A CSN (CSNA3) divulgou ontem, dia 31/10/22 seu resultado do 3T22, apurando receita morna, mas em linha com as nossas expectativas. Estávamos mais pessimistas com as teses das Companhias do setor siderúrgico no curto prazo, de modo que o resultado operacional de CSN não surpreendeu.
Vemos a Companhia sofrendo pressão pela dinâmica de uma demanda mais fraca (+) um processo de alavancagem pela tese de investimentos pautada na diversificação. Se por um lado gostamos da verticalização da Companhia, por outro acreditamos que no curto prazo a CSN ainda deve ter dificuldades de crescer bottom line. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de MANTER, a um preço-alvo de 15,00, conferindo ao papel um upside de +22,15%.
O cenário foi desafiador para siderurgia no 3T232
Observamos o preço do aço em queda de -15% t/t, atingindo US$667/t no 3T22 Vs. US$785/t no 2T22, puxado pela desaceleração da curva do minério de ferro de referência 62% Fe, na ordem de -25% t/t, atingindo a marca de US$103,3/t no 3T22 Vs. US$137,9/t no 2T22.
Entendemos que a base comparativa, especialmente a/a, para o setor de siderurgia e mineração é bastante desafiadora, principalmente por levar em consideração o desaquecimento da economia chinesa, com o país asiático apresentando dificuldades para continuar crescendo um PIB acima de 4% e com um mercado imobiliário em desaceleração, apresentando um aumento no default sobre as dívidas hipotecárias para 5,47% Vs. uma média histórica de 1,41% no 3T22.
Apesar da China ser a grande responsável por fazer preço nas commodities ferrosas, uma vez que consomem ~ 60% da demanda de aço mundial, os Estados Unidos e Europa também trazem um tom de pessimismo maior para o ciclo de minério de ferro e siderurgia, com provável recessão, o que nos parece completamente oposto do que vimos no 2S21, quando as economias foram reabertas, de maneira gradual, após a vacinação em massa trazer alívio para a pandemia de covid-19.
Observamos no 2S21 a reabertura da economia nas principais cidades do mundo somada a manutenção de pacotes de estímulos criados para aquecimento do mercado enquanto ocorriam os lockdowns, que juntos resultaram em uma volta rápida e forte da demanda de consumo, refletindo de forma extremamente positiva nos resultados das siderúrgicas.
Nesse sentido, observamos uma desaceleração natural após o aquecimento artificial atingido via estímulos, como taxas de juros reais negativas em alguns países, auxílios emergenciais e medidas protetivas custeada pelos governos para manutenção de empregos, injetando recursos na economia durante o pico da pandemia. Observamos também uma demanda reprimida que foi destravada posteriormente após a liberação gradual das atividades, principalmente, relacionada ao consumo de serviços, como bares, restaurantes, turismo e entretenimento.
Da mesma maneira que a injeção de recursos foi responsável pelo consumo maior de bens em detrimento de serviços durante o lockdown, quando o efeito da vacinação em massa arrefeceu a pressão sobre os sistemas públicos de saúde, vimos a lógica reversa acontecer. O comportamento do consumidor mudou rapidamente para alocação de renda em serviços e não em bens.
Com uma demanda por bens inferior e pressionada pelo reajuste de preços, com uma carga inflacionária elevada nas principais economias mundiais, a desaceleração dos preços das commodities, sobretudo as ferrosas e energéticas, começaram a ocorrer a partir do 2T22.
Se por um lado o recuo no preço do minério de ferro representa custos menores para o segmento de siderurgia, que possuem como insumos principais para a produção o minério de ferro e o carvão, por outro o preço do produto acabado para parte das vendas que ficam no spot sofrem redução, atrelado a commodity ferrosa.
Logo, esperávamos um leve arrefecimento de custos, o que não aconteceu devido a (i) consumo e dinâmica de preço de coques (subproduto do carvão mineral) superior ao que observamos no 2T22 e (ii) custos maiores com redutores nas operações de siderurgia da CSN e da maior movimentação nas minas da CMIN.
