Resumo da Tese de Investimento

Estamos iniciando cobertura de Intelbras (INTB3) com recomendação de COMPRAR e preço-alvo de R$ 31,20, com upside de 29,8%. Nossa tese de investimento se baseia em alguns pontos centrais, sendo eles:

(i) Distribuição – O seu principal diferencial, com ampla capilaridade, atendendo 98% dos municípios brasileiros com potencial de consumo e com qualidade na revenda;

(ii) Capacidade de execução – A empresa conta com um bom track-record, bons números históricos (CAGR 2016-2022 de 24,7% para receita líquida e 23,8% para o EPS), entrada em novos segmentos e aquisições bem-sucedidas;

(iii) Cross-selling – Com unidades de negócios altamente complementares, vemos uma grande avenida de crescimento no cross-selling, sendo impulsionado pela sua rede distribuição;

(iv) Crescimento inorgânico – M&A tem sido essencial na história da empresa (com 7 aquisições desde 2006), possibilitando a entrada em novos segmentos, formando novas unidades de negócios, reforçando unidade de negócios e ampliando oportunidades de cross-selling;

(v) Posição de liderança – Com exceção do setor de energia solar (início em 2017), a empresa alcançou uma posição significativa em todos os mercados onde atua. A empresa é líder nos segmentos de segurança eletrônica, controle de acesso e comunicação, com market-share de 54%, 29% e 21% respectivamente;

(vi) Valuation – Vemos a empresa com um valuation atrativo, negociando a um múltiplo de 12,3x EV/EBITDA 2023E e 14,6x P/E 2023E. Negociando abaixo da média das empresas comparáveis, mesmo com ROIC e CAGR 3Y de receita líquida acima da média dos seus peers. Nós avaliamos a empresa através de um modelo de fluxo de caixa para o acionista (FCFE), com projeções até 2033 com um Ke (Taxa de desconto) de 14,4% e um crescimento na perpetuidade (g) de 7,0%. Sendo assim, chegamos num preço-alvo de R$ 31,20 para 12 meses, implicando em um upside de 29,8% em relação ao preço de fechamento do 25/07/2023. 

Sobre a Empresa

Histórico

A Intelbras foi fundada em 1976 no munícipio de São Jose – SC com foco no segmento de comunicação, no qual se tornou líder de mercado. Ao longo do tempo, passou a atuar também nos segmentos de segurança eletrônica (em 2007), onde rapidamente tomou posição de liderança, e energia (em 2017). A criação de um robusto canal de vendas possibilitou que a Intelbras se adaptasse, reinventasse e aproveitasse novas tendências de mercado.

Atualmente, a Intelbras está presente em 98% dos municípios brasileiros com potencial de consumo, conta com aproximadamente 170 distribuidores de qualidade e mais de 80 mil revendedores. A expertise adquirida durante os anos e o relacionamento com distribuidores e revendedores ajudaram a impulsionar as vendas dos novos produtos e a oferecer um suporte de qualidade para seus clientes finais. Vemos a sua distribuição como o seu principal diferencial.

A entrada no segmento de Segurança Eletrônica, realizada de forma orgânica, focou em oferecer uma nova linha de produtos complementares ao seu portfólio. Tanto em Segurança Eletrônica quanto em Redes, a Intelbras foi capaz de adicionar uma nova gama de produtos que atenderia a demanda de clientes e revendedores.

Outra estratégia adotada pela Intelbras foi a aquisição de empresas que pertenciam a certos nichos com o intuito de aumentar suas operações e entrar em novos mercados complementares. O crescimento inorgânico da companhia vem desde sua primeira aquisição em 2006, que teve como principal objetivo a expansão de suas operações no segmento de comunicação.   

Entre 2016 e 2022, vimos a Intelbras crescendo 24,7% CAGR (2016-2022) em consequência da execução de sua estratégia de crescimento operacional, realizando aquisições e fomentando sua rede de distribuição. Apesar de ter apresentado um alto crescimento de top-line, a Intelbras conseguiu manter rentabilidade, crescendo seu EPS em 23,8% CAGR (2016-2022) e mantendo o ROIC em patamares que consideramos elevados (>20%), acima da média das empresas comparáveis. Em cenário pré-pandêmico, o ROIC da Intelbras estava por volta de 45%, mas com a defasagem da oferta e aumento de preços dos materiais básicos, passou para 25%.

