que esse, por sua vez, é amplamente utilizado na construção civil e infraestrutura, pilares considerados essenciais para fomentar o crescimento do PIB chinês. Sendo assim, o preço do minério de ferro deve seguir a curva de consumo de aço na China.

O maior exemplo da conexão entre as duas variáveis foi o próprio processo de reabertura do país asiático, que aconteceu em dezembro de 2022, e a reação que o preço do minério de ferro teve nas curvas de referência. Desde o início de 2022, a China se via com fortes restrições de locomoção por causa de sua política Covid-zero, o que conforme comentamos, causou o acúmulo de uma demanda reprimida por consumo na volta dos mercados globais.

Acreditamos que a influência chinesa no preço da commodity é tamanha que, apenas na expectativa de consumo futuro melhorando pós a flexibilização, vimos o preço do minério de ferro chegando a ~US$120/t em janeiro de 2023 vs. US$93/t no final de novembro, uma expansão média de +31% em menos de 60 dias. Sendo assim, o ano para as mineradoras começou com o pé direito, vendo a retirada das medidas que mais influenciaram a queda dos preços nos trimestres anteriores.

Acreditamos que o fim do Covid-zero deve trazer bons resultados para as mineradoras no curto prazo, mas que não devem manter o ritmo de aceleração ao longo de 2023. Com a expectativa de consumo futura sendo a grande responsável pela recente alta, enxergamos um cenário no qual o 1T23 deve continuar a se beneficiar dos ânimos que a reabertura vem trazendo aos preços, projetando uma média de US$120/t 1T23E.

Como reflexo da reabertura, o vírus deve voltar a ser transmitido com mais facilidade e conforme citamos anteriormente, o aumento de casos e óbitos já está acontecendo desde o relaxamento das medidas, mas camuflado pela mudança na categorização de óbitos por Covid-19, considerando apenas falência por insuficiência respiratória (ex. infecções e outras complicações oriundas do vírus) bem como a retirada da testagem em larga escala, baixando artificialmente os indicadores essenciais de monitoramento do vírus, o que criaria a percepção, para um olhar mais desatento, de que a China finalmente superou a pandemia. Na nossa visão, a situação ainda carrega muitas incertezas.

Logo, acreditamos que o 2T23 deve ser marcado por um grande aumento de casos e aumento das internações graves em idosos acima de 80 anos, de tal forma que acreditamos que o governo deva retornar com novas as medidas restritivas para locomoção, conforme comentamos anteriormente, o que deve exaurir do mercado a expectativa de consumo futuro melhorando e fazer com que o preço do minério de ferro contraia, em nossas estimativas, para uma média de ~US$90/t no 2T23.

Os preços do minério referência de 62% Fe atingiram um pico de US$122,70/t em janeiro, o que representa uma alta de +38% entre o ponto mais baixo do minério no início do 4T22 e o spread que foi aberto após a divulgação no noticiário que a flexibilização do Covid-zero iria acontecer. No entanto, vemos para além dos impactos na aceleração de preços que a própria represália e posterior liberação de expectativa de demanda causou, efeitos sazonais também contribuindo para a composição de preços entre o final do 4T22 e início do 1T23, porém em menor escala.

Consideramos dois efeitos sazonais principais: (i) reabastecimento antes do Ano Novo Chinês, que ocorreu no dia 23 de janeiro e (ii) interrupções de produção relacionadas ao clima mais chuvoso, que usualmente causam uma compressão na oferta e esticamento de preços nas curvas de referência.

Expectativa de consumo futura melhorando não deve ser duradoura. O excedente de produção de minério que havia no mercado reduziu entre o final do ano de 2022 e janeiro de 2023, o que mantém os inventários portuários ainda em patamares estáveis mesmo com um incremento na expectativa de consumo. Em nossa visão, o excedente deve se tornar deficitário ao longo do 1T23, o que deve manter o suporte do minério de ferro em ~US$120-110/t no decorrer do trimestre.

Ainda assim, constatamos uma queda de -54% nas vendas de propriedades imobiliárias na China entre fevereiro e junho de 2022, seguido de uma retomada abrupta no volume de +114% nos 3 meses subsequentes, e novamente uma retração para alinhar a curva de vendas a média histórica no final do ano. Esse comportamento nos indica que o estoque de imóveis prontos se encontrará dentro da normalidade no 1T23, retirando do mercado o excesso anormal de propriedades que vimos durante a pandemia.

Mesmo considerando nossa estimativa de que deveria haver uma contração de 25% para equilibrar a oferta com demanda de imóveis nos próximos 10 anos, esse cálculo exclui o excedente de reservas que originou os estoques durante a pandemia, o qual consideramos anormal até para os padrões chineses. Vale lembrar que mesmo com a enorme redução nas vendas os preços dos imóveis não recuaram durante esse período, o que nos dá mais um sinal de que possivelmente estamos diante de uma bolha imobiliária.

Sem o excedente de imóveis acabados que foi originado durante o lockdown em 2022, acreditamos que as incorporadoras devem desacelerar ao longo de 2023 o número de lançamentos de novos projetos, uma vez que a demanda pelo mercado imobiliário foi rapidamente saciada na queima de estoques de imóveis prontos, com uma explosão de vendas e posterior queda na reta final do ano.

Dessa forma, resta como opção aos potenciais novos compradores uma oferta maior de propriedades que estão ainda em fase de construção, e conforme comentamos sobre a percepção generalizada da falta de credibilidade no setor em relação a execução de projetos pelo quadro de endividamento das incorporadoras, os potenciais compradores estarão atentos para ver se as propriedades ainda em construção deverão ser terminadas em prazos factíveis e com boa qualidade, antes mesmo de se engajarem nas compras, o que pode reduzir momentaneamente o VSO desses projetos. Na nossa visão, esse efeito vai durar algum tempo, pelo menos 6 meses.

Com o sentimento das vendas caindo no 1S23, e uma vez acreditando que o preço das hipotecas não irá recuar devido a nossa percepção de que o mercado imobiliário chinês não nos parece estar sendo racional, as incorporadoras deverão reduzir a velocidade de lançamentos para aumentarem as chances de vender as propriedades que entrarão nas fases finais de construção nos próximos meses, o que deverá, por sua vez, diminuir o apetite do setor para iniciar novas obras e consequentemente, demandar menos das indústrias siderúrgicas locais.

Vemos então três fatores principais que nos impedem, nesse momento, de ficarmos mais otimistas com a expectativa de parte do mercado com um consumo de minério de ferro duradouro ao longo de 2023: (i) demanda não sendo sustentada em patamares mais altos pelo setor imobiliário, que deve enfrentar uma desaceleração no lançamento de novos empreendimentos no 1S23; (ii) aumento da oferta de minério de ferro vindo do Brasil em ~30Mt; Austrália ~27Mt e Índia ~13Mt ao longo do 1T23, volume suficiente para formar um excedente de mercado a partir do 2T23; e (iii) novas medidas de restrição de locomoção que devem ocorrer no 2T23, mais brandas que o Covid-zero, mas que coletivamente com os outros dois fatores, serão suficientes para empurrar os preços de volta para US$95/t 2S23E, de acordo com nossas estimativas.

Vemos o rally do minério como potencialmente especulativo. Conforme comentamos, não enxergamos razões para sustentabilidade após o 1T23 do minério de ferro 62% nos patamares negociados atualmente de US$120-110/t. Nossa visão é de que o movimento de alta no preço da commodity é potencialmente especulativo.

Outro ponto que reforça a tese de que há uma tendência de alta especulativa com o minério, no patamar de ~US$120/t, segundo a nossa visão, seria o carvão metalúrgico ter subido proporcionalmente menos que o necessário na mesma janela de tempo para sustentar uma demanda reprimida implícita para esse nível de preço da commodity ferrosa. Observamos o carvão acelerando +17% no pico enquanto o minério subiu +38%.

Considerando que, segundo nossos cálculos, vemos uma proporcionalidade de ~1,6t de minério de ferro para ~0,6t de carvão na constituição de 1t de aço, o carvão metalúrgico deveria ter chegado ao patamar de US$350/t vs. US$305/t da curva spot atual para sustentar a demanda reprimida implícita de aço suportadas por uma curva de US$120/t do minério, o que implicaria em uma valorização 15% acima do que estamos observado, já levando em consideração os níveis de estoques atuais da commodity energética, que deve continuar tendo sua oferta pressionada pelo aumento da demanda no uso do carvão para calefação das moradias no inverno europeu, mediantes ao corte do gás russo.

Dessa forma, acreditamos que o minério de ferro não possui suportes nesse nível de preços, o que nos faz esperar uma desaceleração de preços do minério de ferro no 2T23, com um maior pessimismo caso o cenário de novas restrições de locomoção venham de fato acontecer, relembrando então os investidores sobre os problemas estruturais e riscos macroeconômicos que a China vai enfrentar nos próximos anos, principalmente com relação ao mercado imobiliário. Esse cenário reforça o nosso viés mais neutro com as teses do setor de mineração, e menos otimista que o consenso sobre a reabertura, onde boa parte do mercado projeta que será sem solavancos, o que nós não concordamos nesse momento.

Nessa linha, projetamos um 2T23 com algumas medidas restritivas, criando solavancos nas flexibilizações iniciadas em dezembro de 2022, reflexo do eventual aumento do número de contaminações e óbitos da população idosa, que segue com um percentual insatisfatório de vacinação com ciclo completo (2 doses + reforço). Já no 3T23, acreditamos que haverá um novo relaxamento de medidas restritivas, dessa vez, em um processo mais gradual, com os agentes do Estado observando uma diminuição factível de casos. Como também comentamos anteriormente, a posterior flexibilização das medidas em um cenário mais controlado, com a população acima de 80 anos tendo sua cobertura vacinal de ciclo completa chegando a mais de 90%, vai acabar por normalizar os preços das comodities, seguindo em direção a ~US$95/t ao longo do 2S23.

Além disso, acreditamos que ambas as companhias de mineração sob nossa cobertura, Vale e CSN Mineração (CMIN), devem apresentar um crescimento morno na sua produção, com a Vale ainda enfrentando dificuldades no licenciamento ambiental, enquanto esperamos que a CMIN aumente sua compra de terceiros, criando uma sensação equivocada de que produção não está sendo impactada.

Custos de frete devem aumentar no 1T23. Já com relação aos custos, nosso cenário base é de que a curva do barril tipo brent atinja US$80 23E vs. os US$86 atuais, considerando que a reabertura da china com solavancos retirará do mercado parte do otimismo que vimos também ser depositado na commodity, que acelerou +12% após o anúncio do final do Covid-zero no início de dezembro até final de janeiro.

Nesse cenário boa parte da redução que estimamos para o preço do óleo diesel vista nos 2/3 do 4T22 deve se manter para o 2T22, enquanto durante o 1T23 as mineradoras devem sofrer impactos de um custo de frete maior na modalidade de embarques, especialmente a CFR, majoritariamente selecionada pela Vale.

Esperamos então um 1T23 com elevação no custo C1 bem como um aumento na linha de óleos e combustíveis pela aceleração de preços na modalidade CFR, subindo o custo de frete t/t, porém, ainda em patamares menores do que os vistos no a/a. Já para o 2T23 a tendencia é um arrefecimento desse custo, mediante a uma retirada de expectativas por parte do mercado sobre um aumento de consumo oriundo da China.

Ainda, vale mencionar que a Medida Provisória (MP 1.157/2023), editada pela gestão do governo Lula logo no início do mandato, prorroga a desoneração das alíquotas de PIS/Pasep e Cofins incidentes sobre óleo diesel até o final de 2023, de forma que não devemos observar uma mudança tributária que implicaria em um aumento do combustível, que era esperada para esse ano, mediante o vencimento da medida editada no ano passado.

Consideramos um cenário adicional, que ainda nos parece menos provável, em que a commodity energética sofra um aumento para ~US$95 caso os estoques opep+ se apresentem em níveis mais reduzidos, juntamente com o efeito da falta de investimentos acumulada ao longo dos últimos anos em upstream, o que mesmo com uma reabertura da China apresentando solavancos, poderia ocasionar uma elevação de preços influenciada por uma demanda mais aquecida nos EUA, mediante a uma recuperação melhor do que imaginamos da economia em relação ao quadro de recessão em 2023, que segue ainda sendo nosso cenário base.

Nesse cenário adicional, as mineradoras iriam sofrer tanto no 1T23 quanto no 2T23, não possuindo alívios no custo de frete e com os custos C1 bastante pressionados. Ainda assim, valeria ressaltar um terceiro cenário hipotético onde a Petrobras, diante da gestão do novo governo Lula, cesse com o mecanismo de paridade de preço internacional, o que faria o óleo diesel recuar no Brasil em 2023 mesmo subindo no exterior, nesse caso, as mineradoras brasileiras se beneficiariam em relação aos pares australianos. Sendo assim, enxergamos algumas incertezas em 2023, o que nos faz adotarmos uma posição mais neutra nas teses, em um movimento contrário ao consenso de mercado perante a reabertura econômica chinesa, e os benefícios que ela pode trazer para o setor de mineração no ano de 2023. Deixamos claro que vemos benefícios, porém, apenas de curto prazo. Os desafios que a China enfrentará ao longo de 2023 para manter um crescimento próximo de 5% de PIB e deixando o seu mercado imobiliário estimulado nos parecem ainda árduos para considerarmos um tom otimista com a reabertura iniciada com as flexibilizações do Covid-zero.