O preço do carvão, cotado na referência australiana IAC1 New Castle, demonstra a curva de uma matéria prima de qualidade premium, que exporta grandes quantidades para o mundo inteiro; inclusive para o Brasil, o maior produtor de carvão do mundo.
Apesar do Brasil carregar esse rótulo para volume, em termos de qualidade, o carvão de referência New Castle australiana possui uma concentração de carbono maior, acima de 60%. O gráfico mostra como o preço Spot do carvão vem sendo afetado, principalmente pela guerra no leste Europeu, entre Rússia e Ucrânia, que causou um impasse na demanda e oferta da commodity, em razão dos embargos econômicos acerca do conflito.
A economia europeia tem uma matriz energética muito dependente de gás natural, que por sua vez, é fornecida a Europa, em grande parte, pela Rússia. A Rússia então deixou de fornecer a Europa o mesmo volume de gás natural de antes do início do conflito, o que levou a diversos países europeus a mudarem no curto prazo exposição total sua matriz energética, não para uma mais limpa, mas para uma mais barata e eficiente: o carvão.
Por isso, a guerra aumentou rapidamente a demanda por carvão, além de impor sansões ao carvão russo, o que diminui a oferta e pressionou ainda mais os preços da commodity.
Top line ainda impactado pelo cenário adverso, porém diversificação ajuda a arrefecer o efeito
A receita líquida da Companhia veio em linha com as nossas estimativas, reportando R$10,8b 3T22 (+3,1% t/t; 6,4% a/a) Vs. R$11b Est. Genial (-1,0% R/E), demonstrando a mudança na política em relação a preço e volume. Durante 2021 a Companhia se aproveitou do cenário macro favorável e sua exposição ao mercado Spot, para subir o preço realizado da venda do aço, que ao longo de 2022, conforme comentamos, caminha em movimento oposto, puxando os preços realizados da CSN para baixo neste 3T22.
A CSN possui uma tese de investimentos pautada na diversificação de negócios, se valendo do processo de verticalização para ganhar eficiência e sinergia de diferentes áreas de produção (mineração, siderurgia, cimento, logística e energia). Dado o ritmo de crescimento no processo de verticalização a Companhia vem alocando capital, mantendo a alavancagem ainda em um patamar um pouco mais elevado do que gostaríamos, porém, compensando seus termos de top line aumentando suas vendas de aço: 1.160Kt no 3T22 Vs. 982Kt no 3T21 (+9% a/a).
Preços de aço competitivos incentivam setores ainda resilientes
Na principal unidade de negócio (UN) da Companhia, a siderurgia, as vendas de aço no 3T22 somaram 1,16Mt (+9% t/t; +18% a/a) Vs. 1,12Mt Est. Genial, entregando um volume +3,8% acima das nossas estimativas, em reflexo da maior atividade comercial nos principais segmentos relacionado a CSN, puxados principalmente pelo mercado doméstico, com um volume de vendas domésticas de 859Kt (+18% t/t; +26,5% a/a) no 3T22.
Observamos uma demanda resiliente, principalmente nos segmentos de distribuição e construção civil, que vem ganhando share das vendas ao longo dos trimestres, com a distribuição representando 34% no 3T22 (+4p.p t/t; +5p.p a/a), e o de construção civil representando 21% no 3T22 (+4p.p t/t; +5p.p a/a).
Na nossa análise o crescimento de market share nos setores distribuição e construção civil foi impulsionado pela dinâmica de desaceleração de preços do mercado, tornando esses segmentos mais competitivos.
No 3T22 a unidade de negócio de siderurgia reportou uma receita líquida de R$7,7b (-0,1% t/t; +0,9% a/a) acima das nossas expectativas de R$7,2b (+6,3% R/E), refletindo a rápida melhora nas vendas, quando atreladas a uma diminuição nos preços para patamares normalizados, que foram de 1,16Mt no 3T22 (+9% t/t; +18% a/a) Vs. 1,1Mt Est. Genial.
