Nada mudou!
Seguimos com recomendação de Vender para Cemig. Os resultados da Cemig vieram em linha com nossas expectativas, fato que não nos motiva a alterar nossa recomendação para o papel. Aos atuais níveis de preço, acreditamos que Cemig siga sendo um case pouco atrativo, tendo em vista o baixo retorno esperado (valorização + dividendos esperados para 2021E) de apenas 9,6% e a sua exposição aos riscos políticos associados ao seu controlador, o estado de Minas Gerais. Como mencionamos em nosso recente início de cobertura mesmo utilizando premissas razoavelmente otimistas na avaliação de cada um dos ativos da empresa, não encontramos potencial de valorização atraente para Cemig. Nos últimos anos, um dos catalisadores da Cemig foi o seu processo de desinvestimentos, à medida que os ativos tendem a ser vendidos com prêmio em relação aos seus valores patrimoniais. Tal processo está, por enquanto, suspenso pela congresso estadual do estado de Minas Gerais.
Detalhamento dos Resultados 3T21
EBITDA dentro do consenso, mas com aumento dos custos e redução de margens. Como grande destaque positivo do resultado do trimestre, vemos o segmento de distribuição de energia. No 3T21, Cemig-D entregou crescimento consistente no consumo de energia em praticamente todos os segmentos. No consolidado, o consumo aumentou +4,3% a/a, com grande destaque ao segmento comercial, que cresceu +7,7% a/a. Além disso, por mais um trimestre, a empresa conseguiu manter os custos gerenciáveis (pessoal, material, serviço de terceiros e outros) dentro dos custos regulatórios reconhecidos em sua tarifa. CEMIG-D entregou no trimestre um EBITDA de R$711 milhões (+24,4% a/a), alcançando uma eficiência de c. R$260 milhões em relação ao EBITDA regulatório (aquele que a ANEEL determina no momento da sua revisão tarifária). No lado negativo, vemos o braço de geração sendo afetado pela hidrologia ruim, o que derrubou o EBITDA do segmento para R$368 milhões em termos recorrentes (-37% a/a).
Resultado financeiro impactou lucro negativamente. Dos pontos negativos do resultado reportado pela Cemig, a redução de -27% a/a do lucro líquido, que atingiu R$ 421 milhões, ganha proeminência. O lucro foi pressionado pela já mencionada alta nos custos de energia no segmento de geração (onde tais custos não são repassados para tarifa) e também pelas despesas financeiras, que cresceram mais de 100% a/a, influenciadas principalmente pelo aumento do custo da dívida em moedas estrangeiras com a desvalorização do real.
Como outro destaque interessante, trazemos aqui a evolução do quadro de funcionários da empresa. Percebam a queda expressiva no número de funcionários no segmento de distribuição e no quadro total de funcionários ao longo dos trimestres. Esperamos que essa tendência perdure por quanto tempo for possível.
Pontos Positivos
Política. A eleição de um governo populista é uma possibilidade que não deve ser descartada. Para além disso, o congresso local vem aplicando entraves não apenas em uma eventual privatização da empresa mas também em sua venda de subsidiárias. Além disso, mesmo estando sob a gestão de um governo com viés mais amigável aos negócios, é importante mencionar que o uso político da empresa até as eleições de 2022 não pode ser descartado – como exemplo, citamos a decisão recente da empresa em congelar as tarifas da Gasmig como medida para atenuar os impactos econômicos da pandemia.
Concessões curtas. A empresa tem duas das suas maiores geradoras com suas concessões vencendo no curto prazo (2025) e devem ser relicitadas depois disso. A perda de concessões GT tira muito da atratividade da empresa à medida que, historicamente, o negócio “sustenta” a empresa em situações delicadas (negócio de distribuição ser gerido de maneira ineficiente, por exemplo).
Melhoria na hidrologia. Apesar de um 3T21 com poucas chuvas, o 4T21 apresentou uma melhora nas afluências do período.
Pontos Negativos
Desinvestimento. Venda ou abertura de capital de ativos detidos pela Cemig são um método muito interessante para destravar valor para a empresa.
Privatização. Apesar do nosso ceticismo, a privatização da empresa não pode ser descartada. Um eventual segundo mandato do Governador Romeu Zema deve ser acompanhado de perto.
Política. Vemos na continuidade do atual governo como uma medida para empresa manter seu atual nível de eficiência e, quem sabe, alcançar a privatização.