Expectativas para o 4T22 do setor de Siderurgia

Ao longo dos trimestres anteriores em 2022, vimos os efeitos da desaceleração econômica global nos resultados das siderúrgicas. O 4T22 não deve ser diferente dos anteriores nesse sentido, já que além de ser um trimestre sazonalmente mais fraco em vendas, continuamos a ver as curvas de referências internacionais em queda, com a referência do vergalhão turco, para aços longos, caindo -0,6% t/t e a referência da bobinha chinesa (HRC), para aços planos, recuando -7,1% t/t.

Apesar do mercado de aço ser sensível em relação as mudanças na atividade econômica, a siderurgia, diferentemente da mineração, acaba tendo maior ênfase natural no cenário regional. As exportações representam historicamente apenas 30% das vendas totais da indústria siderúrgica, o que eleva a importância da diversificação em escolhas assertivas de geografias para que os players escapem das tendências de baixa na variável de volume de vendas em países onde as condições macroeconômicas estão mais desfavoráveis.

Dessa forma, alguns players nacionais procuraram, ao longo dos anos, diversificar regiões para entrarem em diferentes mercados. A Gerdau (GGBR4) se fortificou com uma exposição relevante ao mercado dos EUA, enquanto a CSN (CSNA3) possui plantas na Alemanha e Portugal, que operam com bons resultados no mercado Europeu. Sob nossa cobertura, a Usiminas (USIM5) é a menos diversificada em termos de região geográfica, o que acaba afetando mais seus resultados em relação aos seus pares.

Na variável de preços, vemos sempre o produto nacional negociando com um prêmio em relação ao importado, ou seja, as referências internacionais servem de balizadoras. Quando os preços da bobinha chinesa (HRC) e do vergalhão turco retraem, mesmo que as condições de volume de vendas estejam atreladas a dinâmica do mercado doméstico, o preço realizado das siderúrgicas tende a ser menor, uma vez que o prêmio encolhe proporcionalmente a desaceleração da curva, mantendo a média do spread constante. Logo, é importante analisar separadamente o cenário nas diferentes regiões e entender a exposição de cada Companhia para ser mais preciso nas estimativas dos efeitos sentidos pela situação macroeconômica ainda desafiadora.

Para o 4T22, enxergamos um trimestre no qual o cenário doméstico continue sendo afetado pela desaceleração de consumo devido à pressão inflacionaria e o macro ainda com os juros a patamares altos. Sendo assim, esperamos que as empresas mais concentradas e dependentes ao mercado Brasileiro apresentem resultados mais fracos, com destaque para a Usiminas; que além de ser a mais exposta ao mercado doméstico, continuará com impactos nesse trimestre das preparações para a reforma do Alto-Forno 3 de Ipatinga, elevando o seu CAPEX e pressionado o capital de giro pela compra antecipada de placas.

Além do cenário macroeconômico desafiador, acreditamos em uma retração no volume de vendas para o 4T22, tanto por uma dinâmica sazonal, quanto a contínua detração do cenário macro como comentamos. Somados a isso, ainda enxergamos que os preços realizados devem seguir a tendência das curvas de referências internacionais e se manter em desaceleração no 4T22. Visto isso, a expectativa é de um topline de siderurgia apresentando uma contração média de dois dígitos, a depender da siderúrgica, marcando resultados mais fracos para o setor como um todo.

As empresas de siderurgia possuem uma posição estratégica na mineração, principalmente pelo minério de ferro representar o principal insumo na cadeira produtiva de aço por usinas integradas, juntamente com o carvão, o segundo insumo mais demandado. Essa exposição estratégica pode ajudar no EBITDA consolidado do 4T22, a depender da relevância das operações de mineração em relação a cada Companhia, uma vez que estimamos uma melhora no preço realizado das mineradoras para o 4T22 mediante a um preço provisionado deixando de ser um detrator e passando a contribuir favoravelmente para o resultado das Companhias, dinâmica explorada com mais detalhes no capítulo de prévias de mineração.

Sendo assim, acreditamos que a subsidiária da CSN, a CSN Mineração (CMIN3), deve ganhar mais destaque no resultado que a holding deve apresentar, arrefecendo os efeitos da unidade de negócios de siderurgia, que devem vir mais fracos no 4T22. Gerdau e Usiminas também possuem uma exposição a mineração, que mesmo em menores patamares, nossa visão é de que devem contribuir positivamente com seus respectivos resultados.

A produção de aço além de acontecer por meio das usinas integradas com minério e coque, ocorre por meio das usinas semi integradas (mini-mills), a partir de ferro gusa, sucata metálica e energia. A principal siderúrgica brasileira exposta para essa modalidade é a Gerdau, onde as mini-mills correspondem atualmente a ~70% da produção.

Outro fator importante é a alta exposição da Gerdau à diferentes mercados. A empresa procura se diversificar e está presente, através de usinas tanto integradas, como mini-mills, em diversas regiões brasileiras, além de ter um relevante posicionamento nos EUA. Vemos a Companhia expandindo a flexibilidade produtiva, com plantas que eram especializadas em aços longos (Cartersville, Charlotte e Jackson), sendo adaptadas para um mix com melhor aderência também a aços planos, de forma a direcionar as plantas para os produtos que negociam a um prêmio mais elevado de preço realizado ao longo de cada trimestre específico, o que levou a margem EBITDA a sair do patamar de 20,5% nos 9M21 para 33% nos 9M22, um aumento significativo de +12,5p.p, mesmo com boa parte do ano de 2022 vivendo um cenário macro mais desafiador para o consumo do aço.

Apesar destes fatores deixarem a situação da Companhia em vantagem com relação às suas competidoras, estamos pessimistas com relação ao cenário macro de 2023, o qual prejudica a Gerdau em termos de volume e deve levar a um aumento de COGS, pressionando as margens para níveis mais baixos do que os observados no topo do ciclo em 2021, retraindo a/a. Tendo isso em vista, a nossa expectativa é que a desaceleração macro seja sentida com mais intensidade já nesse 4T22, com um possível retrocesso no preço realizado t/t, o que implicaria em margens também inferiores às observadas no 3T22.

Do lado positivo, enxergamos durante o trimestre uma queda nas curvas de referências do minério de ferro, retraindo -6,8% t/t, efeito majorado por 2/3 do trimestre ainda com Covid-zero na China, e sucata ferrosa nos EUA desacelerando -14,1%, ambos insumos essenciais para Gerdau. Na ponta negativa, o carvão metalúrgico teve uma elevação +12,2% t/t, puxados principalmente pelo aumento da procura de carvão como substituto do gás russo na Europa.

Ainda assim, preferimos a Gerdau nesse cenário uma vez que a alta do carvão atinge com mais intensidade a CSN e a Usiminas, mas seria percebida com mais baixo impacto pela Gerdau, principalmente pela sua produção focada em usinas mini-mills, que não utilizam desse insumo para a produção de aço. Porém, mesmo considerando um impacto menor em relação a produção total, ~50% da produção na ON Brasil ocorre por meio das usinas integradas, expostas ao carvão como insumo, o que deve afetar de forma parcial a siderúrgica.

Vale lembrar que existe um delay em relação ao preço spot e o real efeito na contabilidade de custos das Companhias. Devemos observar a sucata com o devido delay de 50 dias em relação ao preço spot, o que levaria a uma contração de -6,2%t/t, segundo nossos cálculos. Já para o carvão metalúrgico, observarmos um delay em torno de 150 dias, e uma desaceleração mais forte de -42,3% t/t, de acordo com as nossas estimativas.

Com um carvão em desaceleração corrigindo curva pelo delay, o COGS das indústrias siderúrgicas integradas deve sofrer menos nesse 4T22, porém, o repasse no preço chegará com mais intensidade nos primeiros trimestres de 2023.

Volume em detrimento de preço. Logo, a expectativa é de um 4T22 com perdas significativas em topline, causados tanto por uma redução no volume de vendas, quanto por uma retração no preço realizado, mantendo a tendência vista no 3T22. Acreditamos que novamente as Companhias do setor devem tentar priorizar volume em detrimento de preço. Apesar de acreditarmos que ambas as variáveis apresentarão dinâmicas descendentes, nossa visão é de que as siderúrgicas vão sofrer mais no preço realizado do que no volume de vendas.

Vemos esse comportamento com mais intensidade para aços longos, que mantiveram seus preços na curva de referência do vergalhão turco com uma desaceleração de -1,7% t/t, por terem uma sensibilidade de preço menor diante do processo de reabertura da china, ocorrido em dezembro. Ao passo que a curva de preço da bobina chinesa (HRC), referência para os aços planos, esticou +6,3% no último mês do trimestre, já como um efeito da expectativa de consumo futuro na China melhorando, o que deve ajudar a suavizar o efeito da retração observada nos primeiros 2/3 do 4T22.

No 3T22 a Gerdau foi a única empresa siderúrgica, sob nossa cobertura, que não sofreu um impacto grande no preço realizado. No entanto, conversas recentes com o management da Companhia fizeram com que nós revisitássemos as premissas em nosso modelo, e o viés positivo que observamos no comportamento de precificação no 3T22 não deverá ser mantido para o 4T22.

Acreditamos que o cenário ainda é desfavorável no âmbito macro, tanto no Brasil, quanto nos EUA. Com uma inflação persistente nos EUA, ligado a um mercado de trabalho ainda apertado, o FED elevou os juros em +50bps no dia 14 de dezembro, fechando o ano de 2022 no patamar (intervalo) de 4,25%-4,5%, com uma perspectiva mais alta do que mercado esperava de sequenciamento do aperto monetário para 2023. Acreditamos que o FED deve anunciar um novo aumento de +25bps agora, dia 1 de fevereiro.

Tendo em vista esses fatores, observamos a consolidação de um cenário para as commodities siderúrgicas com um viés oposto do que vimos em 2021, e virando um detrator no seu resultado. Também esperamos redução de margens, já que o COGS deve diminuir levemente, pelo efeito do delay do carvão em relação ao spot, mas não o suficiente para encobrir a diminuição na receita pelo desaquecimento da demanda.

Outlook 2023 do setor de Siderurgia

De maneira oposta ao que ocorreu em 2021, no qual vimos os bancos centrais ao redor do mundo ofertando inúmeros estímulos monetários, feitos para manterem a economia contida em relação aos impactos da Covid-19 na circulação de pessoas e tão logo no consumo das famílias. Com a injeção de liquidez, houve uma explosão no consumo do que de bens, uma vez que na alocação de renda das famílias, as mesmas despriorizaram o consumo de serviços, com o PIB de serviços sendo duramente afetado durante a pandemia. Com o consumo de bens em alta, vimos uma demanda forte por aço para suportar as indústrias, o que levou as Companhias siderúrgicas para resultados recordes tanto em receita quanto em lucro líquido.

Porém, logo a partir do início do ano de 2022 essa narrativa otimista começou a mudar, uma vez que vimos uma inversão muito rápida na lógica de comportamento do consumidor, com passando a ser em serviços em detrimento de bens, o que causou uma acelerada inflação. Essa inflação foi puxada pela recomposição de margens bem acima dos custos marginais do setor de serviços, e sustentada conjuntamente pela avidez de consumo em bares, restaurantes, entretenimento e turismo, atividades que demandam pouco ou nenhum aço, o que criou barreiras para os resultados das siderúrgicas.

Macro ainda deve jogar contra em 2023. Dessa forma, o ano de 2022 foi de escalada da inflação ao redor do mundo, com EUA fechando em 6,5%, após o CPI chegar perto de 9% no 1S22 (maior patamar em 40 anos), no auge da alta dos combustíveis diante da guerra na Ucrânia, que somou um efeito muito duro no custo do frete e majorou os preços de alimentos.

Além de fato, vimos a consequência da recomposição de margens do setor de serviços na inflação. Conforme comentamos sobre a aceleração alta taxa de juros realizada pelo FED no final do ano passado, acreditamos que a alta de +50bps indica uma perspectiva maior do que o consenso esperava de sequenciamento do aperto monetário que ficaria para ser realizando em 2023, uma vez que o mercado de trabalho segue muito apertado.

Acreditamos então que o intervalo da taxa de juros nos EUA para 2023 deve ficar em 5,0%-5,25%, com o FED aumentando em mais +75bps a taxa de juros, sem perspectiva de queda.

Já no Brasil, vimos a inflação fechar 2022 em 5,79%, após um esforço intenso do Banco Central brasileiro (Bacen), imprimindo uma dura política monetária, elevando a Selic do patamar de 2% para 13,75% em 1 ano e meio. Para nós, o ano de 2023 continuará sendo de desafios para o Bacen, visto que a inflação ficou acima do teto da meta (5,0%), e a atual trajetória de arrefecimento deve ser revertida com o retorno da tributação federal (PIS/Cofins) sobre os combustíveis, com exceção do diesel e do gás de cozinha (GLP).

Vemos ainda mais adversidades no cenário macro brasileiro pela perspectiva da correção do salário-mínimo acima da inflação e da aprovação da expansão do Auxílio Brasil, que voltará a ser chamado de Bolsa Família. Essas políticas devem criar vetores de pressão altista para a dinâmica inflacionária. Acreditamos também em um possível aumento na taxa de desemprego, como reflexo posterior das medidas, indo na direção oposta do progresso que foi realizado nos últimos anos na redução da informalidade no mercado de trabalho.

Nossa principal preocupação no contexto brasileiro para 2023 é o arcabouço fiscal e a trajetória da relação dívida/PIB. Essa dinâmica será decisiva para a taxa de juros. Para nós, a expansão fiscal em 2023 para acomodar as promessas eleitorais não virá sem custos. A PEC da transição propõe um aumento do Teto de Gastos em R$ 145b em 2023, além de permitir gastos extras que superam R$55b.

