A Usiminas divulgou seu resultado do 2T24 no dia 26 de julho. Os resultados vieram apenas marginalmente abaixo do que esperávamos, principalmente na linha do EBITDA, que marcou R$247m (-8,6% vs. Genial Est.). Por outro lado, a geração de fluxo de caixa no 2T24 melhorou, chegando a um FCF de R$381m (vs. queima de -R$108m no 1T24). Ainda assim, o efeito da taxa de câmbio USD/BRL, que subiu forte durante o 2T24, causou sérios impactos a companhia, como por exemplo a aumento da variação da dívida em USD convertida para BRL. Essa elevação alterou a alavancagem para 0,8x Dívida Líq./EBITDA (vs. 0,2x no 1T24).
Forte reação negativa do mercado! Durante a seção de negociações no dia de divulgação do resultado, as ações da Usiminas caíram impressionantes -23%. Além do aumento da alavancagem, a sinalização do management sobre a redução do COGS/t para o 3T24, que é o indicador amplamente aguardado pelo mercado, foi mais uma vez decepcionante. O consenso esperava uma redução sequencial desde o 2T24 (uma vez que o custo de fato caiu no 1T24). Entretanto, na verdade, já no disclosure do 1T24 o guidance de custos para o 2T24 foi passado como estabilidade, o que na época já havia desencantado uma parcela de investidores que estavam mais otimistas, com as ações caindo -13% no dia 23 de abril. Passados ~3M, agora na divulgação do 2T24, o COGS/t veio com leve alta, de +1,2% t/t (vs. a estabilidade que havia sido sinalizada). Adicionalmente, o management apresentou, em nossa opinião, resistências para argumentar de forma clara se os investidores poderiam esperar ou não um arrefecimento nos custos no 3T24.
Frases como: “Nosso projeto é de longo prazo. Nossa visão não é de mês ou de trimestre. Buscamos construir com forte foco uma fortaleza da indústria para fornecer aço de forma competitiva aos nossos clientes”, proferidas no discurso de encerramento do Sr. Marcelo Chara, CEO da Usiminas, durante a conferência com analistas, demonstram que o consenso de mercado esperava resultados de redução de custos já no curto prazo e que a companhia parece ter dificuldades de conseguir antedera essa reivindicação, e apruma o tom do discurso para o longo prazo, mesmo após o final da reforma do Alto-forno 3 (AF3). Essa frustração foi a razão principal para a queda acentuada nas ações.
Tentamos avisar sobre o excesso de otimismo do consenso desde o início do ano. Com diversos analistas de outras firmas sell-side passando a recomendar a compra das ações ao longo dos primeiros meses do ano, nós nos mantivemos céticos desde o final da reforma do AF3, em novembro do ano passado. Acertamos mais uma vez…
Valuation e recomendação. A valorização da taxa de câmbio USD/BRL teve um impacto significativo nos resultados da Usiminas no 2T24, aumentando os custos operacionais devido à aquisição de insumos cotados em USD, como o minério de ferro, e afetando negativamente os passivos da companhia, também em USD, como variação da dívida e outras obrigações financeiras. Este fator contribuiu para as perdas cambiais líquidas de -R$292m, levando a um prejuízo de -R$100m no 1T24, contrastando com o lucro líquido de +R$60m no 1T24 e R$287m no 2T23.
Além disso, a Usiminas não conseguiu capturar a eficiência de custos esperada pelo consenso após a reforma do Alto-Forno 3 (AF3). É possível afirmar que nós sempre estivemos do lado mais conservador com relação ao ganho de eficiência baixando o COGS/t, evidências disso estão nos mais diversos relatórios que publicamos sobre Usiminas desde o início do ano, como o exemplo o que segue em anexo (Prévia 4T23: Passou do ponto…). No início do ano, as ações de Usiminas estavam em tendência de alta, com os investidores precificando uma melhora de EBITDA oriunda do arrefecimento do COGS/t. De fato, no 1T24 o COGS/t arrefeceu, mas a sinalização do management para o 2T24 foi de estabilização de custos, mesmo com o ganho de eficiência do AF3. O (i) maior custo das placas de terceiros (que subiram ~20% no 1T24 e tramitaram pelo P&L no 2T24), bem como (ii) um mix de maior valor agregado (e, portanto, mais custoso para produzir), além do (iii) impacto do câmbio USD/BRL, transformaram a expectativa anterior de redução de custos em um aumento real de +1,2% t/t no COGS/t.
