Os números operacionais de Iguatemi vieram muito fortes, apesar de entendermos que parte da expectativa para estes indicadores já vem ancorada com base nos resultados de Multiplan. Mesmo assim, alguns pontos ainda surpreenderam positivamente: (i) o SSR em setembro cresceu 65,3% vs Set/2019, levando a um crescimento do SSR de 61,8% no 3T22 vs 3T19, acima dos 59,8% apresentados pela Multiplan, (ii) a inadimplência continuou em patamares negativos (-0,7%) por conta da recuperação de aluguéis passados, (iii) a taxa de ocupação continua melhorando, subindo 0,6p.p. t/t para 93,2% (lembramos que a taxa de ocupação pré-pandemia rodava próximo dos 94,5%) e (iv) o custo de ocupação se mantém em patamares similares aos de 2019, em 12,2% (+0,3p.p. vs 3T19).
Os pontos (ii) e (iv) são indicativos fortes de que ainda há espaço para crescimento das receitas de aluguel e para continuidade do crescimento da taxa de ocupação. Mesmo com números operacionais muito positivos e um valuation bem descontado de 12,2x P/FFO 2023E, ainda preferimos exposição a outros nomes do setor, justificando nossa recomendação neutra no papel e preço-alvo de R$ 25,00.
Detalhamento dos resultados
A receita líquida atingiu R$ 254m, crescendo 30% a/a, muito graças ao crescimento do aluguel e das receitas de estacionamento, ou seja, ao crescimento das operações. O SSR em patamar de 61,8% vs 3T19 já indica crescimento real dos aluguéis, com base em um IGP-DI de 57,1% no mesmo período. A margem EBITDA ainda está aquém do que víamos em 2019, atingindo 67,9% (vs. 81,5% no 3T19), muito por conta das operações do I-Retail e do Iguatemi 365, que devem operar com margem EBITDA naturalmente mais baixa devido à natureza do negócio, mas que hoje ainda operam com margem negativa devido ao foco no crescimento das operações. Quando olhamos apenas o resultado dos shoppings (excluindo as iniciativas digitais), a margem EBITDA não está tão avariada, atingindo 77,9% (-6,3p.p. vs. 3T19) e mostrando clara tendência de melhoria no comparativo anual (+1,8p.p. a/a).
O resultado financeiro de Iguatemi veio pior do que esperávamos, por conta de um acordo judicial que levou a uma despesa de R$ 20m. Desta vez, o resultado das ações de Infracommerce (IFCM3) tiveram um impacto positivo de R$ 33m, mas não devemos ver este efeito nos resultados de agora em diante. Em suma, o lucro líquido atingiu R$ 65m, abaixo da nossa expectativa de R$ 82m e o FFO ficou em R$ 98m vs R$ 108m esperado. Ressaltamos também que, apesar de a dívida líquida ter apresentado uma queda para 1,8x EBITDA (vs 2,7x EBITDA no 2T22), parte desta queda será apagada pelo efetivo pagamento da aquisição da participação no JK Iguatemi, que analisamos neste documento.