Nesse sentido, avaliamos que a taxa de inflação só voltará para o redor da meta (3,0%) em 2024, sendo necessária a continuidade da postura mais firme (hawkish) do Bacen para o cumprimento desta convergência. Acreditamos então que a autoridade monetária deverá elevar a taxa de juros em +75bps no próximo ano, encerrando 2023 com uma Selic em 14,5%.

Sabemos que estamos adotando um tom mais pessimista do que o restante do mercado com relação a perspectiva de taxa de juros, ainda assim, acreditamos que boa parte dos economistas ainda não atualizaram suas premissas no sistema de expectativas Boletim Focus do Bacen, de modo que o resultado hoje da aferição da temperatura econômica pode estar sendo enviesado.

Dito isso, nossa visão é de que o cenário macroeconômico de 2023 será bastante desafiador, não somente pelo risco fiscal brasileiro, mas também pela expectativa de desaceleração sincronizada das principais economias globais, com EUA e Europa apresentando, ambas, riscos consideráveis de entrarem em recessão em 2023.

O ciclo das commodities ligadas a siderurgia ainda será para baixo em 2023. Como todo ciclo relacionado a consumo de bens e oferta de crédito, enquanto o ano de 2021 trouxe os frutos do teto do ciclo, 2023 deve trazer as dificuldades de um cenário mais perto do piso.

Mantendo a tendência de desaceleração vista em 2022, esperamos que 2023 seja um ano de manutenção de um cenário de taxas de juros alta na tentativa de combate ao quadro inflacionado, conforme comentamos, o que deve continuar atrapalhando os segmentos da economia que mais consomem aço, como linha branca, industrial e construção civil (alta renda), por exemplo. Na divisão setorial, enxergamos que a recuperação de alguns segmentos pode ajudar a arrefecer a desaceleração de outros, porém, o prognostico geral não é otimista.

Segmento Automotivo: A nossa expectativa é que o segmento que melhor performe em 2023 no Brasil é o automotivo (+6% a/a Est. Genial), principalmente na primeira metade do ano. Acreditamos que haverá um beneficiamento do segmento, que é um grande consumidor de aço, devido ao processo de normalização no fornecimento de semicondutores, juntamente com necessidade que as montadoras ainda possuem de recomporem seus estoques, sejam eles nos pátios das fábricas bem como nas concessionárias, cujos níveis caíram muito abaixo do normal durante a pandemia e ainda estão voltando a um ritmo bastante gradual. No segmento de autopeças, esperamos que boa parte do volume de produção das montadoras se mantenha em 2023.

Porém, a nossa visão é de que essa recomposição de estoques será momentânea, e se dará principalmente ao longo do 1S23, uma vez que a demanda pelo consumo dos automóveis continua a patamares insatisfatórios para manter a produção em níveis crescentes após a recomposição dos estoques, tendo em vista que os preços do segmento de automóveis leves ainda negociam a valores (em termos reais) fora da média histórica. Acreditamos que três fatores devem provocar uma contração no segmento no 2S23: (i) Nível de preços em patamares altos, caso não recuem de maneira mais significativa com o aumento da oferta; somados ao (ii) efeito de um cenário macro desfavorável no Brasil em 2023 e (iii) potencial impacto do aumento do preço da gasolina com o retorno da cobrança dos impostos, que deve desincentivar a venda de automóveis leves, jogando produção de volta para uma curva em queda, restringindo a demanda por aço pelo setor no 2S23.

Já a parte de veículos pesados no país, vemos as vendas de aço atingindo um crescimento menor que o de leves em 2023 (+3% a/a Est. Genial), depois de um 2021 de forte desempenho na demanda, puxado por um aumento de ~43% dos emplacamentos e um 2022 que caminhou para uma estabilização. Nossa análise é de que a chegada dos motores Euro 6 em 2023, que atendem às restrições de emissão de poluentes mais rigorosas, devem impactar o preço dos veículos pesados, quando ocorrer a queima de estoque dos motores Euro 5. A expectativa é de valores mais elevados em 2023 para caminhões e ônibus, o que juntamente com a alta correlação da demanda por pesados e a taxa de juros, acabem diminuindo a procura por aço, tendo em vista que notamos uma redução na oferta de crédito pela escalada da taxa, de forma que o setor de pesados deve encontrar níveis mais fracos de crescimento ao longo do ano.

Segmentos de Construção Civil e Linha Amarela: Enxergamos um ano ainda desafiador para o mercado das incorporadoras de propriedades no Brasil. Acreditamos que não haverá estímulos para novos lançamentos, principalmente para alta renda, após um relevante aumento de custos visto desde 2020, com o INCC (Índice Nacional de Custo da Construção) em uma alta acumulada de +34,5% em 3 anos. Apesar de 2022 ter apresentando uma desaceleração do índice, em -4,5p.p a/a, o número de 2021 foi extremamente impactado pela valorização do dólar frente ao real (+7,46%), marcando a maior alta da série histórica dos últimos 13 anos. Então acreditamos que a desaceleração a/a vista em 2022 do INCC não é suficiente para arrefecer o COGS das incorporadoras de alta renda, que ainda está muito alto.

O cenário desafiador já tem se confirmado com a diminuição no volume de lançamentos observada no 2S22, que veio acompanhada de uma queda do VSO, levando as incorporadoras a trabalharem o estoque. No nosso cenário, esta desaceleração se aprofunda em 2023, levando a uma queda de ~10% a/a nos lançamentos. Um estoque mais farto, demanda menor e crédito mais caro sugerem que, em algum momento, poderemos ver uma redução no preço dos imóveis em uma tentativa de evitar o carrego de estoque nos balanços das incorporadoras.

Acreditamos que as incorporadoras de média/alta renda são as mais afetadas por uma taxa de juros elevada. Nossas projeções mostram um cenário no qual a taxa de juros real permanece em 7,5% pelos próximos três anos e inclui um aumento da taxa Selic para 14,5% ainda em 2023, conforme comentamos anteriormente. Nossa visão é de que uma taxa de juros acima de dois dígitos durante quatro anos consecutivos é um mau indicador para a acessibilidade de propriedades.

Outro ponto que nos deixa com um olhar menos otimista para o segmento de incorporação são os movimentos recentes nos levam a crer que estamos próximos de ver aumentos significativos na modalidade SFH, que costumam estar parcialmente protegidos contra aumentos de taxas de juros. Destacamos dois motivos que nos levam a essa conclusão: (i) o aumento do custo dos financiamentos, por meio de LCI e LIG, e (ii) o aumento da inadimplência nas modalidades de crédito para pessoa física.

Já para o segmento de incorporadoras de baixa renda, vemos um cenário menos pressionado. Vemos alguns players apresentando margem bruta estáveis ou com leve desaceleração, porém com um incremento nos lançamentos. Entre eles Cury, Direcional e RNI, que atuam nas faixas mais altas do Programa Casa Verde e Amarela (PCVA) e imediatamente acima do programa (“faixa 4”). Justamente a estratégia de atuar no limite do PCVA permitiu que as três seguissem aumentando os volumes lançados (VGV) sem detrimento de uma estabilidade de suas VSOs e margens.

O aumento de VGV deve continuar em 2023, mediante aos incentivos que o novo governo Lula deve promover com relação aos programas habitacionais, onde o PCVA deverá ser substituído novamente pelo Minha Casa, Minha Vida (MCMV). O orçamento disponível no Ministério das Cidades para custear as obras do novo MCMV deve ficar em ~R$10b em 2023. Somado a este valor, o MCMV já tem garantidos R$ 68,1b para financiamento e mais R$ 9,5b para subsídios, ambos utilizando recursos do FGTS.

Observamos lançamentos imobiliários se estabilizado em níveis mais altos, uma vez que o PVCA foi responsável por ~70% das moradias vendidas no Brasil. Sobre as entregas, até outubro, o setor concedeu 59,7 mil novos imóveis do PCVA, (+13,3% a/a). O número de novos imóveis vendidos no Brasil acumula um crescimento de +11,9% a/a nos onze primeiros meses de 2022. Ao todo, 113 mil unidades foram comercializadas de janeiro a novembro de 2022. No mesmo período, foram laçados 82,5 mil novos empreendimentos, um número acima da média histórica dos últimos 5 anos.

Acreditamos que os impactos dos R$10b orçados para a continuidade do programa deverão manter o nível dos lançamentos em um ritmo acelerado para 2023, ajudando o setor de incorporação como um todo a ser menos afetado pelo segmento de média/alta renda. Dessa forma vemos um crescimento em patamares razoáveis (+5% a/a Est. Genial) para o segmento em 2023, que também deve impulsionar a demanda por linha amarela (+4,5% a/a Est. Genial).

Segmento Industrial: Para as empresas voltadas para o segmento máquinas, dado o cenário inflacionário seguido de elevadas taxas de juros nos EUA e na Europa, vemos parte de sua demanda arrefecendo durante 2023, o que afetaria principalmente a produção de equipamentos de ciclo curto. Já o segmento de ciclo longo deve sofrer menos devido a boa carteira de pedidos construída ao longo de 2023. O cenário de redução de custos de energia no Brasil pode beneficiar positivamente as margens das empresas do setor, o que vai depender da manutenção das políticas de redução de ICMS sobre energia, o que vemos como uma possibilidade menor de se perpetuar ao longo de 2023.

Segmento Agrícola: Já as perspectivas para as empresas agrícolas de grãos devem ser positivas, uma vez que acreditamos os preços permanecerão esticados, e as negociações são usualmente realizadas com grandes tradings internacionais. Além disso, fatores climáticos (entres eles, o La Niña) vêm colocando os níveis de produção na América do Norte, Argentina e no sul do Brasil abaixo do ótimo. No centro-oeste e nordeste do Brasil (locais em que as empresas agrícolas brasileiras têm a maioria de sua produção), o cenário é positivo, com perspectivas de produções recordes e câmbio favorável. Assim, esperamos um 2023 positivo para o setor, o que deve impulsionar a demanda por veículos e maquinários agrícolas, elevando a demanda por aço desse segmento.

Já com relação aos custos de matérias primas, acreditamos que a pressão inflacionária deve atrapalhar as empresas do setor industrial, levando o segmento a crescimentos menores (+3,5% a/a Est. Genial) do que os vistos em 2021, quando o setor de siderurgia também foi impulsionado. Ainda assim, vemos resiliência em alguns tipos de indústrias (como por exemplo, a de equipamentos agrícolas), o que, a depender do backlog de pedidos de cada uma das siderúrgicas, podem fazer com que os resultados se apresentem de forma diferente. Nesse sentido, vemos a Gerdau exposta a contratos que nos parecem mais interessantes que os pares, com a CSN logo em seguida.

Segmento de Linha Branca: Acreditamos que o ciclo longo de consumo inerente ao segmento de linha branca evitará o aumento da demanda em 2023, na nossa visão. Vimos o consumo de home appliances subindo +20% a/a em 2020, durante o ápice da pandemia, o que reduzirá o apetite dos consumidores até pelo menos 2024, em nossa análise. Projetamos um crescimento tímido (+2% a/a Est. Genial), tendo em vista o ano de 2022 já foi bastante morno, o que acaba restringindo a demanda por aço vinda desse tipo de segmento.

A média da demanda não deve ser elevada em 2023. Com um mix de crescimento diferente por segmento, esperamos que a manutenção de um cenário desafiador atrapalhe a demanda por aço do setor de siderurgia, que deve ver um aumento vendas brando e dificuldades em melhorar seu preço realizado, principalmente se o cenário que desenhamos para a China se concretizar, empurrando as curvas de referência de HRC, e em menor grau, o vergalhão turco, mais uma vez para baixo.

Do lado positivo, acreditamos que o 1S23 da siderurgia terá um impulsionamento pelo segmento automotivo, com o foco nas vendas dos aços planos, ao passo que o 2S23 deverá manter um crescimento melhor para o segmento de Construção Civil, puxado pelas obras de infraestrutura e incorporações de baixa renda, com ênfase nos aços longos.

Ainda assim, a expectativa de volumes devem seguir o que observamos no 3T22 e o que devemos observar no 4T22, com um tom mais neutro. O que eventualmente atrapalhará, em nossa visão, a formação de um top line sólido por parte das siderúrgicas. Acreditamos que na média, veremos demandas sazonais especificas de alguns segmentos em 2023, porém elas não serão suficientes para manter o crescimento de resultado ao longo do ano inteiro, indicando falta de resiliência para o setor como um todo em termos de crescimento de receita. Por isso, preferimos a exposição em Companhias que adotem a estratégia de diversificação, seja ela através de localização geográfica, como é o caso da Gerdau, seja por meio da diversificação de unidades negócios na holding, como é o caso da CSN. Nesse sentido, a Usiminas fica atrás dos pares.

Desaceleração nos custos devem ajudar na formação de EBTIDAs menos impactados. Apesar de acreditarmos em um crescimento de receita morno na siderurgia, enxergamos o ano de 2023 com algum nível de arrefecimento nos custos, principalmente por parte do carvão. O delay em relação a curva de preços e a contabilidade de custos das Companhias, geralmente gira em torno de 150 dias; sendo assim, a retração de -36,1% no preço do carvão visto nas curvas de referência durante o 2S22, saindo de US$410/t até US$262/t, deve ter mais efeito ao longo 2023, e ajudar a diminuir a pressão de custo sentida recentemente no COGS depois do início da guerra entre Ucrânia e Rússia na Europa.