Por que mesmo com a reforma do AF3 a Usminas não consegue baixar os custos? Embora a reforma tenha sido concluída em novembro de 2023, a companhia ainda enfrenta desafios significativos na redução de custos ao longo de 2024, especialmente devido à dependência de placas de terceiros, cujos preços elevados continuam a impactar os resultados, conforme explicamos acima. A expectativa de que o ganho de eficiência com a reforma do AF3 seria refletido no 2T24 não se concretizou, e as ações da Usiminas caíram -23% no dia da divulgação dos resultados, refletindo a descrença dos investidores.
O cenário macroeconômico continua apresentando desafios, com a alta produção de aço plano chinês sendo exportada para o Brasil, reduzindo o market share das usinas locais, e principalmente da Usiminas, que é fortemente exposta a este segmento. As novas cotas de importação para aço no Brasil, implementadas desde junho pelo Ministério do Comércio (MDIC), podem melhorar um pouco a situação, mas não são suficientes para reverter rapidamente o quadro desfavorável no 2S24. As exportações chinesas continuam sendo a válvula de escape para a demanda doméstica enfraquecida na China, afetando negativamente as operações das siderúrgicas brasileiras.
Por fim, a companhia reportou um prejuízo no 2T24, refletindo a combinação de fatores adversos, incluindo a desvalorização cambial, a incapacidade de capturar eficiência de custos e o cenário macroeconômico desafiador. Nesse sentido, como a Usiminas é a companhia que mais se expõe a aços planos em nossa cobertura, continuamos muito reticentes com o nome. Por outro lado, é possível que, como a queda foi muito forte (esperávamos uma reação negativa, mas não nessa intensidade), as ações possam ter relativos alívios nos próximos dias. Porém, entendemos que houve uma quebra de confiança no que o consenso esperava e o que o management conseguiu sinalizar de eficiência para frente. Portanto, destacamos que não acreditamos que seja uma boa oportunidade de compra.
A companhia deve (i) continuar sofrendo com uma taxa de câmbio USD/BRL alta, (ii) comprando insumos mais caros, e (iii) não deve encontrar margem para repassar preço. Sendo assim, negociando um EV/EBITDA 25E de 3x e atravessando um contexto macroeconômico desafiador, reiteramos nossa recomendação de MANTER, e reduzimos nosso Target Price 12M para R$7,50 (vs.R$8,70 anteriormente), refletindo um upside de +18,48%.
Principais Destaques:
(i) Aço: Volume de embarques flat t/t, com dinâmicas reversas; (ii) Aço: preço realizado impactado por descontos; (iii) MUSA: Preço realizado superando Genial Est.; (iv) MUSA: Embarques melhorando suavemente; (v) Empurrãozinho da MUSA na receita líquida; (vi) COGS/t de aço: Câmbio e placas afetando custo; (vii) COGS/t de mineração: Avanço surpreendendo negativamente; (viii) EBITDA reflete o desafio difícil de ser superado; (ix) Reversão de lucro líquido em prejuízo; (x) Variação cambial afetando resultado da companhia; (xi) Output de HRC na China continua em um bom patamar e exportações de aço bruto devem continuar ao longo do 2S24; (xii) Nesse sentido, como a Usiminas é a companhia que mais se expõe a aços planos em nossa cobertura, continuamos muito reticentes com o nome; (xiii) Acreditamos que a reação negativa do mercado ao resultado, com queda de -23% nas ações durante uma única seção de negociação, ocorreu devido uma quebra de confiança no que o consenso esperava e o que o management conseguiu sinalizar de eficiência para frente. Portanto, destacamos que não acreditamos que seja uma boa oportunidade de compra; (ix) A companhia deve continuar sofrendo com uma taxa de câmbio USD/BRL alta, comprando insumos mais caros, e sem margem para repasse de preços. Sendo assim, negociando um EV/EBITDA 25E de 3x e atravessando um contexto macroeconômico desafiador, reiteramos nossa recomendação de MANTER, e reduzimos nosso Target Price 12M para R$7,50 (vs.R$8,70 anteriormente), refletindo um upside de +18,48%.