Eficiência de custos na mineração atenuam o impacto de um top line morno na unidade de negócio
O segmento da CSN Mineração (CMIN) representa uma parte relevante e que também sentiu a queda dos preços das commodities, que foi fortemente afetado pela deterioração do cenário macro global, em especial, da China. A subsidiária apresentou resultados levemente abaixo do esperado na receita, mesmo em um cenário base já pessimista, com produção e compras de 9,6Mt (+15,8% t/t; -6,8% a/a) no 3T22 Vs. 10,5Mt Est. Genial, vindo -8,6% abaixo da nossa expectativa.
Já as vendas totais foram de 9,0Mt (+20,1% t/t; +11,1% a/a) 20,1% t/t; 11,1% a/a no 3T22 Vs 8,9Mt Est. Genial (2,2% R/E; 20,1% t/t; 11,1% a/a), deixando a dinâmica vista até o 1T22 de value over volume para uma preferência mais alocada em volume e menos em preço realizado.
Com retração no preço realizado acima das nossas estimativas, a divisão de mineração reportou um top line morno. Em contrapartida, a CMIN entregou um C1 / t caixa de US$ 19,4/t (-20,1% t/t e +3,2% a/a) Vs. US$20/t Est. Genial, chegando a uma diluição de custo fixo maior do que o esperado.
A diluição no custo fixo ajudou a unidade de negócio a reportar uma margem EBITDA de 34% (+1,5p.p t/t; +4,2p.p a/a) Vs. 32,5% Est. Genial Vs. 30,79% Consenso, marcando um resultado operacional +1,51p.p acima das nossas estimativas e +3,22p.p acima do consenso.
Ainda assim não vemos o resultado de CMIN como positivo, devido a segunda intervenção para baixo no guidance. Comentamos mais sobre as particularidades da subsidiária no relatório dedicado exclusivamente a CMIN (CMIN 3T22).
Com a consolidação de apenas um mês nesse 3T22, a Holcim ainda não impulsiona a UN de cimentos
Durante o 3T22, acreditamos que a CSN deu um passo importante em seu segmento de Cimentos, consolidando um mês a aquisição de 100% da LaFarge Holcim, adicionando uma capacidade produtiva equivalente a 10,3Mtpa de cimento.
Nas nossas contas, a capacidade da unidade de negócios de cimentos da CSN chegará em 16,3Mtpa em 2023, marcando um número 1,7x superior à de 2021, e colocando a Companhia como segunda maior produtora de cimentos do Brasil.
Apesar do nosso olhar mais otimista para o potencial da aquisição, o segmento veio um pouco abaixo do esperado, com a receita líquida de R$778m (+101,0% a/a; +63,8% t/t) no 3T22 Vs. R$863m Est. Genial, que apensar da alta em relação as bases anual e trimestral, o resultado veio -9,9% abaixo do que espertávamos com a consolidação.
Na mesma direção, o EBITDA Ajustado reportado pela CSN Cimentos foi de R$257m no 3T22 (+57,7% t/t; +79,7% a/a) Vs. R$296m Est. Genial uma diferença de -13,2% R/E. O resultado abaixo das nossas estimativas não tira o mérito e a opcionalidade de geração de valor que a CSN Cimentos poderá trazer no futuro.
Busca pela autossuficiência na Energia ainda continua
Foram consolidados para a subsidiária de Energia mais 2 ativos durante o 3T22: as aquisições da UHE Quebra-queixo e da CEEE-G, que serão incorporadas no seu balanço a partir do 4T22. A contínua expansão da sua rede de geração elétrica mostra o interesse da CSN em se tornar autossuficiente.
Na nossa análise, a CSN toma medidas importantes visando uma eficiência de custos, uma vez que a energia elétrica e combustíveis somam 12% do CPV.
Aceleração de preços de carvão mais persistente faz a Companhia ter aumento do CPV
O custo do produto vendido (CPV) pela CSN totalizou R$8,3b no 3T22 (+10,5% t/t; +40,6% a/a) Vs. R$8b Est. Genial (+3,8% R/E), puxado principalmente pelo segmento de siderurgia, que encontrou dificuldades com a aceleração dos preços do coque, resultado do descasamento da demanda e da oferta pela commodity.