A Gerdau, que mediante a sua exposição em mini-mills em torno de ~70% da produção, sofreu menores pressões de custos na esticada de preços do carvão, deve ao longo de 2023 novamente se favorecer pela grande exposição ao mercado dos EUA, com a implementação de pacotes de infraestrutura que somam o montante de US$1,2 trilhão, assinados em 2021, mas para serem distribuídos ao longo dos anos. Esses pacotes podem arrefecer, nossa visão, para ON da América do Norte, o impacto de um potencial recessão no país. Acreditamos que deverá haver uma na demanda por aço para os segmentos de óleo e gás, visto a necessidade de aumento de produção frente a baixa de investimentos realizados no setor de upstream ao longo do últimos anos, e também para infraestrutura, que deve aquecer a construção civil mesmo com as incorporadoras desacelerando o número de vendas de propriedades mediante a recessão.

Já para CSN, esperamos um ano no qual a holding capture algumas sinergias das aquisições recentes, principalmente em direção aos R$583m estimados pela Companhia com a aquisição da LaFarge Holcim, em sua subsidiária de cimentos. Apesar de enxergarmos a alavancagem da CSN inflada pelo efeito de carregar uma holding com vários negócios diferentes entre si em seu balanço, o discurso do management de querer entregar ao mesmo tempo: (i) crescimento via CAPEX e M&A, (ii) forte distribuição de dividendos e (iii) desalavcangem da Companhia, faz parecer que as três diretrizes sejam antagônicas, criando um desafio de execução e alocação de capital, no qual pelo menos algum deles será despriorizado em detrimento dos demais em 2023, em nossa visão.

O caso de Usiminas é o mais nebuloso das três. Enxergamos um cenário mais desafiador no curto prazo, principalmente em razão da reforma do Alto-Forno 3 da Usina de Ipatinga, que deve começar em abril de 2023 e durar cerca de 110 dias. O AF3, capaz de produzir 2,3Mtpa, já opera há mais de 20 anos e deve ser reformulado em busca da vitalização das peças e atualização das tecnologias, buscando a maior eficiência no longo prazo. Apesar disso, o resultado da Companhia do ano de 2023 deve sentir grandes efeitos da parada, reflexo do aumento dos gastos em CAPEX e pressão no capital de giro pela compra antecipada de placas de terceiros, mesmo ambos já estarem fazendo efeito na queima de caixa nos últimos trimestres.

A reforma deve empregar cerca de 8 mil funcionários a mais do que o quadro padrão para a Usiminas, e atrapalhar no seu fluxo de caixa e capital de giro. Mesmo com a reforma já em seus preparativos, o ganho de eficiência futuro ainda não foi divulgado ao mercado, chamando o foco das atenções dos investidores para os efeitos negativos, o que acaba causando falta de previsibilidade e refletindo no preço de suas ações, já que seu valor de mercado desvalorizou ~52% no ano de 2022.

De maneira em geral, esperamos que o cenário continue a atrapalhar negativamente o resultado das empresas do setor siderúrgico, da mesma maneira que vimos em 2022. Apesar da expectativa ser uma manutenção no cenário em desaceleração, um arrefecimento no COGS principalmente devido ao delay com o carvão e a queda ao longo do 2S22, pode causar uma melhora significativa de margem, porém, preferimos adotar um tom mais neutro para o setor como um todo e olhar mais individualmente para cada uma das teses.

Prévias 4T22: Metais & Mineração

VALE (VALE3)

A Vale divulgou ontem, dia 31/01/2023 seu relatório trimestral sobre vendas e produção, e irá divulgar seu resultado do 4T22 no dia 15/02/2023. Esperamos que as fortes vendas de um trimestre de queima de estoque, atreladas a uma melhor realização de preços por conta do aumento do provisionado, deve resultar em números fortes para a Vale no 4T22.

Mesmo mantendo nossa visão um tom menos otimista em relação ao consenso sobre a reabertura da China, entendemos que no curto prazo esse evento é um grande driver para as mineradoras, e deve trazer uma melhora significativa no resultado das Companhias do setor enquanto o mercado se manter aquecido, na expectativa de uma melhora na demanda chinesa, que na nossa visão, será menor do que o consenso imagina.

Nossa percepção é o grande destaque para o resultado do 4T22 está justamente em uma melhora no preço provisionado, que costumava ser um detrator no preço realizado durante os outros trimestres de 2022.

Dessa forma, acreditamos que a Vale está bem-posicionada para colher os frutos da reabertura chinesa, apesar de enfrentar morosidade em licenciamentos ambientais, principalmente em Serra Norte (N5), que dificultam aumento de produção, o que ainda nos impede de ficar otimista com a tese. Retiramos a nossa recomendação de COMPRA e passamos para MANTER ~15 dias após as notícias começarem a vincular sobre a flexibilização do Covid-zero, isso porque nesse tempo o papel andou +18%, e expurgou boa parte do upside que víamos para a mineradora em termos fundamentalistas.

Acreditamos que há algum nível de especulação, tanto no preço do minério de ferro a patamares de US$120-110/t, quanto em volatilidade alta das ações, marcando impulsionamento de mais de 15% de valorização em um tiro curto de menos de 30 dias. Esses movimentos costumam ser muito eufóricos pelo mercado, que na maioria das vezes, erra a mão na intensidade.

Diante de um cenário em que não vemos suporte para as curvas de referência 62% Fe acima de US$110/t já no 2T23, acreditamos que há um risco maior das altas serem baseadas em expectativas futurais irreais sobre o aumento de consumo na China, o que eventualmente, irão regredir para preços mais baixos.

Gostamos da tese da mineradora pela sua grande capacidade de execução, porte para ganhos em escala (algo que a CMIN ainda não possui), e minas em localidades com alto teor de ferro no minério, na frente dos pares australianos. Vemos, porém, como contraponto as indenizações de Mariana (MG) ainda sem uma definição, com o imbróglio sofrido com BHP Billiton na Fundação Renova e menos agilidade do que o previsto nas licenças ambientais.

Acreditamos que essa morosidade implicou na divulgação de um guidance de produção para 2023 flat a/a, fechando o dia da divulgação com as ações em queda de ~4%, ao ter levando uma parcela relevante do mercado à frustração, mas não há nós, que já estávamos neutros no papel antes do Investor Day e guidance divulgado já estava em sincronia com as nossas estimativas.

Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER, mas revisamos o nosso modelo para incorporar o nosso novo cenário de curva da commodity, levando a um leve incremento no Preço-alvo para R$105,00, vs. R$95,00 na nossa recomendação anterior, deixando o papel com um upside de +11,10%.

Produção de finos em linha com as nossas expectativas. Os números divulgados para sua produção de minero de ferros finos vieram em linha com o esperado, consolidando um trimestre fortemente afetado por maior incidência de volumes pluviométricos, e entregando uma produção de minério de ferro em 80Mt no 4T22 (-9,9% t/t; -1,0% a/a) Vs. 82Mt Est. Genial.

Mesmo com os contratempos naturais pela sazonalidade, a comparação a/a ainda demonstra os obstáculos da Vale em aumentar sua produção, principalmente por motivos relacionados a lentidão de licenças ambientais. Com a divulgação de um guidance para 2023 já refletindo essa dificuldade, mantendo a meta estável (310-320Mt), ainda assim a Companhia conseguiu somar 308Mt ao longo de 2022, chegando bem próximo da meta para esse ano (~310Mt).

Produção de pelotas fica flat t/t. Nas pelotas, a Companhia entregou 8,2Mt (+0,1% t/t; -8,9% a/a) vs. 8.7Mt Est. Genial, levemente abaixo das nossas expectativas. Acreditamos que a manutenção na planta 7 do complexo de Tubarão e na planta de São Luís, mesmo após a retomada da produção da planta 5, impactaram a produção abaixo das nossas estimativas. Com as perdas que a manutenção trouxe, a Vale chegou perto do guidance divulgado para 2022 de ~33Mt, mas não cravou o número, chegando a 32,1Mt no somatório anual, e em -2,7% do guidance.

Produção de metais básicos decepciona. A produção de Níquel atingiu 47,4Kt no 4T22 (-8,5% t/t; -1,3% a/a) vs. 53,8 Est. Genial, bem abaixo das nossas expectativas, já que o número divulgado não foi capaz de atingir plenamente o guidance para 2022 de ~180Mt, batendo apenas 174Mt.

A produção de Cobre também não veio totalmente em linha, em 66,Kt no 4T22 (-10,8% t/t; -14,5% a/a), vs. 70,1Kt Est. Genial. Apesar de ser uma leve diferença, é explicada por uma queda de 1 dígito na produção em Sossego e Salobo, ambas sofrendo manutenções corretivas e impactando a planta durante o trimestre.

Queima de estoques nas vendas foi leve. Por causa da grande de produção que acontece no 3T22, principalmente por baixos índices pluviométricos, esperávamos para o 4T22 uma queima de estoque, em virtude da maior demanda para prévia do fechamento de portos na China (ano novo lunar em 23 janeiro), efeito sazonalmente normal para mineração, justamente como reflexo das embarcações em trânsito até a China, em que uma viagem que dura ~45 dias.

Esse delay faz com que alguns embarques tenham sido iniciados no 3T22, mas contabilizadas apenas no 4T22. Em linha com esse efeito temporal, a Vale divulgou 81Mt no 4T22 (+24,2% t/t; -0,7% a/) vs. 82Mt Est. Genial, representando uma leve queima de estoque durante o trimestre, ainda não sentindo uma demanda muito aquecida pela China, tendo em vista que a flexibilização do Covid-zero ocorreu apenas no último mês do trimestre.

Já as vendas de pelotas, vieram em 8,7Mt no 4T22 (+3,1% a/a; -15,1% a/a) vs. 9,0Mt Est. Genial, marcando uma entrega muito em linha com as nossas expectativas. Entrando na parte de Metais Básicos, apesar de uma leve quebra de expectativa na produção, tivemos as vendas de Níquel em 58,2Kt no 4T22 (+31,4% t/t; +30,2% a/a) vs. 54,7Kt Est. Genial, por uma conversão de vendas relacionada ao trimestre anterior maior que o esperado.

Preço provisionado deve ajudar na formação de uma receita mais positiva no 4T22. Como já comentado na prévia setorial para a mineração, esperamos que o grande destaque do trimestre seja o quesito preço realizado no minério de ferro, apesar de ser também positivamente afetado por uma sazonalidade para as vendas, durante a queima de estoques.

A cotação média do Platts IODEX durante o 4T22 de US$99/t esconde alguns efeitos que devem acontecer no resultado das mineradoras, sendo o principal deles, o preço provisionado, no qual parte dos contratos da mineradora com seus clientes são precificados.

O preço provisionado é geralmente marcado no final do trimestre, e para o 4T22, esperamos que ele seja de grande ajuda para melhorar o preço realizado da mineradora, mesmo observando uma retração de -4,9% t/t na curva de referência, puxadas pelos 2/3 do trimestre ainda com a China em lockdown. Dessa forma, estimamos que o preço realizado para Minérios Finos CFR/FOB seja de US$101/t Est. Genial no 4T22 vs. US$93/t no 3T22, o que representaria um aumento de +9,1% t/t.

Estimamos que no caso das Pelotas, a comparação t/t seja injusta, principalmente por conta de prêmios recordes vistos no 3T22, chegando a US$73/t acima da curva de referência para o minério 65% Fe. Mesmo assim, ainda esperamos prêmios relativamente satisfatórios considerando a queda de ciclo da commodity, com US$144/t Est. Genial Vs. US$194/t no 3T22 (contração de -26% t/t Est. Genial). Acreditamos que essa contração ocorreu em reflexo da desaceleração do minério durante o 3T22, que não foi acompanhada pelos preços realizados de Pelotas CFR/FOB.

Prêmios de pelotas devem reduzir o descolamento para a curva no 4T22. Verificamos que enquanto a curva para o minério 65% caiu -25,5% t/t, o prêmio ainda se manteve em patamares muito elevados, com uma desaceleração menor que a da curva (US$194/t 3T22 vs. US$201/t 2T22), criando um spread relevante após um recuo leve de -3,5%, de forma que acreditamos que um impacto maior e um fechamento desse spread seja sentido no preço realizado das pelotas no 4T22. Com a normalização do prêmio a curva, esperamos prêmios em relação em relação a 65% Fe de ~US$30/t no 4T22.

Na parte de Metais Básicos, esperamos que os preços realizados sigam as curvas de referências para ambos Níquel e Cobre, mas corrigindo apenas de forma parcial.

Expectativa de crescimento da receita líquida é de +35 t/t. Com uma dinâmica favorável de melhores preços realizados por preços provisionados mais altos e uma queima de estoque nas vendas, esperamos que o topline venha com uma alta de dois dígitos. Apesar da parte de Metais Básicos estarem ganhando corpo, e representarem parte da expectativa de geração de valor da Companhia no longo prazo, a receita Vale ainda é muito concentrada na sua exposição ao minério de ferro, o que deve contribuir positivamente no 4T22.

Sendo assim, esperamos uma receita líquida de US$11,5b Est. Genial (+16,8% t/t; -11,5% a/a), marcado principalmente por uma alta na receita de minérios finos, chegando a US$8,2b Est. Genial no 4T22 Vs. US$6,0b no 3T22, representando o quanto que uma sazonalidade positiva adicionada a uma dinâmica de preços melhor é capaz de agregar no resultado da Vale.