USIM5: Resultado 2T24
Aço: embarques flat t/t, com dinâmicas reversas.
Em linha com nossas estimativas, a Usiminas reportou embarques em 1.042Kt (+0,2% vs. Genial Est.), avançando marginalmente +0,5% t/t e +7,3% a/a. No mercado doméstico (MD), devido a cortes na taxa SELIC durante o 1S24 e à MP dos carros populares, implementada em maio de 2023 reduzindo impostos, a demanda por veículos leves aumentou e a companhia registrou volume de 974Kt (+4,4% vs. Genial Est.), com elevação de +6,0% t/t e +7,9% a/a. No mercado externo (ME), em razão do término do escoamento ao projeto Néstor Kirchner, observamos embarques em 68Kt (-43,9% vs. Genial Est.), apresentando uma queda muito mais ampla do que esperada, com redução de -44,9% t/t e -2,4% a/a. As ventadas totais (MD + ME) chegaram a 1.042Kt (+0,2% vs. Genial Est.), expandindo sequencialmente de forma sútil para +0,5% t/t, com alta mais significativa de +7,9% a/a.
Aço: preço realizado impactado por descontos.
Conforme mencionamos no relatório de prévia (2T24 Preview: Os dias de luta continuam), em virtude do desconto de -12% cedido ao segmento automotivo para 70% da base, a Usiminas reportou preço realizado do mercado doméstico (MD) em R$5.441/t (-2,1% vs. Genial Est.), contraindo -3,0% t/t e -10,4% a/a. Divergindo totalmente da nossa estimativa, houve uma alteração no mix de produtos vendidos, que refletiu em um incremento de +23,5% t/t no preço realizado do mercado externo (ME), atingindo R$6.294/t (+26,1% vs. Genial Est.), apesar da contração de -11,0% a/a. No consolidado (MD +ME), a Usiminas reportou preço realizado na unidade de Aço de R$5.497/t (-1,3% vs. Genial Est.), com queda de -1,0% t/t e -10,7% a/a.
MUSA: Preço realizado e embarques superando Genial Est.
Havíamos comentado sobre a expectativa de preços mais altos por efeito da melhora de mix e um impacto mais sútil do sistema de provisionamento forward. No entanto, o preço realizado para o segmento de mineração (MUSA) nos surpreendeu com uma alta mais expressiva, chegando a R$386/t (+7,9% vs. Genial Est.), acelerando +16,5% t/t e +2,2% a/a. Já os embarques de minério de ferro foram registrados em 2.015Kt (+2,6% vs. Genial Est.), subindo +2,7% t/t, apesar da queda de -16% a/a. Embora a entrada em períodos com menos chuvas, a companhia não realizou vendas oportunísticas de minério de ferro low grade no 2T24, como visto no trimestre anterior e, portanto, vimos um aumento marginal de volume de embarques (ou seja, crescimento sequencial poderia ter sido maior se não fosse o desempenho atípico do 1T24).
Ajuda da MUSA na receita líquida.
