Aliansce Sonae e brMalls, que estão em processo de fusão, divulgaram os resultados trimestrais hoje. Do ponto de vista operacional, ambas as empresas seguem mostrando recuperação e melhorias em todos os indicadores, mas ainda aquém dos pares com portfólio mais voltados para classe A e B (Multiplan e Iguatemi). O crescimento de vendas no comparativo com 3T19 desacelerou para ambas, crescendo 17,7% (vs 18,8% no 2T22) para brMalls e 17% (vs 21% no 2T22) para Aliansce Sonae. A tendência das vendas, no entanto apresentou bom desempenho dentro do trimestre: em julho o crescimento das, que já havia sido informado ao mercado, foi de 15% (Also) e 16,8% (brMalls), enquanto em setembro, o crescimento saltou para 18% (Also) e 19,1% (brMalls). Ressaltamos, também que parte do portfólio de Also já apresenta crescimento muito superior à média da companhia, como por exemplo o Shopping Leblon (+40,5% vs 3T19).
O crescimento das vendas tem permitido o repasse contratual do aumento de aluguel sem muitos descontos, levando o SSR vs 3T19 a 32,7% (Also) e 37,8% (brMalls). Os aumentos, no entanto, não são excessivos, visto que o custo de ocupação dos lojistas já está em linha com os níveis históricos pré-pandemia, atingindo 11,0% (Also) e 11,2% (brMalls).
A taxa de ocupação de ambas também está andando de mãos dadas: para Also, a ocupação atingiu a máxima histórica de 97,0% (+0,3p.p. t/t e +1,2p.p. a/a), enquanto brMalls atingiu 96,8% (-0,2p.p. t/t e -0,4p.p. a/a). As duas estão em patamares de ocupação praticamente máximo, lembrando que uma certa vacância é saudável de forma a manter as negociações de espaços em andamento, garantindo estabilidade na taxa de ocupação. Este patamar forte de ocupação e custo de ocupação em linha com o nível histórico permitiu às companhias uma recuperação de valores atrasados, levando a uma inadimplência negativa de -2,5% (brMalls) e -0,9% (Also).
Detalhamento Aliansce Sonae
A receita líquida veio praticamente em linha com as nossas expectativas, atingindo R$ 254m (+10% a/a), com crescimento mais forte na linha de estacionamentos (+33% a/a), impulsionada pelo início da cobrança em alguns shoppings. O NOI chegou a R$ 218m (+18% a/a), com uma margem alta de 88,6%, enquanto o EBITDA veio exatamente em linha com o que esperávamos, em R$ 189m. Uma linha de imposto mais baixa do que esperávamos (R$ 0m vs R$ 27m esperado) contrabalanceou em parte a despesa financeira mais alta que a nossa expectativa (em grande parte por despesas financeiras não-recorrentes e efeito de swap), levando a um lucro de R$ 93m.
Após a queda de 9% nos preços das ações ontem, entendemos que as ações de Aliansce Sonae estão a um valuation extremamente atrativo de 9,0x P/FFO 2023E. Ainda, a companhia tem hoje a menor alavancagem entre seus pares listados, com apenas R$ 464m em dívida líquida (0,6x EBITDA). Mas ainda damos preferência a Multiplan, conforme explicamos nos relatório de prévia.
Detalhamento brMalls
Os resultados de brMalls vieram praticamente em linha com o que esperávamos exceto pelo resultado financeiro mais baixo, que levou a um lucro de R$ 128m (7,8% acima das nossas estimativas). Praticamente todas as outras linhas não tiveram surpresas, mas destacamos alguns pontos: (i) despesas administrativas de R$ 66m vs R$ 62m esperado, resultado do dissídio aprovado em julho e da incorporação de despesas com pessoal da Helloo, (ii) outras despesas de R$ 8m, que não projetamos e estão atreladas a contingências, que tiveram queda significativa em vista da reversão de PDD e (iii) crescimento da receita da Helloo, que agora representa 6,6% da receita bruta da brMalls, crescimento de 0,8p.p. em relação ao trimestre anterior; lembramos que a expectativa da companhia é que este valor atingisse ~20% no médio prazo (o que deve ser difícil de monitorar após a fusão, se concretizada). A despesa financeira mais baixa foi causada, em parte, pela deflação no período, que impacta as dívidas da brMalls atreladas a IGP-DI e IPCA.
Com a perspectiva de concretização da fusão das duas companhias, as ações de brMalls e Aliansce Sonae tem andado praticamente lado a lado de forma que o desconto maior em Aliansce Sonae (BRML negocia a 12,8x P/FFO 2023E) é praticamente fruto da parcela caixa a ser paga na transação. Seguimos com recomendação de compra para brMalls, dando preferência para BRML3 ante ALSO3 em vista da maior liquidez das ações.