Produção

A Intelbras possui quatro fábricas (nas quais ocorrem a produção e montagem de produtos) e dois centros de distribuição, localizados em: Manaus (AM); Santa Rita do Sapucaí (MG); São José (SC); Tubarão (SC); Jaboatão dos Guararapes (PE) e Louveira (SP). Apesar de possuírem foco em certos segmentos, as unidades têm flexibilidade para reorganizar sua produção para fabricar qualquer tipo de produto do seu portfólio.

Devido a localização de suas operações e por ser uma empresa de tecnologia, a Intelbras acaba tendo uma série de benefícios fiscais e possui uma alíquota efetiva de IR/CSLL histórica próxima de 0% (2,0% – 2022).

A Intelbras importa a maioria dos seus insumos da China (~85%), acarretando numa considerável dependência dos ciclos de oferta global. Uma disrupção na cadeia logística pode ter um impacto relevante nas operações da empresa, como visto durante a pandemia. Altos custos provenientes da escassez na oferta causaram efeitos adversos nas margens da companhia, além de uma piora significativa nas dinâmicas de capital de giro.

A empresa atua das seguintes maneiras no processo produtivo:

• Produção completa – do design até a montagem;
• Design de produtos feitos com parceiros – produção feita pela empresa, podendo comprar materiais de terceiros. Como por exemplo com a parceria Dahua;
• Ajuda no design, para “tropicalizar” produtos para o Brasil, porém o produto é feito pelo parceiro e revendido pela Intelbras no Brasil, como no caso dos painéis solares.

Em 2018 a Intelbras anunciou um Acordo de Cooperação com a Dahua (acionista de 7,6% da Intelbras), por meio do qual a Dahua se tornou fornecedora estratégica da Companhia. Nos termos do Acordo de Cooperação, a Intelbras se compromete a adquirir exclusivamente da Dahua produtos de circuito fechado de televisão (CFTV), sujeito ao cumprimento de condições comerciais favoráveis a Intelbras. Em 2021 os pagamentos realizados para Dahua representaram de 28,6% dos gastos com fornecedores.

Diretoria

A empresa conta com uma diretoria com vasta experiência e expertise no setor e na empresa, com todos os diretores possuindo mais de 10 anos dentro da Intelbras. 

O CEO da Intelbras, Altair Silvestri, está no cargo desde 2005 e entrou na empresa em 1979. Ele se formou em Economia na Fundação Educacional de Santa Catarina (FEESC) e tem uma pós-graduação em Economia Industrial da Universidade Federal de Santa Catarina (UFSC).

O CFO, Rafael Boeing, é um executivo com mais de 30 anos de experiência em finanças. Ele é graduado em ciências contábeis pela Universidade Federal de Santa Catarina e possui MBA em Gestão Empresarial pela Fundação Getúlio Vargas. Ele trabalhou como Diretor Financeiro da Refinadora Catarinense S.A. de 1990 a 1994 e como Diretor Financeiro da Intelbras desde 1994. Em 2022, ele foi promovido a Diretor Superintendente Administrativo Financeiro e, em novembro de 2020, foi nomeado Diretor de Relações com Investidores.

Conselho de Administração

A empresa conta com seis conselheiros, dos quais três são membros da família Freitas (controladores) e um é da Dahua (acionista). Vemos com bons olhos o conselho de administração, composto por membros com vasta experiência e expertise no setor. Além disso, a empresa conta com um bom número de membros independentes, minimizando riscos de governança.

Composição Acionária

Em termos de divisão societária, temos como principais acionistas a Família Freitas e a Dahua, com 64,2% e 7,6% respectivamente (a Dahua fez uma parceria com a Intelbras, na qual ela ficaria com 10,0% da fabricante brasileira; recentemente, a Dahua vendeu aproximadamente 2,4% da sua participação na empresa). Há 0,8% com o management e os 27,4% restantes são free-float.

De acordo com a Companhia e a Dahua, a alienação não tem objetivo de alterar a composição acionária e os acordos comerciais continuarão inalterados. Ademais, a Intelbras afirmou que a operação visou aumentar a quantidade de ações em circulação para melhorar a liquidez.