Apesar de uma alta de minérios finos, estimamos que a receita atrelada as Pelotas devem cair, principalmente por causa do fechamento de um gap entre a curva de minério 65% e o preço realizado pelas Pelotas no 3T22, que como comentamos acima, devem retrair o prêmio em relação a curva. Logo, estimamos uma receita de US$1,2b no 4T22 Est. Genial (-23,6% t/t; -33,0% a/a), uma retração que reflete a normalização dos prêmios extraordinários surfados pelos últimos trimestres, em virtude de uma oferta menor de pelotas pela interrupção da produção durante a guerra da Rússia e Ucrânia.

Por causa do grande aumento de vendas de Níquel, mas também da valorização dos preços de referência, a expectativa é de um aumento significativo para sua receita. Esperando US$1,3b Est. Genial para o 4T22 (+39,5% t/t; +55,9% a/a), o que ajuda a Companhia a trazer bons números nesse 4T22.

COGS também deve subir levemente por preção inflacionária. Esperamos um trimestre de custos levemente maiores. Projetamos um COGS consolidado em -US$6,7b Est. Genial, acelerando +6,8% t/t. Mesmo assim, a expectativa é que ainda pelo grande aumento das vendas, alguns custos sejam diluídos na comparação por tonelada.

Redução no frete ajuda COGS não subir a ponto de deteriorar margem. Estimamos que o Custo Frete tenha uma redução significativa no trimestre, causada principalmente pela diminuição que deve ser observada no custo do óleo diesel, deve chegar a uma retração de ~-12% t/t, puxadas pela redução de -20,17% t/t no preço do barril de petróleo tipo Brent ao longo do trimestre.

A curva de referência para o Frete, especificamente a Rota Tubarão-Qingdao SSY desacelerou -21,3% t/t; e seu impacto deve ser sentido parcialmente no custo de frete da Vale, apesar da Companhia não estar totalmente exposta a navios de mercado e operar com contratos de longo prazo. Sendo assim, esperamos US$23,8/t Est. Genial para 4T22 Vs. US$26,4/t no 3T22.

Além disso, nossos cálculos apontam para um Custo C1 com uma leve expansão t/t devido a expectativa de baixa diluição de custo fixo, no qual projetamos US$20,1/t Est. Genial. O nosso número para o trimestre faz com que a Vale atinja o guidance de Custo C1 para o ano de US$19,5/t a US$20/t, já que na média ponderada estaria com US$19,8/t em 2022.

EBITDA acelerando deve se traduzir em ganhos de margem. Em um trimestre com um forte aumento de topline, motivado tanto pelo quesito preço como pela sazonalidade positiva aumentando as vendas, mas seguido apenas por um leve aumento no COGS, esperamos um EBITDA mais forte.

Projetamos um EBITDA em R$4,8b Est. Genial (+32,3% t/t; +9,7% a/a), o que além de demonstrar novamente o que um cenário macro cenário trabalhando a favor da mineração é capaz de causar em resultado, demonstra a boa posição que a Vale se encontra para trazer fluxos de caixa operacionais quanto dada a oportunidade.

Apesar do principal componente positivo do resultado ter sido a mineração, visto a sua grande representatividade na receita do 4T22 em 81,6%, gostamos da dinâmica vista em sua parte de Metais Básicos, principalmente no Níquel, que apesar de trazer produção menor que o esperado, trouxe vendas bem acima do esperado, que devem refletir um ganho de representatividade na receita líquida consolidada no 4T22, e ajudar a melhorar o resultado da Vale.

O 4T22 também marca uma expansão na margem EBITDA, chegando a 41,4% Est. Genial vs. 36,6% no 3T22, levando um ganho de quase +5p.p, demonstrando que apesar de uma dinâmica sazonal positiva.

Para o lucro líquido, base comparativa é muito difícil de ser superada. Esperamos que os ganhos apresentados tanto no minério de ferro quanto na metais básicos refletidos na topline, deve refletir em um resultado satisfatório também no lucro líquido, no qual projetamos US$3b Est. Genial. Ainda assim, a base comparativa no t/t sofre efeito não recorrente que ajudou no aumento de lucro líquido no 3T22, e no 4T21 a companhia auferiu lucro líquido recorde por topo de ciclo do minério de ferro. Dessa forma, nossas estimativas apontam para um encolhimento de -31,4% t/t e -43,7% a/a na última linha de resultado.

Nossa visão e recomendação para Vale

Apesar de estarmos posicionados com um tom pessimista sobre a China para longo prazo, com (i) uma expectativa nossa de que a retirada de 100% das medidas de restrição não devem ser definitivas e (ii) enxergando que o dilema do mercado imobiliário descrito ao longo do relatório setorial de commodities ainda serão enfrentados no médio e longo prazo, achamos que o curto prazo pode trazer frutos importantes para as empresas de mineração, principalmente a Vale.

Mesmo de maneira prematura com a reabertura, já podemos enxergar grandes efeitos do evento no resultado a ser apresentado no 4T22, puxando principalmente o quesito de preço, que vinha sofrendo quedas bruscas ao longo de 2022, com um cenário mais desafiador se desenhando. De repente, a decisão governamental para derrubar as medidas trouxe um grande otimismo aos mercados da commodity ferrosa, com grandes especulações sobre a expectativa de consumo futura.

Dessa forma, com um cenário macro no curto prazo dando suporte para as mineradoras, adaptamos nosso modelo de valuation para refletir mais precisamente a reabertura, resultando em uma alta no Preço-alvo para as ações da Vale, mas que de certa forma, foram liquidadas pelo recente rally junto ao minério.

Gostamos dos planos de carve-out da sua unidade de Metais Básicos e enxergamos valor, além dos buybacks como aconteceram em dezembro, recomprando mais de 50 milhões de ações. Contudo, enxergamos que a verdadeira geração de valor está relacionada ao minério de ferro, no qual no curto prazo, mesmo tendo em vista um cenário desafiador, a Vale está posta de maneira eficiente a colher os frutos que a especulação em cima da reabertura da China está plantando no mercado.

Além de que, na nossa interpretação, a Vale negocia hoje em múltiplos atrativos para 2023, com um EV/EBITDA de 5,1x, com uma projeção de 7,1% de dividend yield. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER, mas revisamos o nosso modelo para incorporar o nosso novo cenário de curva da commodity, levando a um leve incremento no Preço-alvo para R$105,00, vs. R$95,00 na nossa recomendação anterior, deixando o papel com um upside de +11,10%.

CSN (CSNA3) e CSN Mineração (CMIN3)

A CSN (CSNA3) e a CSN Mineração (CMIN3) irão divulgar seus resultados do 4T22 no dia 08/03/23, após o fechamento do mercado. As nossas expectativas são de que a contínua detração do cenário macro deve trazer mais um trimestre desafiador para a holding, com sua subsidiária de siderurgia sofrendo com quedas tanto em volume quanto em preço, enquanto a CMIN, sua subsidiária de mineração, ajude com uma sazonalidade positiva e uma dinâmica de preços melhor.

Esperamos para o 4T22, dinâmicas diferentes entre cada um dos cinco negócios da Companhia, sendo eles: Mineração, Siderurgia, Cimentos, Energia e Logística, mas direcionando maior foco para as três primeiras unidades de negócio, devido a maior representatividade delas na receita total.

Para CSN holding, com o cenário ainda incerto, preferimos adotar um tom cauteloso, apesar de vermos um bom potencial de valor a ser destravado mediante a exposição que os vários negócios do grupo devem trazer a longo prazo. Sendo assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER, porém as novas premissas no modelo acabaram levando a um aumento no nosso Preço-alvo para R$21,50 vs. R$16,20 em nossa recomendação anterior, deixando o papel com um upside de +16,2% e com um viés positivo para uma possível mudança de rating para cima em breve.

Para CMIN, enxergamos a reabertura da China com um efeito favorável para as mineradoras no curto prazo, acelerando os preços na curva 62% Fe desde o anúncio da flexibilização do Covid-zero. Porém, entendemos que, com a recente valorização dos papéis (+30% em 30 dias), o ganho no valuation após termos revistado a nossa curva de preços para o minério de ferro mostra que a ação já se encontra bem precificada pelo mercado, com uma margem de segurança mais estreita, devido a nossa visão menos otimista que o consenso sobre os efeitos da reabertura em 2023 (US$95/t 2S23 Est. Genial vs. US$120/t atuais) e nossa curva de longo prazo em US$75/t.

Dessa forma, rebaixamos o rating da CMIN para MANTER, com um Preço-alvo de R$5,50 vs. R$4,80 em nossa recomendação anterior, o que confere as ações um upside de +3,00%.

CMIN: Com rebaixamento de guidance visto no tri passado, meta deve ser cumprida no 4T22. Em termos de volume, a expectativa é que o guidance divulgado em 34mt para a produção da CSN Mineração (CMIN3) de 2022 seja batido na vírgula, com uma produção (+) compra de terceiros em 9,7Mt Est. Genial no 4T22 (+0,9% t/t; +40,2% a/a), somando ~34Mtpa. Apesar disso, a Companhia sofreu com um volume pluviométrico acima do esperado durante o trimestre, e encobriu a dificuldade de ramp-up de produção aumentando as compras de terceiros, o que mesmo chegando ao número do guidance, deve trazer mais custos envolvidos.

Além disso, esperamos as vendas de minério chegando a 9,94Mt Est. Genial (+9,3% t/t; +28,8% a/a), marcando uma queima de estoque como é de costume para o último trimestre do ano. O aumento das vendas deve refletir um aumento nas exportações, cujo projetamos 8,75Mt Est. Genial direcionados para o mercado externo (+9,8% t/t; +34,1% a/), e 1,2Mt Est. Genial direcionados para o mercado doméstico (-6,2% t/t; -6,2% a/a).

CSN Holding: Siderurgia e Cimentos, dinâmicas opostas.

No lado da Siderurgia, esperamos números mais mornos. Com expectativa de vender 1Mt Est. Genial de aço nesse 4T22 (-12,0% t/t; -0,2% a/a), explicados parcialmente por um trimestre sazonalmente mais fraco para o setor, mas principalmente como resultado da deteriorização do cenário macro global, como deixamos esclarecemos anteriormente. Na unidade de negócio, a expectativa é que as representantes da Europa: SWT (Alemanha) e Lusosider (Portugal), ganhem share nas vendas, já que a desaceleração vista pela Europa foi menor do que a apresentada no Brasil e EUA, em nossa opinião.

Em cimentos, incorporação da LaFarge Holcim deve contribuir com +6Kt nas vendas do 4T22. Para a CSN Cimentos, esperamos que o primeiro trimestre completo de incorporação da Lafarge Holcim nos resultados, que agregou em +10,3Mtpa a capacidade produtiva total, resulte em um acrescimento considerável no nível de vendas. Projetamos 2,4Mt Est. Genial (+27,3% t/t; +80,1% a/a) para o 4T22 vs. 1,8Mt no 3T22.

CSN ou CMIN? Nesse 4T22, preferimos as dinâmicas da mineração às de Siderurgia. Um ponto de destaque importante em relação ao 4T22, é a diferente dinâmica de preços vista entre as unidades de negócio. Para a mineração, esperamos que a dinâmica de preços seja positiva, no qual a divisão da precificação relacionada a provisionamentos, que representa cerca de 40% das vendas, deve se tornar um aditivo nos preços realizados, de maneira oposta aos últimos trimestres. A reabertura da China em dezembro, trouxe uma melhora significativa na expectativa futura de consumo de minério de ferro, o que causou uma alta na curva de preços das referências do minério de ferro, subindo ~20% em dezembro de 2022, e fez com que o preço provisionado ao futuro acelerasse em relação ao visto na média durante o trimestre. Sendo assim, projetamos uma receita líquida unitária em US$67,00/t Est. Genial (+26,9% t/t; +20,9% a/a) vs. US$52,78/t no 3T22.

Na contramão, vemos o setor de siderurgia penalizado por conta de variações de preços negativas, reflexo do cenário macro mais desafiador, como comentamos na prévia setorial. Apesar de que devemos observar variações diferentes a depender do segmento e da geografia em que a CSN está exposta com aço, a nossa expectativa é que o mercado doméstico brasileiro, que somou ~75% das vendas no 3T22, apresente uma queda maior do que a vista na Europa (-8% t/t Brasil vs. -5% t/t Europa Est. Genial).

CSN Holding: Expectativa é receita de Siderurgia contrair -18% t/t e Mineração acelerar +32% t/t. Na visão do topline, esperamos uma mudança no share da composição entre segmentos, principalmente por esperarmos uma receita em contração de siderurgia, e uma alta na mineração e cimento. Sendo assim, esperamos a siderurgia apresentando uma receita de R$6,2b Est. Genial (-18,6% t/t; -17,8% a/) vs. R$7,7b no 3T22, motivadas tanto por uma queda nas vendas, como uma retração no preço realizado, reflexo do cenário conjuntural controverso, como já comentamos.

CMIN: Enxergamos maiores volumes nas vendas da mineração. Sazonalidade natural de 4Ts, e melhores preços realizados após um alívio no provisionado, que até então, havia sido detrator de preço durante os outros três trimestres de 2022, devem ajudar a mineradora a entregar uma evolução de resultados. Projetamos para a CMIN uma receita em R$3,3b Est. Genial (+32,4% t/t; +19,3% a/a) vs. R$2,5b no 3T22.