No nosso entendimento, o carvão passou a ter alta relevância para os países europeus de matrizes energéticas dependentes de fornecimento de gás natural russo, na busca por outras fontes energéticas para diminuir a dependência da economia russa.
Conforme explicamos na nossa visão setorial, o conflito na Europa ajuda a acelerar a inflação europeia, mas principalmente nos setores que são mais dependentes de matérias primas que sofreram choque de oferta, como o caso do coque.
Por outro lado, apesar da queda do preço das placas, que atingiram R$4.133/t no 3T22 (-6% t/t; +11,6%a/a), a relevância do carvão para a composição do CPV e sua recente dinâmica de preço, inviabilizaram a Companhia a aliviar o EBITDA.
Inflação de custos derruba o EBITDA
No 3T22 a CSN reportou um EBITDA de R$2,7b (-16,8% t/t; -36,8% a/a) Vs. R$2,9b Est. Genial, (-9,3% R/E), refletido pela dinâmica anterior do CPV e da curva do preço do minério de ferro de referência 62% Fe, que acaba aliviando a Companhia no custo dos insumos, porém é um dos drivers para a formação do preço realizado do vergalhão de aço.
O custo a um patamar mais elevado foi o surpreendente resiliente durante o trimestre, mesmo com alguns itens que já sofreram pressão de demanda terem arrefecido, como o custo das placas para a siderurgia apresentando leve arrefecida para R$4.133/t (-6% t/t; +11,6%a/a), e o frete C3 para a mineração, chegando a uma média de US$24/wmt no 3T22 (-21% t/t), como reflexo da normalização do preço dos combustíveis.
Lucro líquido vem em linha com top line morno
O lucro líquido no trimestre seguiu a dinâmica de um top line mais morno para o consolidado da CSN, chegando a R$237m (-35,8% t/t; -82,1% a/a) no 3T22 Vs. R$366m Est. Genial (-35,2% R/E), demonstrando a força que o preço de uma commodity cíclica pode fazer com o resultado do segmento siderúrgico.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que a CSN conseguiu rentabilizar a parte alta do ciclo, gerando 33% de Free Cash Flow Yield em 2021, porém, projetamos um impacto negativo quando os preços realizados começam a desacelerar, principalmente na velocidade que estamos observando.
A demanda por aço na China ainda está bastante incerta, conforme comentamos na análise setorial, de forma que no curto prazo não enxergamos melhoras para a Companhia que não sejam através de volumes, o que nos levou a projetar um de Free Cash Flow Yield 23E de -1,8%.
Enxergamos um ambiente difícil para o curto prazo o setor de siderurgia, sujeitas ao desaceleramento da China, Europa e EUA, afetando a demanda estrutural e consecutivamente a curva do preço do aço. Por outro lado, a inflação dos custos, principalmente com o carvão/coque, gera um descasamento da oferta e demanda causadas pela guerra entre Rússia e Ucrânia.
Negociando a EV/EBITDA 23E de 1,29x, vemos uma margem de segurança bastante estreita no papel para um re-rating. Acreditamos que dois triggers ajudariam a repensarmos uma mudança de rating para cima em CSN: (i) alavancagem da Companhia, que está hoje em de 1,69x Div.Líq/EBITDA, se mantiver em patamares controlados (abaixo de ~1,40x) e (ii) um clareamento sobre o cenário da demanda por aço Vs. o preço realizado da Companhia.
Diamante e carvão têm a mesma composição, o que muda é a pressão. Ainda assim, gostamos da tese de investimento da Companhia no processo de diversificação. Hoje a Companhia nos parece sofrer com os custos elevados do carvão. Caso consiga controlar os custos e sobretudo a alavancagem, ganhando mais eficiência na verticalização de suas unidades de negócios, esse carvão hoje que custa caro para a Companhia pode se transformar em um diamante. Por ora, reiteramos nossa recomendação de MANTER, a um preço-alvo de 15,00, conferindo ao papel um upside de +22,15%.