Segmentos

A Intelbras atua em 3 segmentos e um total de 6 unidades de negócios: Segurança (segurança eletrônica e controles de acesso), Comunicação (redes e comunicação) e Energia (energia e energia solar).

Todas as unidades se integram e se complementam, com um portfólio de produtos e serviços voltado principalmente para os setores empresarial, residencial e condominial. Grande parte dos produtos da empresa contam com softwares altamente personalizáveis desenvolvidos em parceria com outras empresas, aumentando a barreira de entrada para concorrentes por conta do custo de substituição do cliente final.

Desde sua fundação, a Intelbras conseguiu crescer e se estabelecer como líder de mercado no segmento de comunicação. Com a entrada nos segmentos de Segurança Eletrônica e Energia, a representatividade do segmento foi diminuindo, caindo de 34% em 2019 para 20% em 2022. Segurança, mantém sua representatividade girando em torno dos 50% da receita líquida da companhia entre 2019 e 2022. Vemos o setor de Energia ganhando representatividade rapidamente ao longo do tempo, especialmente depois de 2021 com a aquisição da Renovigi – terminando o ano de 2022 em 33% da receita total.

Segurança

O segmento de segurança tem a maior representatividade frente a receita líquida, com 47% em 2022. O segmento é composto pela unidade de negócio de Segurança Eletrônica e Controles de Acesso, funcionando com um one-stop-shop, atendendo o “tripé da segurança” (composto pelo monitoramento de vídeo, por alarmes de instrução e por controles de acesso.)

Este é um mercado de difícil penetração, pois as leis do país dificultam a entrada de empresas estrangeiras e a circulação de novas marcas e produtos voltados a segurança. Os dados obtidos exigem alta capacidade de controle de privacidade e manipulação de dados, além de envolver inúmeros quesitos legislativos ligados a proteção de dados pessoais dos usuários. Isso cria uma barreira de entrada para novos entrantes, porém traz certos riscos relacionados ao manejo desses dados.

Segurança Eletrônica

Segmento iniciada em 2007, focada em equipamento audiovisual e software de monitoramento para empresas, casas, prédios e cidades inteligentes. A Intelbras fornece serviços e produtos que variam desde a captura de imagem até armazenamento e gerenciamento de dados, com um total de 20 categorias de produtos, distribuídas em 6 segmentos. A empresa conta com uma linha de produtos completa atendendo o cliente na jornada completa desde a captação da imagem até o armazenamento dos dados. A empresa é líder nesse mercado com 54% de market-share em 2022. Apesar da empresa já ocupar uma posição de liderança esse é um segmento que enxergamos um bom potencial de crescimento, o mercado apresentou um CAGR de 11,8% (2019-2022).

Em 2018, fizeram uma parceria com a gigante chinesa Dahua, na qual a Intelbras tem exclusividade na distribuição de produtos de circuito fechado de televisão (CFTV) – enquanto a chinesa ficaria com 10% de participação da Intelbras e uma cadeira no conselho.

Controle de Acesso

Com foco em residências, condomínios e indústrias, essa vertical desenvolve produtos como fechaduras digitais, reconhecimento facial para portarias, entre outros.  A unidade foi fundada em 2013 e rapidamente a Intelbras conseguiu assumir papel de liderança no setor, atingindo mais de 29% do market-share em 2022. Essa rápida evolução é consequência da estratégia de cross-sell e a distribuição da empresa.

Vemos esse segmento de atuação com grande potencial, já que atualmente o Brasil é muito sub-penetrado no segmento de controles de acesso. Historicamente esse setor apresenta um bom crescimento com um CAGR de 15,0% (2019-2023). Além disso, acreditamos que a oportunidade de cross-sell aumentará com a integração dos produtos de smart home, fornecendo um ecossistema totalmente conectado para o cliente.

Comunicação

O segmento teve início em 1976 e foi a primeira operação da empresa. Como a “operação legado” da companhia, este segmento caracteristicamente apresenta resultados mais consistentes e crescimento estável. Composto pelas unidades de Comunicação e Redes, a vertical vem perdendo espaço no mix de receita desde 2017, especialmente para o novo segmento de Energia. Atualmente, Comunicação representa 20% da receita líquida em 2022, com margem bruta de 28,8%. Porém, vemos uma oportunidade interessante de crescimento com a oportunidade do 5G na unidade de redes.