CSN Holding: Cimentos deve ajudar a impulsionar a receita da holding. Também como ponto de destaque, o aumento das vendas na CSN Cimentos, principalmente causada pela inclusão completada da aquisição da Lafarge Holcim nos 90 dias do trimestre, temos expectativas de uma receita recorde para cimentos de R$1b Est. Genial (+29,8% t/t; +161,0% a/a) vs. R$778m no 3T22.

Ambos os setores (mineração e cimentos) foram os responsáveis por uma recuperação importante na receita da holding CSN, que de certa forma suaviza as perdas que a siderurgia deve apresentar. Ainda vemos nesse 4T22, a incorporação da CEE-G na sua subsidiária de Energia, que deve agregar em sua receita para consolidar R$66m no trimestre e arrefecer o COGS.

Além disso, sua divisão de logística, a qual destacamos principalmente a exposição na MRS Logística e no porto TECON, possui estimativas de uma receita líquida em R$743m. Logo, a nossa expectativa para a receita líquida da CSN no 4T22 é de R$10,5b Est. Genial (-3,3% t/t; +1,7% a/a) vs. R$10,8b no 3T22, representando uma leve queda, mas que poderia ter sido significativamente maior se não fosse os efeitos positivos sentidos dentro das divisões de mineração e cimento.

CSN Holding: COGS de Siderurgia deve apresentar uma importante retração, em -16% t/t. Em relação a custos, esperamos para o 4T22 uma redução significativa no COGS da Companhia, resultado de um aumento de eficiência durante um momento economicamente mais turbulento. A redução é principalmente reflexo da desaceleração no preço do carvão metalúrgico e no próprio preço do minério de ferro durante 2/3 do trimestre, levando a um arrefecimento do COGS da siderurgia, chegando a R$5,1b Est. Genial vs. R$6,1b no 3T22.

Com uma projeção de vendas menores, também esperamos uma produção de aço em patamares menores, refletindo a desaceleração de demanda, o que de certa forma já ajuda na contração do COGS. Ainda se compararmos o efeito na diluição com a produção, o custo também retrai para R$5,2mil/t Est. Genial vs. R$5,5 3T22. Acreditamos as quedas nas curvas de referências do minério de ferro e do carvão, que vem acontecendo nos últimos trimestres sejam responsáveis por uma melhor gestão de custos.

Por conta do delay existente entre o preço spot e a contabilidade do efeito de custo para a Companhia, de cerca de 150 dias para o carvão, esperamos que a queda no preço de referência do carvão (IAC1) que ocorreu a partir do 2T22, comece a ser sentida no 4T22, mesmo esperando uma desaceleração mais significativa apenas ao longo de 2023.

CMIN: Já para a mineração, o efeito no COGS deve ser de alta, em +7% t/t. Para a Mineração, esperamos uma leve alta nos custos, com R$1,6b Est. Genial (+7,0% t/t; +15,2 a/a) vs. R$1,5b no 3T22. A aceleração deve vir em reflexo de (i) maior instabilidade na produção por índices pluviométricos superiores à média histórica no 4T22, somados a (ii) necessidade de bater o guidance, levando a Companhia a aumentar suas compras de terceiros, o que deve refletir em um aumento de custos.

Além disso, a Companhia optou por escoar minério de uma forma diferente, utilizando o Porto do Sudeste pela primeira vez no ano, o que também deve contribuir para elevar levemente seus custos; sendo assim, enxergamos o Custo C1 caixa da CMIN chegando a US$21,4/t Est. Genial (+10,4% t/t; -0,9% a/a) vs. US$19,4/t vistos no 3T22, motivados por uma diluição de custo fixo mais fraca que no trimestre passado, apesar de enxergarmos um Custo Frete ainda em queda, com a referência SSY para a Rota Tubarão-Qingdao em retração, saindo de US$26,3/t no 3T22 para US$20,7/t no 4T22 (-21,3% t/t; -34,9% a/a), e sendo refletido parcial no Custo Frete da Companhia durante o trimestre.

CSN Cimentos: COGS deve acelerar +49% t/t, reflexo do aumento de produção. A adição da Lafarge Holcim na CSN Cimentos também deve naturalmente causar uma elevação de COGS na holding, principalmente visto que as maiores sinergias são esperadas para acontecer ao longo de 2023. Acreditamos que há uma eficiência ainda para ser destravada nos próximos trimestres, de forma que proporcionalmente o resultado do 4T22 ainda deva sofrer mais do que o restante de 2023. Esperamos o COGS de Cimento em R$624m Est. Genial vs. R$419m no 3T22.

Apesar de uma retração na receita de -3,3%, segundo a nossa análise, a desaceleração esperada no COGS consolidado em -9,1% t/t deve levar o EBITDA para um patamar acima do que foi visto no 3T22. Nossa expectativa é de R$2,9b Est. Genial (+8,0% t/t; -21,2% a/a) vs. R$2,7b no 3T22.

CSN Holding: Mineração deve ajudar a apagar efeito da Siderurgia no EBITDA. Dentre todas as 5 linhas de negócio da holding, esperamos que a mineração (CMIN) seja a principal representante no EBITDA da Companhia no 4T22, com R$1,5b Est. Genial (+64,3% t/t; +71,6% a/a). Resultado principalmente de uma receita mais forte por conta da expectativa e o ânimo que a reabertura chinesa trouxe para o mercado da commodity ferrosa, que mesmo divulgada apenas no último 1/3 do trimestre, foi capaz de puxar as curvas de referências para cima após anúncio no início dezembro, ajudando nos preços provisionados para o futuro já no resultado do 4T22.

Já na siderurgia, esperamos o oposto. Um trimestre mais fraco pela parte de vendas, mas também pela parte de preços, deve retrair o EBITDA da divisão de negócios mesmo em um trimestre com uma redução relevante no COGS. Esperamos como EBITDA de siderurgia para o 4T22 o número de R$867m Est. Genial (-30,8% t/t; -65,5% a/a) . Sendo assim, vemos uma desaceleração na siderurgia que deve ser mais que recuperada pelo bom resultado da mineração, demonstrando a importância da exposição a vários negócios, e os benefícios que ela pode trazer.

Na CSN Cimentos esperamos que o incremento de receita que a aquisição trouxe seja refletido também com custos maiores, que devem manter o EBITDA em linha com o visto no 3T22, chegando a R$256m no 4T22 Est. Genial (-1,2% t/t; +86,9% a/a) vs. R$259m 3T22. Mesmo assim, como explicamos anteriormente, esperamos que as sinergias de custos devem aparecer ao longo de 2023, arrefecendo seus custos e melhorando seu EBITDA.

Pela primeira vez no ano, a nossa expectativa é de ver a divisão de negócios de Energia da CSN apresentando um EBITDA positivo. Após a consolidação da CEE-G e o pagamento pela fatia restante da Eletrobras, a incorporação no resultado deve trazer alguns ganhos, e ajudar o EBITDA consolidado com uma contribuição no montante de R$23m Est. Genial (+475% a/a) vs. -R$11m no 3T22.

Já a subsidiária da CSN de Logística, esperamos mais um trimestre forte, principalmente por parte da Ferrovias com a MRS Logística, trazendo um EBITDA de R$338m Est. Genial (+3,4% t/t; +89,9% a/a).

CMIN: Lucro líquido deve subir dois dígitos, mesmo no a/a que tem base mais forte. Sendo assim, esperamos um trimestre com uma boa performance pelo lado da CMIN, que na contramão da CSN Siderurgia, conseguiu se beneficiar positivamente do cenário macro, principalmente em relação a reabertura da economia chinesa, que é responsável por ~70% das importações globais de minério de ferro. Apesar do anúncio ter acontecido apenas em dezembro, como comentamos, devemos observar já no 4T22 reflexos positivos no resultado, marcado por uma melhora no preço realizado.

Dessa forma, a expectativa é que o aumento de topline levado por mais vendas e em preços melhores, deve causar bons efeitos no bottom line. Esperamos um lucro líquido forte de R$848m Est. Genial (+65,0% t/t; +20,5% a/a). Apesar de estimarmos um crescimento expressivo mesmo no a/a, quando a mineração ainda estava em topo de ciclo, vemos a margem líquida retraindo em -2,56p.p Est. Genial, uma vez que a diluição de custos deve ser pior que em 2021 e não haverá, segundo nossas projeções, ganhos no resultado financeiro.

CSN Holding: Diversificação de negócios deve trazer efeitos positivos e crescimento de lucro líquido. Dessa maneira, esperamos que o 4T22 traga resultados razoáveis para a Companhia, principalmente visto o cenário adverso acerca do ambiente macro, onde as teses de siderurgia tendem a sofrer mais. Na comparação t/t, vemos uma melhora relevante na CSN por um forte resultado da CMIN, contribuindo positivamente tanto para a receita, quanto EBITDA da holding, que se caso fosse apenas uma siderúrgica, acabaria por manter a detração vista nos resultados do outros trimestres.

Esperamos uma depreciação e amortização em -R$786m, que deve sofrer um aumento com a incorporação do primeiro trimestre cheio da CEE-G no resultado, juntamente com um resultado financeiro de -R$186m, para cravar um lucro líquido de R$773m Est. Genial (+224,8% t/t; -27,1% a/a). Acreditamos que em momentos turbulentos como esse, o prêmio por não guardar todos os ovos em apenas uma única cesta deve aparecer.

Nossa visão e recomendação para CSN e CMIN

Apesar enxergamos o resultado positivo que a exposição a negócios diferente tem trazido para a holding CSN no curto prazo, continuamos a enxergar alguns dilemas em relação a uma alocação de capital eficiente e um cenário macroeconômico ainda desafiador.

CSN holding: A Companhia quer executar diretrizes em 2023 que, somadas concomitantemente, serão muito árduas de serem atingidas, uma vez que possuem características contraditórias: estipulando como prática: (i) o pagamento rotineiro de dividendos de acordo com agressivos números como fizeram em 2022, com a CSN chegando a um Dividend Yield de 16% e a CMIN com 18%, ao mesmo tempo que (ii) reduzem a alavancagem para o patamar de 1,0-2,0x Dívida Líq./EBITDA e (iii) mantendo R$10-15b em caixa, sem contrair muitas dívidas para além do seu endividamento atual de R$24b, mesmo considerando um CAPEX ainda em patamares altos de R$4-6b por ano até 2027E, na busca de taxas de crescimento operacionalmente mais fortes e do cumprimento de seus cronogramas de aumento de produção.

Nosso posicionamento mais negativo com a reabertura da China, e os problemas de longo prazo para serem resolvidos em seu mercado imobiliário, nos deixa pessimista no setor de mineração, mesmo gostando da tese de growth da CMIN e acreditando no management com seus projetos.

Vemos um bom caminho para upgrade de rating na Holding em breve. Na parte de siderurgia, continuamos a enxergar um cenário macro deteriorado que causa grande influência em cima de volume de vendas e preço realizado, o que nos faz optar por manter nossa cautela nesse momento, e continuar a observar o desenvolvimento dos três pontos que mencionamos. Caso a CSN demonstre ao longo dos próximos trimestres que é capaz de coordenar os três pontos de maneira simultânea, vemos perspectivas para um aumento de rating em um futuro próximo.

Logo, mesmo gostando da tese de crescimento da CSN e enxergando alguns frutos já aparentes da diversificação de unidades de negócios nesse 4T22, preferimos reforçar, nesse momento, nossa recomendação de MANTER, mas aumentamos nosso Preço-alvo da holding CSN para R$22,00 vs. R$16,20 em nossa recomendação anterior, o que deixa o papel com um upside de +16,2%.

CMIN: Ganhos positivos, mas apenas de curto prazo. Apesar de acreditarmos em um cenário mais neutro para mineração em 2023, com uma visão contrária ao consenso, conforme comentamos na prévia setorial, ponderamos que nesse 4T22 as mineradoras já irão sentir efeitos positivos, de curto prazo, da reabertura chinesa. Através de uma aceleração no preço provisionado futuro, a CMIN deve apresentar uma melhora de resultados nesse trimestre. Vimos a curva da commodity ferrosa subir ~20% desde o anúncio da flexibilização, no início de dezembro.

Não acreditamos que o minério de ferro possui suportes em termos de demanda para ser sustentando no patamar de US$120-110/t, e nosso cenário base é de uma retração mais acentuada no 2T23 e uma normalização da curva em ~US$95/t ao longo do 2S23. Mesmo com um cenário mais neutro, fugindo do tom mais otimista do consenso sobre a reabertura, acreditamos que esse impulsionamento de início de ano deve ajudar a CMIN a trazer melhores resultados e ganhar confiança para entrega de guidances sem revisões ao longo de 2023.

Porém, com a recente valorização dos papéis, que subiram +32% em 30 dias, o ganho no valuation mostra que a ação já se encontra bem precificada pelo mercado, com uma margem de segurança mais estreita, devido a nossa visão menos otimista que o consenso sobre os efeitos da reabertura em 2023.

Como acreditamos, nesse momento, que não haverá sustentabilidade da curva de preços do minério acima de US$110/t, o movimento de alta das ações no mercado retira da CMIN o efeito de destravamento de valor de longo prazo pelo ramp-up da produção, recém revisto por nós em nosso modelo após o Investor Day em dezembro.

Muitas vezes, o mercado possui dificuldades de precificar corretamente eventos nos ativos. Acreditamos que a recente alta nos preços das ações de mineração de dezembro a final de janeiro é um rally com poucos fundamentos para os níveis de apetites da economia real, sendo categorizados por nós como, em parte, especulativos. Os ganhos de curto prazo não nos parecem justificar um movimento de alta de +30% nas ações do setor. Acreditamos que isso expurga o efeito de margem de segurança do verdadeiro valor que a CMIN tem para destravar em relação a sua concorrente: o crescimento.