Comunicação

A primeira unidade de negócio da empresa começou focada na fabricação de centrais e aparelhos eletrônicos e hoje direciona suas operações para corporações e residências. O portfólio de produtos é composto por comunicação empresarial na nuvem, conversores inteligentes TV, telefones convencionais e rurais, entre outros. Atualmente a empresa é uma das líderes no segmento, com market-share de 21% em 2022. Apesar de ser um setor que esperamos menor crescimento da Intelbras, o mercado vem apresentando um bom crescimento com um CAGR de 27,0% (2019-2022).

Outro ponto relevante e que essa divisão complementa as outras unidades de negócio, uma vez que contribui para uma experiência melhor no ambiente. Para alcançar esse objetivo, são implementados: (i) sistemas de controle de acesso; (ii) monitoramento por câmeras de vídeo e alarmes; (iii) transmissão de dados; (iv) comunicação eficiente entre as pessoas presentes nos ambientes relevantes.

Redes

A unidade de negócios Redes é responsável pelo desenvolvimento de produtos de comunicação de dados por tecnologia com ou sem cabeamento, desde roteadores para uso residencial até equipamentos de infraestrutura para fibra ótica. Em 2022 a empresa iniciou o segmento de Redes 5G, vertical que enxergamos grande potencial. Atualmente, a empresa conta com um market-share de 11%.

Essa unidade de negócio desempenha um papel complementar em relação às outras unidades, pois oferece uma infraestrutura de redes que é essencial para diversos equipamentos comercializados. Muitos desses dispositivos requerem acesso à Internet ou podem ser conectados através de uma estrutura de rede, aumentando as oportunidades de cross-selling.

5G

Uma boa oportunidade que surgiu recentemente para esse segmento, mais especificamente na vertical de Redes, foi o desenvolvimento do 5G. Essa nova tecnologia ampliou ainda mais o mercado endereçável da empresa, criando novas perspectivas de crescimento. Sendo elas: (i) FWA e (ii) IoT.

(i) O FWA proporciona conectividade, velocidade e latência semelhantes à fibra ótica, sem precisar de cabeamento e instalação na última milha (last mile). O principal produto da empresa nessa área é o CPE, ele converte o sinal 5G em Wi-fi ou conexão por fio para outros dispositivos. O mercado de FWA no Brasil está crescendo rapidamente e tem um grande potencial de crescimento. Com o aumento da disponibilidade de tecnologias 5G e a queda dos preços dos dispositivos, o FWA deve se tornar uma opção mais acessível para os brasileiros.

De acordo com a Ericsson o número de conexões por FWA 5G deve atingir 236 milhões de conexões globalmente, apresentando um CAGR de 52,2% (2022-2028).

(ii) No segmento de IoT ainda temos pouca visibilidade do tamanho da oportunidade, porém acreditamos que ela deve ser substancial. Cremos que a Intelbras está bem-posicionada para aproveitar a oportunidade, posição de liderança em segmentos que serão conectados, como por exemplo no segmento de segurança.

Energia

Este segmento é o mais recente da companhia, iniciando apenas em 2017 com a unidade de negócio Energia. Em 2019, a Intelbras abriu a vertical de Energia Solar e consolidou a unidade de negócio com a aquisição da Renovigi, empresa montadora de painéis solares e inversores. Este é o segmento que enxergamos o maior potencial de crescimento e hoje em dia representa 27% da receita, porém é o segmento que a empresa possui menor market-share.

Energia

Unidade de negócio que integrava as demais como uma categoria de acessórios, mas passou a funcionar como uma vertical a parte, após alta demanda de distribuidores e clientes finais por produtos que alimentam e controlam a energia de produtos já previamente vendidos. Essa área foca no segmento corporativo e residencial e desenvolve produtos como nobreaks, interruptores, baterias, entre outros. Atualmente a empresa é uma das líderes no segmento, com 16% de market-share em 2022.

Energia Solar

Está unidade de negócio foca em residências e pequenos negócios, importando e montando painéis solares, on-grid (Sistemas conectados à rede de distribuição) e off-grid (Para geração de energia através de sistemas autônomos, independentes de rede de distribuição de energia elétrica). Esse segmento é o mais recente da empresa com início em 2019. A empresa conta com um market-share de apenas 3%, apesar disso vemos esse segmento como promissor mesmo com as dificuldades de curto prazo. O mercado vem crescendo de forma acelerada atingindo um valor de R$ 26,7 bi, com um CAGR de 61,4% (2019-2022).

Recentemente foi passada a lei 14300/2022 para energia distribuída, que estabelece que os créditos gerados pela energia em excesso serão taxados para cobrir os custos dos distribuidores. Ao encaminhar a energia gerada para o grid, o consumidor terá que pagar um imposto de 15%, que aumentará gradativamente até 2029. Uma etapa de transição na lei estabelece uma cobrança de imposto pelo uso dos sistemas de distribuição. Os micro e minigeradores já existentes pagarão uma tarifa somente sobre a diferença (se positiva) entre o consumido e o gerado. Isso também vale para aqueles que pedirem acesso à distribuidora em 2022. A transição no pagamento dos encargos deve levar entre sete e nove anos para aqueles que começaram a gerar até 12 meses depois da lei. Apesar da queda nos incentivos de GD (Geração distribuída), entendemos que a compra das placas solares ainda continua sendo atrativa para o consumidor.

Outro ponto que deve impactar a performance da empresa ao longo de 2023 é que quem protocolasse solicitação de acesso na distribuidora antes da nova lei, teria continuação dos benefícios hoje concedidos pela Aneel por mais 25 anos. Isso gerou uma corrida para comprar painéis solares, possivelmente causando uma queda na demanda para 2023, como já vimos no resultado do 1T23.

Apesar do impacto negativo da legislação estamos otimistas com o segmento no médio e longo prazo. Com um mercado endereçável relevante de R$ 26,7 bi, que acreditamos que deve continuar crescendo de forma acelerada e com muito espaço para a Intelbras crescer em market-share através de sua rede de distribuição. De acordo com a Bloomberg NEF a capacidade instalada no Brasil deve chegar a 136,7 GW de capacidade instalada em 2030, um CAGR de 19,9% (2022-2030).

Canais de Venda

Com 40 anos de história, a Intelbras foi capaz de criar uma rede de distribuição que alcança 98% dos municípios do Brasil com potencial de consumo. Ao longo do tempo, a companhia conseguiu desenvolver relacionamentos de muito boa qualidade, chegando a ter em torno de 500 distribuidores. Recentemente, porém, a Intelbras prezou pela qualidade do atendimento oferecido ao cliente final e reduziu o número de parceiros para 170. Além disso, a empresa conta com programas de treinamentos para seus parceiros para garantindo um serviço de qualidade para seus clientes. Vemos a distribuição como uma parte central de sua estratégia e o seu principal diferencial.

Existem três principais canais de venda: (i) distribuição; (ii) varejo; (iii) integrador e contas nomeadas.

(i) Distribuição

O canal de vendas Distribuição (principal canal da companhia) funciona de maneira que a Intelbras vende os produtos para seus 170 distribuidores, que por si vendem esses produtos para os revendedores – responsáveis pela venda direta aos clientes finais. Para que as relações e interações entre companhia, distribuidor e revendedor funcione corretamente, a Intelbras criou o chamado Programa de Canais Intelbras (PCI). Neste, a companhia estabelece uma série de benefícios e compromissos estipulados tanto para distribuidores quanto para revendedores, visando estreitar o relacionamento com os parceiros e ajudá-los a performarem melhor.

A prioridade dos distribuidores é desenvolver a região na qual estão situados, com certo grau de autonomia para executar sua estratégia. Ainda que não exista um acordo de exclusividade, a Intelbras foi capaz de dominar a presença entre seus distribuidores, com aproximadamente 80% dos distribuidores fazendo 100% dos seus negócios com a Intelbras. Além disso, a Intelbras entrega um pacote a esses distribuidores “exclusivos”, com vantagens como descontos, verba de marketing cooperada e uma linha de produtos exclusiva.

A Intelbras possui um grande diferencial devido a esses relacionamentos “simbióticos”. Por um lado, a Intelbras se beneficia do conhecimento demográfico e local do distribuidor e de um serviço de qualidade dos seus parceiros. Por outro lado, o distribuidor se beneficia com acesso aos produtos, plataforma, treinamentos e dos benefícios do PCI, que acabam refletindo em maiores vendas.