Com uma margem de segurança reduzida, e esticamento do múltiplo para um EV/EBITDA 6,9x 23E, realizamos por ora um downgrade de COMPRA para MANTER. Caso os preços voltem para patamares mais justificáveis, em virtude da concretização do nosso cenário de recuo da curva de minério para US$95/t, poderemos mudar o rating novamente, mediante a apresentação de resultados operacionais em linha com as nossas expectativas e com ramp-up de produção da P-15 sem atrasos em relação ao novo cronograma.

Dessa forma, ao inserir a projeção do nosso cenário base de curva no modelo de valuation, bem como ajustar premissas após conversas recentes com o management, chegamos em um aumento de Preço-alvo para R$5,50 vs. R$4,80 em nossa recomendação anterior, o que confere as ações um upside de +3,00%.

Gerdau (GGBR4)

A Gerdau (GGBR4) irá divulgar seus resultados do 4T22 no dia 01/03/2023, após o fechamento do mercado. Esperamos que o trimestre seja marcado por uma queda no resultado em todas as suas ONs, mas principalmente como reflexo do desaceleração econômica sentido na ON Brasil e na ON América do Norte.

Mesmo enxergando um cenário macro mais desafiador para 2023, entendemos que a Gerdau está bem-posicionada em várias geografias, ajudando a proteger a siderúrgica dos contínua deterioração da economia a juros mais altos, capaz de oferecer seu mix de produtos com exposições nos mercados mais aderentes, e com vantagens claras no processo produtivo nas usinas, proporcionando então a Companhia vantagens competitivas interessantes sob seus pares. Sendo assim, mantemos nossa recomendação de COMPRAR com um leve corte de Preço-alvo para R$38,00 vs. R$38,50 em nossa recomendação anterior, deixando o papel com um upside de +16,1%.

Esperamos a ON Brasil com troca de vendas entre doméstico e exportações. Projetamos para o 4T22 uma queda relevante nas vendas na ON Brasil, chegando em 1,17Mt Est. Genial (-11,9% t/t; -19,0% a/a). A queda é reflexo de uma grande diminuição na demanda do mercado interno, com as vendas em 978Kt Est. Genial (-18,8% t/t; -9,8% a/a), o que abriu espaço para as exportações, que devem bater 195Kt no Est. Genial vs. 126Kt no 3T22.

Apesar disso, enxergamos essa troca entre vendas entre o mercado doméstico e mercado externo como um ponto negativo, principalmente pelo fato de as vendas relacionadas ao exterior estarem ligadas a produtos semiacabados, e logo, de menor valor agregado. Sendo assim, esperamos que o preço realizado na ON Brasil também tenha uma retração, com R$5.793/t Est. Genial (-9,0% t/t; -5,0% a/a) vs. R$5.793/t no 3T22.

ON da América do norte deve apresentar sinais de desaceleração. Para a ON América do Norte, as expectativas não são muito diferentes, marcando um trimestre de queda de volume e preço para a Gerdau, visto que a mesma dinâmica acontece nas suas duas principais ONs. Com vendas em 948Kt Est. Genial (-4,0% t/t; -10,0% a/a). Já na dinâmica de preços, esperamos uma queda na receita/t, mas em um grau menor do que o visto para a ON Brasil, chegando em R$7.754/t Est. Genial (-2,2% t/t; +3,5% a/a).

ON de Aços Especiais como destaque positivo do 4T22. Esperamos que a ON América do Sul sofra dos mesmos impactos que as anteriores, mas em uma escala menor, enquanto destacamos a ON Aços Especiais por um trimestre de uma alta nas vendas, chegando a 419Kt Est. Genial (-7,3% t/t; -0,1% a/a) vs. 403Kt no 3T22, puxada principalmente pela recuperação do setor automotivo nas Américas, com a necessidade de as montadas recomporem seus estoques com a melhora no cenário de fornecimento de semicondutores.

Mesmo com uma retração de preços por tonelada de R$8.440/t Est. Genial vs. R$8.628/t no 3T22 (-2,2% t/t; +12,4% a/a), a ON Aços Especiais é a única com a expectativa de crescer receita, chegando a R$3,5b Est. Genial (+1,7% t/t; +16,8% a/a), o que ainda assim não deve ser suficiente para neutralizar o impacto da queda sentida pelas demais.

Esperamos a receita total com contração de 11% t/t. Estimamos um topline em uma retração de dois dígitos no consolidado, chegando a R$18,6b Est. Genial (-11,8% t/t; -13,5% a/a), com a ON Brasil liderando a queda de receita (R$6,7b Est. Genial vs. R$8,4b 3T22), como reflexo de vendas sazonalmente piores e a troca do mix de produtos, envolvendo maiores exportações com produtos semiacabados de ticket médio menor.

Como reflexo da piora no cenário macro, nossa análise é de que haverá uma desaceleração tanto de volume como de preço no 4T22, algo que não vimos no trimestre passado na ON América do Norte. O impacto deve também ser sentido, com uma receita líquida da ON recuando (R$7,3b Est. Genial vs. R$7,8b 3T22).

Dessa maneira, a Gerdau deve apresentar um 4T22 mais fraco, diferentemente dos últimos trimestres no qual a siderúrgica, mesmo em meio a um cenário em desaceleração de demanda, ainda foi capaz de aumentar seu preço realizado, demonstrando a justificativa de ser a nossa Top pick. Porém, não estamos otimistas com as perspectivas de resultados para o 4T22, uma vez que a Companhia deve começar a sentir o efeito do cenário macro mais desafiador, cenário esse que já havia atrapalhado seus pares no trimestre passado.

COGS com recuo como reflexo de uma produção acomodada em patamares menores. Principalmente por causa de menores produções e vendas, a nossa expectativa é que os custos apresentem uma certa arrefecida, com um COGS consolidado de -R$15,2b Est. Genial (-6,9% t/t; -6,7% a/a). Como destaque, esperamos que a ON Brasil puxe essa redução, justamente pela queda no preço do carvão metalúrgico (-42% t/t Est. genial), tendo em vista o delay de ~150 dias na curva e com ~50% da produção no Brasil vindo de usinas integradas. Assim projetamos um COGS ON Brasil de -R$6,0b Est. Genial (-14,4% t/t; -4,3% a/a).

Na mesma tendência, com a queda da produção e das vendas que o cenário macro deve trazer para o 4T22, é esperado uma leve redução de custos para a ON América do Norte, chegando a -R$5,4b Est. Genial vs. R$-5,6b no 3T22, e também na ON América do Sul, onde estimamos -R$1,3b para o 4T22.

Aços Especiais reflete aumento de custo por acelerar produção. Da mesma maneira que comentamos no topline, a única fugindo do padrão de queda de performance na receita é a ON Aços Especiais. Porém essa alta na receita não passará ilesa, uma vez que a ON deve sentir nesse trimestre uma pressão de custo justamente pelo aumento de produção e pela sua exposição em ligas metálicas. Dessa forma, apesar de não vermos uma desaceleração nas vendas e produção como nas outras ONs, acreditamos que os custos maiores irão atrapalhar no ganho de margem de contribuição para o EBITDA consolidado.

EBITDA virá mais fraco por efeito de topline morno. Dessa forma, apesar de uma redução significativa no COGS da Companhia, esperamos um EBITDA em contração, principalmente por conta de estimarmos que a queda nos custos não irá compensar a retração da receita líquida. A conta de uma redução em -11,8% de topline, somada a um recuo de apenas ~7% no COGS, nos deixa com uma expectativa de um EBITDA em queda significativa, na qual estimamos R$3,8b (-26,2% t/t; -26,5% a/a), com uma compressão da margem em -4,02p.p.

A queda no EBITDA demonstra um cenário mais desafiador para as siderúrgicas, que enxergam dificuldade em questões como preço e volume, enquanto os custos ainda seguem altos. Também vemos que a reabertura da China e a expectativa de consumo que ela traz, já é suficiente para aumentar a especulação nas commodities, e a causar aumentos nos preços de seus insumos; principalmente no minério de ferro, que como comentamos ao longo do capítulo setorial de Mineração, que teve uma elevação de ~20% após o anúncio da reabertura, e caso a tendência seja mantida, deve voltar a impactar no COGS das siderúrgicas, apesar de esse não ser nosso cenário base a partir do 2T23.

No a/a, vemos uma relação desproporcional ao realizar a comparação com um período topo de ciclo em 2021. A grande mudança da conjuntura econômica fica ainda mais exposta quando adentramos na ON Brasil, com expectativas de reportar um EBITDA de R$825m Est. Genial (-47,2% t/t; -70,5% a/a).

Para a ON América do Norte, um EBITDA de R$2b Est. Genial vs. R$2,5b no 3T22, com expectativa de desacelerar ~20% t/t, mostra como os desafios esperados para a economia dos EUA, com um patamar de juros mais alto e inflação persistente, também afetam a operação da Gerdau pela região.

Já ON Aços Especiais, apesar de se destacar em vendas pela exposição ao setor automotivo, que vem apresentando um nível gradual de recuperação devido a recomposição os estoques, ainda traz efeitos negativos para o trimestre, sofrendo proporcionalmente mais com a pressão de custos das ligas metálicas, marcando um EBITDA de R$480m Est. Genial vs. R$540m no 3T22, mostrando ainda uma contração de ~22% t/t.

Como comentamos, os fatores responsáveis por causarem uma diminuição em topline, com uma expectativa de retração em -11,8% t/t na receita líquida, devem se apresentar maiores que a diminuição no COGS, que deve vir em -6,9% t/t. Dessa forma, esperamos um tom mais negativo para o resultado do 4T22, apesar da sazonalidade mais fraca imposta naturalmente pela dinâmica de 4Ts.

Lucro líquido poderá ser queda livre de dois dígitos t/t. Projetamos que o bottom line venha queda acentuada, com um lucro líquido estimado em R$2,1b Est. Genial (-28,9% t/t; -39,7% a/a), fazendo com que os efeitos sentidos no EBITDA cheguem até a última linha do resultado. Além disso, a expectativa representa uma compressão de margem líquida em -2,78p.p, chegando a 11,5% Est. Genial.

Nossa visão e recomendação de Gerdau

Apesar da nossa prévia setorial ter tomado um rumo mais neutro após os resultados do 3T22, continuamos com uma grande expectativa em cima da nossa top pick, e o que esperamos para o 4T22, de certa forma nos coloca um tom de alerta em relação aos efeitos que devem ser sentidos na deterioração do cenário macro.

Vimos a Gerdau se posicionar melhor que os pares nos resultados do 3T22, com uma boa dinâmica de preços realizados, porém, após conversas recentes com o managment da Companhia, revisitamos premissas em nosso modelo de valuation, e passamos a olhar a tese no curto prazo sentido mais os efeitos da queda de demanda, o que impedirá a siderúrgica de continuar apresentando uma expansão de preço realizado no 4T22.

Reforma de Alto-Forno não queimará caixa, geração deve ser resiliente para 2023. Esperamos que a reforma do alto forno, que foi anunciada no Investor Day em dezembro, aumente o nível de CAPEX da Companhia em 2023 (+R$1-1,5b Est. Genial), mas não ao ponto de ocasionar uma queima de caixa, que deverá fechar 22E com uma geração de R$10,2b Est. Genial.

Com as novas premissas, projetamos um Free Cash Flow Yield (FCFY)de 15,5% 23E, naturalmente menor que em nossa recomendação anterior pelo esticamento do valor de mercado da Companhia nos últimos 30 dias (+11%). Esse patamar de FCFY ainda nos parece atrativo tendo em vista que a média histórica da Companhia fora de topo de ciclo é ~12%. Retiramos da média no yield anos como 2021, onde a siderúrgica atingiu um FCFY acima de 20%, uma vez que classificamos a performance como topo de ciclo para as siderúrgicas e certamente não é o que vamos vivenciar em 2023.

Acreditamos que, como a Gerdau está posicionada em todo o país, a Companhia consegue realizar o abastecimento da planta que terá seu Alto-Forno paralisado, através da movimentação de placas entre as usinas que possuem capacidade ociosa. Em nossa visão, essa característica deve fazer com que a siderúrgica não sofra com produção em níveis menores, não tenha capital de giro pressionado por compra antecipada de placas, e ainda consiga vender o volume descrito no backlog de pedidos.

Sendo assim, acreditamos que a Gerdau seja capaz de se preparar melhor em termos de estoque ao realizar uma reforma, diferentemente do que está sendo observado em Usiminas (Alto-Forno 3).

Por ora, Top Pick está mantida, mas resultado do 4T22 deve servir de alerta. De fato, esperamos um 2023 mais desafiador do que o 2022 e sem dúvidas, consideravelmente pior em termos de performance do que vimos em 2021, no topo de ciclo. Porém, vale lembrar que a expectativa de um trimestre mais negativo não apaga o feito da Companhia no 3T22, evidenciando que seus pares sofreram mais e mais cedo.

Dessa forma, apesar de estressarmos nossas premissas, mantemos a Gerdau como a nossa top pick e continuamos a enxergar vantagens competitivas interessantes na siderúrgica. Olhamos mais para o que a Companhia está fazendo para se diversificar e se proteger um pouco melhor do que seus pares nas oscilações da commodities quando o ciclo vira para baixo, em especial, a diferença competitiva de ter +70% de sua produção em usinas mini-mills, e ter uma exposição relevante ao mercado EUA.