Com esses fatores a empresa cria uma forte rede de distribuição com alta qualidade e capilaridade, criando uma barreira de entrada. Na nossa visão demoraria muito tempo para algum competidor para criar uma rede de distribuição capaz de competir com a da Intelbras, principalmente para players internacionais.

(ii) Varejo

A empresa conta com uma forte presença no varejo, com foco nos produtos de fácil instalação. Através de sua estratégia de marketing e posição de liderança, a empresa conseguiu criar uma marca forte (Brand Awareness de 97%) e alavancar suas vendas no varejo.

(iii) Integradores / Contas Nomeadas

Outro canal significante é o de Integradores e contas nomeadas, pelo qual a Intelbras vende seus produtos para clientes de grande porte. Nesses casos a empresa pode fazer a venda direta (Contas nomeadas) ou via Integradores, onde a empresa vende para o integrador e o integrador faz a venda para o cliente. Neste modelo, o cliente precisa de algo mais personalizado, complexo e robusto devido ao seu tamanho, além de demandar mais atenção para possíveis problemas.

Capacidade de Execução

Ao longo de sua história a empresa provou que possui um alta capacidade de execução, conseguindo se reinventar e evitar a obsolescência. Na sua fundação a empresa apenas operava no segmento de comunicação, ao longo de sua história a empresa conseguiu entrar em novos segmentos de forma inorgânica e orgânica, atingindo posição de destaque e em alguns casos a posição de liderança. Além disso, a empresa foi bem-sucedida em suas aquisições e na integração delas, evidenciando sua capacidade de executar.

Os números também refletem a capacidade da empresa em executar sua estratégia. Entre 2016 e 2022, a Intelbras apresentou crescimento de receita24,7% CAGR (2016-2022) e seu EPS em 23,8% CAGR (2016-2022). Além do crescimento de top-line e bottom-line a empresa foi capaz de manter o ROIC em um bom patamar (>20%), acima da média das empresas comparáveis.

Vemos a capacidade da empresa de se reinventar constantemente e identificar novos segmentos promissores como um dos principais diferenciais da Intelbras.

Crescimento Inorgânico – M&A’s

A estratégia de M&A foi uma parte essencial da história da companhia, com 7 aquisições desde 2006, permitindo a: (i) entrada em novos segmentos; (ii) formação de novas unidades de negócios; (iii) consolidação de segmentos e (iv) evolução da estratégia de cross-selling. Acreditamos que o crescimento deve continuar sendo explorado pela empresa dado o sucesso e a expertise adquirida com as suas aquisições.

Renovigi

A Intelbras adquiriu a Renovigi no início de 2022 por R$ 284,2mi – a maior aquisição da história da empresa. Em 2021, a Renovigi faturou aproximadamente R$ 800mi, com uma margem EBITDA de 6,2%. A aquisição de uma fabricante de sistemas fotovoltaicos veio de forma estratégica visando ampliar as operações de energia solar da empresa. Existe a possibilidade de cross-selling com a grande maioria de suas verticais além de ser uma nova fonte de vendas extremamente promissora. Outro aspecto positivo da compra, foi a possível sinergia entre a capacidade de distribuição das empresas, que pode impulsionar as vendas e diminuir custos. A Renovigi foi fundada em 2012 e se tornou uma das maiores fabricantes de geradores fotovoltaicos do Brasil, com mais de 75k unidades instaladas.

Cross-sell

A Intelbras através de sua estratégia entrou em segmentos e unidades de negócios altamente complementares, gerando uma oportunidade muito interessante de cross-selling entre segmentos. A empresa se tornou uma one-stop-shop, com um portfólio de produtos completos. Por exemplo, quando há uma necessidade de criar um sistema de segurança, pode-se utilizar produtos do segmento de segurança e de comunicação, que são protegidos pelos no-breaks do segmento de energia. Vemos muito potencial nessa avenida de crescimento devido a capacidade de execução da empresa de continuar adicionando SKU’s complementares e a qualidade da distribuição e revenda da empresa.

Liderança

Devido a extensa e bem estabelecida rede de distribuição da Intelbras, juntamente com um amplo portfólio de produtos, a empresa atingiu posição de relevância em todos os mercados de atuação, com a exceção do segmento de energia solar. Nos segmentos de segurança eletrônica, controle de acesso e comunicação a empresa possui posição de liderança, com market-share de 54%, 29% e 21% respectivamente.

A empresa através de sua posição de liderança e estratégia de marketing criou uma marca forte com um Brand Awareness de 97% dos seus consumidores sendo que 71% das pessoas dizem já terem comprado um produto da Intelbras, e 84% preferem a Intelbras aos competidores, de acordo com uma pesquisa realizada pela Midia QI.

Valuation

Nós avaliamos a empresa através de um modelo de fluxo de caixa descontado para o acionista (FCFE), com projeções até 2033, com um Ke (Taxa de desconto) de 14,4% e um crescimento na perpetuidade (g) de 7,0%. Para o cálculo do Ke utilizamos um beta de 1,0, uma taxa livre de risco de 3,8%, um prêmio de mercado (equity risk premium) de 5,0%, prêmio risco país de 3,0% e um diferencial de inflação de 2,5%. Dessa forma, chegamos num preço-alvo de R$ 31,20 para 12 meses, implicando em um upside de 29,8%.

Vemos a Intelbras com um valuation que consideramos bem atrativo de 14,6x P/E 2023E ficando abaixo bem abaixo da média dos seus peers, 22,2x P/E 2023E. Mesmo com a empresa apresentando ROIC e com crescimento de receita líquida CAGR 3 anos, consideravelmente acima das empresas comparáveis.

Riscos

• Capital de giro – Vemos como um potencial risco, devido a dinâmica de capital de giro da empresa. Uma piora nessa dinâmica pode levar a uma grande perda de valor devido ao alto nível de necessidade de capital de giro.

• Fornecedores – Existe uma alta dependência nas relações que a Intelbras tem com seus fornecedores. Uma falha nas entregas pode paralisar as operações ou prejudicar a produção, limitando a capacidade da empresa de atender a demanda de seus clientes.

• Macroeconômico – Existe um risco macro devido a dependência que a demanda pelos produtos da Intelbras tem do crescimento do PIB do país. Portanto, se o país crescer, a demanda pelos produtos provavelmente crescerá e, consequentemente, as vendas também. Caso contrário, a Intelbras pode se ver frustrada com vendas fracas e resultados ruins.

• Benefícios fiscais – A Intelbras é beneficiada por uma série de isenções fiscais. Se essas isenções forem encerradas antes do esperado, isso terá um impacto negativo na empresa e em suas ações.

• Crescimento – Como há uma grande expectativa do mercado em relação ao crescimento da empresa, boa parte do valor da empresa é baseada nessa expectativa de crescimento. Caso a empresa não execute o crescimento esperado pelo mercado, veremos ela perdendo boa parte de seu valor. Acreditamos que esse é um dos principais riscos para nossa tese de investimento.

Prévia 2T23: Eclipse de Energia Solar

Esperamos um trimestre com uma dinâmica bem similar do 1T23, com segurança e comunicação apresentando uma boa performance. No segmento de energia esperamos mais um trimestre com resultado fraco.

No segmento de segurança esperamos um crescimento de 3,3% t/t e 14,7% a/a, atingindo um valor de R$ 552,7 mi. Olhando para o segmento de comunicação, esperamos uma receita líquida de R$ 241,6 mi com um crescimento de 7,9% t/t e 24,6% a/a. Já no segmento de energia, esperamos um baixo crescimento sequencial de 1,8% t/t e uma forte queda de 16,8% a/a, impulsionada pelo fraco desempenho da unidade de energia solar devido a nova Lei 14.300/2022. Com isso, chegamos em uma receita liquida de R$ 1,1 bi (3,9% t/t; 6,0% a/a) com crescimento sólido, porém abaixo dos padrões da Intelbras.

Olhando para o EBITDA, esperamos um crescimento de 8,7% t/t e 31,5% a/a, atingindo R$ 156,5 mi. Estimamos uma melhora de margem EBITDA em 0,65 p.p. devido a uma pequena melhora nas despesas. Estamos com expectativa de um crescimento de lucro líquido de 5,6% t/t e 44,1% a/a, atingindo um valor de R$ 139,0 mi. Esse crescimento é impulsionado pela nossa expectativa de um resultado financeiro de R$ 15,7 mi.