Vemos os EUA como um mercado mais aquecido do que o brasileiro para siderurgia de aços longos, principalmente pelo pacote de estímulos do governo de US$1,2 trilhão, assinado em 2021, mas que deve começar a ser utilizado em 2023. O pacote deve destravar grandes investimentos nos setores de óleo e gás e infraestrutura, onde a Gerdau tem mais mercado que o de propriedades imobiliárias, sofrerá mais com a recessão.

Dessa forma, acreditamos que haja suficientes drivers para ajudar a trazer fluxos de caixas positivos mesmo com maiores desafios macroeconômicos. A exposição em várias geografias, se fortalecendo contra desacelerações regionais, a grande representatividade de mini-mills na sua produção, trazendo COGS/t menores e permitindo a flexibilidade entre produtos, dando opção para a exposição dos produtos mais viáveis, estão entre as vantagens que nos dão a impressão de que a Gerdau está um passo a frente das demais.

Além disso, enxergamos a ação negociada múltiplos atrativos para 2023E, em 3,3x EV/EBITDA com um P/L 23E de 6,3x; e mesmo com um cenário desafiador em sua frente, ainda projetamos 4,8% de dividend yield em 2023. Dessa maneira, esperamos que a geração de valor a partir do posicionamento atual da Companhia ainda vá trazer frutos para os investidores. Logo, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Preço-alvo de R$38,00, deixando o papel com um upside de +16,1%.

Usiminas (USIM5)

No dia 10/02/2023 a Usiminas (USIM5) irá divulgar seu resultado do 4T22, antes da abertura do mercado. A nossa expectativa é de um resultado mais fraco, tanto na análise t/t quanto na a/a, motivado principalmente por um cenário macro afetando a siderurgia da Companhia, mas também pela dinâmica específica que a Usiminas está passando atualmente em seus resultados, com queima de caixa.

Através da consolidação de um cenário macro desfavorável para o setor de siderurgia com um todo, vemos alguns desafios adicionais de alocação de capital que a reforma do Alto-Forno 3 de Ipatinga deve trazer, o que deve pressionar os resultados da Usiminas ainda mais que os pares. Preferimos aumentar nossa cautela, o que nos fez revisar nossas premissas, principalmente após o rally visto no preço das ações nos últimos 30 dias, com as ações subindo +22%.

Dessa forma, vemos uma margem de segurança muito mais espremida para o papel, tendo em vista a expectativa de baixa performance ao longo de 2023, o que nos levou a realizar um downgrade da recomendação de COMPRAR para MANTER, com um corte no Preço-alvo para R$8,60 vs. R$11,50 em nossa recomendação anterior, deixando ações com um upside estreito de apenas +1,06%.

Assim como os pares, Usiminas terá retração no volume de vendas no 4T22. A nossa expectativa é de que as vendas de aço venham dentro do guidance (850-950Mt). Sendo assim, chegamos a 912Mt Est. Genial (-12,9% t/t; -14,3% a/a). A retração de dois dígitos é puxada pelo mercado doméstico (811Mt Est. Genial), enquanto as importações, que são bem menos representativas, devem cair levemente para 101Mt Est. Genial vs. 109Mt no 3T22. Na unidade de Transformação de Aço, esperamos um cenário parecido, nos mesmos patamares do que na unidade principal.

Mesmo entregando as vendas em um bom patamar dentro do guidance, chegando mais perto da banda superior do que da inferior, esperamos um trimestre com resultado mais fraco principalmente pela variável de preços realizados. Nossos cálculos apontam para R$6.563/t Est. Genial (-7,8% t/t; +1,0% a/a), seguindo a tendência de desaceleração que vem acontecendo desde o final de 3T22. Nosso sentimento é de que a dinâmica de preços no mercado doméstico será ainda pior nesse 4T22 do que foi trimestre passado, o que demonstra o viés mais neutro para as teses de siderurgia sob a nossa cobertura.

Mineradora da Usiminas possui menor impacto em resultados que a da CSN. Para a Mineração Usiminas (MUSA), esperamos um trimestre mais positivo do que a unidade siderúrgica no 4T22. Ainda assim, o auxílio na pressão de margens terá um impacto mais suave no resultado consolidado da Usiminas do que esperamos para a sua concorrente, a CSN, em reflexo da MUSA ter um patamar de vendas 4x menor que a CMIN.

A expectativa também é de atingir o guidance divulgado de 8,5-9Mt 2022, o que implicaria em 5Mt Est. Genial no 4T22, com um aumento de +14,1% t/t, para chegar na conta de 8,8Mt Est. Genial full year 2022. Acreditamos que há uma sazonalidade naturalmente mais forte nos 4Ts, ocasionadas principalmente pela queima de estoques, conforme comentamos no capítulo de prévias do setor de mineração.

Além disso, apesar do recuo na curva de referência de -4,9% t/t do minério de ferro 62% Fe, durante o 4T22, observamos um efeito positivo na reta final, em dezembro, dado a reabertura da Chinesa e toda a expectativa de consumo da commodity, que trouxe para o setor de mineração uma aceleração nos preços provisionados para o futuro.

Para a MUSA, o provisionado representa ~1/3 da precificação da mineradora. Nossa expectativa é de que esse patamar seja visto acima da média de referência no 4T22, trazendo melhores preços realizados, como explicamos nas prévias do setor de mineração. Sendo assim, esperamos que o preço realizado se desloque em relação as curvas de referências, e chegue US$74,6/t Est. Genial vs. US$73,0/t no 3T22.

Nossa estimativa é que a MUSA apresente um bom topline, muito por conta de um trimestre sazonalmente bom em vendas, mas também por uma dinâmica de preço realizado melhor, puxando o resultado para cima. Sendo assim, esperamos uma receita de mineração em R$1b Est. Genial no 4T22 (+28,3% t/t; +15,0% a/a).

Mineradora mais positiva não salvará siderurgia morna no 4T22. Dessa maneira, projetamos uma receita morna, em R$7,4b Est. Genial (-11,8% t/t; -7,6% a/a), como forte reflexo da perspectiva negativa para preços realizados e vendas na siderurgia, que se destacam nominalmente como os maiores detratores da receita líquida.

Para siderurgia, nossos cálculos apontam para uma receita em R$5,9b Est. Genial (-19,7% t/t; -13,4% a/a), o que marcaria um trimestre que além da sazonalidade negativa, observaríamos (i) uma dinâmica pior em mix de produtos e (ii) alocação de vendas em segmentos com demanda mais fraca, como indústria e grande rede (distribuição, varejo). A empresa também deverá apresentar uma exposição menor em automotivo, único segmento de aços planos que deve ter uma performance menos afetada no 4T22.

Enxergamos que a parte de soluções especializadas da Usiminas, a Transformação de Aço, deve sofrer da mesma maneira que a siderurgia geral, causando uma perda em topline motivada tanto por preço como venda, e marcando R$1,8b Est. Genial (-28,9% t/t; -6,5% a/a). Apesar da siderurgia ter um impacto negativo, esperamos que a mineração deva diminuir levemente a desaceleração de receita da Companhia, mas fica distante ainda de neutralizar o efeito.

COGS suaviza em nossas projeções, mas sem ganhos representativos de eficiência. Apesar da queda no topline, também projetamos uma redução nos custos, o que deve ajudar a aliviar parcialmente o resultado da Usiminas. Dessa maneira, esperamos um COGS em -R$6,8b Est. Genial (-8,3% t/t; +13,3% a/a).

No nosso entendimento, a queda deve acontecer como reflexo de uma notória redução na produção, dinâmica também observadas em seus pares. Na siderurgia, esperamos um COGS em -R$5,9b Est. Genial vs. -R$6,9b no 3T22. Quando olhamos a diluição dos custos, ratificamos a nossa análise de que a redução no COGS não deve ocorrer por ganhos de eficiência: esperamos que a diluição marque um custo de R$6.520/t Est. Genial vs. R$6.640/t no 3T22, sem grandes avanços t/t. Sendo assim, apesar da diminuição no COGS, não devemos ver uma diluição representativa de custos no trimestre.

Como um efeito de um trimestre sazonalmente afetado por volume pluviométrico elevado para a produção de minério de ferro, esperamos uma leve desaceleração no COGS da divisão de mineração, que apesar ser um trimestre de menor diluição de custo fixo, apresenta uma queda no COGS/t pelo relevante aumento na receita em +28,3% t/t, projetamos US$48/t Est. Genial para o 4T22 vs. US$51/t no 3T22. Além disso, enxergamos o Dry Stacking para os rejeitos como já incorporado no custo da Companhia do último trimestre, o que não deverá trazer nenhuma adição relevante de custo para a subsidiária no 4T22.

Resultado de um topline em retração de duplo dígito, mas seguido por uma redução no CPV de apenas um dígito, a nossa expectativa é de um EBITDA mais penalizado no 4T22. Esperamos um consolidado de R$487m Est. Genial no 4T22 Vs. R$867m no 3T22 (-43,8% t/t; -80,3% a/a).

É esperado uma retração forte de EBITDA de siderurgia e queima de caixa no 4T22. Um EBITDA em queda significativa como esperamos no 4T22, demonstra como a Usiminas vem sofrendo financeiramente com as duas maiores adversidades em sua vista: (i) a reforma do Alto-Forno 3, que além pressionar o COGS pelo custo de aquisição de placas antecipadas para e estocagem, levam a um efeito de pressão no capital e giro, que deve gerar uma queima de caixa ~R$580m 4T22. Adiciona-se CAPEX esperado para o 4T22, que não é refletido no EBITDA, na ordem de R$955m, uma elevação de +40% t/t Est. Genial com (ii) um cenário macro externo a Usiminas ainda desafiador, principalmente para a siderurgia, nos quais dos três segmentos que ela é mais exposta, temos um viés positivo apenas em um deles para o ano de 2023, o automotivo.

Sendo assim, a expectativa é que a Siderurgia contemple a maior queda no EBITDA nominal da Companhia, chegando a R$290m Est. Genial (-60,8% t/t; -87,7% a/a), como resultado de uma receita caindo, enquanto os custos ainda se mantém aquém do que esperávamos em termos de diluição para uma posição saudável de baixo ciclo.

Como está sendo de costumes para as empresas expostas a siderurgia e mineração, a alta expressiva vista no minério nos últimos dias de dezembro de 2022, deve puxar junto o resultado das mineradoras, e assim ajudar a arrefecer em partes o EBITDA que a siderurgia bastante fraco para Usiminas.

Logo, projetamos um aumento nominal de +R$253m t/t vindo da mineração para minimizar a queda do resultado da siderurgia em -R$451m t/t no EBITDA consolidado, chegando a R$487m Est. Genial (-43,8% t/t ; -80,3% a/a).

Esperamos uma margem EBITDA em 6,8% Est. Genial, com recuo de ~3,70p.p t/t, dado o efeito no resultado de um cenário macro desafiador para a Siderurgia.

Atualização monetária deve desacelerar no 4T22 e lucro líquido deve vir fraco. Resultado financeiro em -R$80m Est. Genial vs. R$171m no 3T22, como reflexo de ainda esperarmos que a atualização monetária sobre a exclusão do ICMS na base de cálculo do PIS/Cofins, porém em menores níveis do que o visto no último trimestre, que não serão compensados por uma despesa financeira crescente. Assim, a expectativa é um lucro líquido na casa de ~R$200m Est. Genial (-66,4% t/t; -91,8% a/a), mostrando os efeitos de um trimestre mais desafiador no bottom line, mas também na margem líquida, que deve vir em 2,7% Est. Genial 4T22 Vs. 7,2% no 3T22 (-4,47p.p t/t; -28,16p.p a/a).

Nossa visão e recomendação para Usiminas

Com a expectativa de um trimestre mais desafiador pela consolidação de um cenário mais desfavorável para a siderurgia em 2023, junto a reforma do Alto-Forno 3 (AF3) de Ipatinga, com o maior ativo de capacidade produtiva da siderúrgica trazendo uma expectativa de capital de giro pressionado e aumento de CAPEX, estimamos uma queima de caixa operacional na ordem de -R$1,8b (FCFF) 23E, de forma que, ao revisar as premissas no nosso modelo, vimos a margem de segurança do papel ficar menor e preferimos adotar uma postura mais cautelosa.

Apesar de não ter sido divulgada a mercado, a reforma do AF3 deve trazer benefícios para a Companhia em 2024, mas visto a dificuldade que pode ser quantificar sem o devido guidance ou perspectiva do management, o nosso entendimento é que devemos nos posicionar de maneira precavida até que a visualização de um cenário de longo prazo para a Usiminas seja mais factível. Realizamos cálculos para redução da necessidade de carvão e ganho de eficiência na produção a partir do 1T24, porém, sem perspectiva divulgada pela engenharia da Companhia, salientamos que a eficiência encontrada em nosso modelo de ~5,5% de redução/t no COGS em 2024 pode ser revista.

Com um EV/EBTIDA projetado de ~3x 23E, vemos a Usiminas com um relativo desconto entre os pares, porém as perspectivas de curto prazo são muito desafiadoras para a Companhia, de forma que nesse momento, acreditamos que a siderúrgica está bem precificada pelo mercado.

Dessa forma, rebaixamos a nossa recomendação de COMPRAR para MANTER, e realizamos um corte no Preço-alvo para R$8,60 vs. R$11,50 em nossa recomendação anterior, o que deixa o papel com um upside de apenas +1,06% após o rally de +21,48% visto no último mês.

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