A receita líquida consolidada da companhia avançou +2,0% t/t, chegando a R$6,4b (-1,1% vs. Genial Est.), encolhendo -7,8% a/a. A unidade que contribuiu para esse crescimento foi mineração. A MUSA superou nossas estimativas de vendas e preço realizado, que já eram de incremento, e reportou top line de R$777m (+10,8% vs. Genial Est.), acelerando +19,7% t/t, mesmo com uma queda de -14,1% a/a. O destaque ficou para a qualidade no mix do minério vendido. Já a siderurgia, sofreu impacto dos descontos concedidos ao segmento automotivo e registrou receita líquida em R$5,7b (-1,1% vs. Genial Est.), compondo uma queda de -1,0% t/t e -4,2% a/a.
COGS/t de Aço: taxa de câmbio e custo com placas criam aumento, frente a expectativa de estabilidade.
A Usiminas apresentou COGS/t da divisão de Aço em R$5.330/t (+1,7% vs. Genial Est.), um pouco acima da nossa expectativa, crescendo +1,2% t/t, com uma contração de -5,8% a/a. A razão da variação trimestral foi em detrimento do maior custo de matérias primas, sobretudo (i) maior custo na aquisição de placas de terceiros (que subiu ~20% no 1T24 e tramitou pelo P&L no 2T24) e (ii) movimento de alta na taxa de câmbio USD/BRL. Esses fatores sobrepuseram o ganho com eficiência do Alto-Forno 3 (AF3). Sendo assim, o COGS nominal da unidade ficou em R$5,6b (-1,1% vs. Genial Est.), com alta de +1,7% t/t e queda de -1,7% a/a.
COGS/t de mineração: Avanço surpreendendo negativamente.
Para a unidade de negócios de mineração (MUSA), o COGS/t divulgado foi de R$300/t (+11% vs. Genial Est.), subindo +9,9% t/t e +5,0% a/a. Esperávamos uma queda na base sequencial, no entanto, a companhia realizou mais vendas na modalidade com frete marítimo e, portanto, vislumbramos uma ascensão.
EBITDA reflete o desafio difícil de ser superado.
Como esperávamos dinâmicas no custo mais arrefecidas do que os números divulgados, a companhia acabou reportando EBITDA ajustado consolidado mais baixo do que o projetado por nós, chegando a R$247m (-8,7% vs. Genial Est.), apurando uma queda de -40,6% t/t e -32,3% a/a. Para a MUSA, o EBITDA figurou em R$156m (-4,4% vs. Genial Est.), com alta de +88,9% t/t e +6,2% a/a, em razão do melhor nível de embarques com um mix composto com menos produto low grade, ajudando na realização de preço. Quanto à siderurgia, ainda sofrendo do cenário macroeconômico desafiador do aço, divulgou EBITDA de R$70m (-53,5% vs. Genial Est.), com queda forte de -79,0% t/t e -61,9% a/a, diante das fracas dinâmicas de eficiência de custos, mesmo com o AF3 em ramp-up após a reforma.
Reversão de lucro para prejuízo!
Conforme já comentamos nos trechos iniciais do relatório, o resultado financeiro da companhia sofreu com a variação cambial, que afetou os passivos em USD da Usiminas. As perdas cambiais líquidas registradas no trimestre foram de -R$292m (+198% t/t). Esse efeito ocasionou em um prejuízo de -R$100m (vs. +R$23m Genial Est.), revertendo o nível de lucro líquido que vimos no 1T24, ainda que baixo.
Nossa visão e recomendação
O que aconteceu com a Usiminas?
Muitos integrantes do mercado tinham a expectativa de que, após a conclusão da reforma do Alto-Forno 3 (AF3) em novembro de 2023, a companhia mostraria um desempenho operacional mais sólido. Contudo, a Usiminas ainda enfrenta desafios significativos na redução de custos, especialmente devido à dependência de placas de terceiros, cujos preços elevados continuam a afetar o demonstrativo de resultados no 2T24.
No dia que o resultado foi divulgado (sexta-feira, 26 de julho), as ações da companhia caíram -23%, refletindo a descrença dos investidores quanto ao ganho de eficiência após a reforma do AF3. Até então, nossa expectativa era de que, após a conclusão do ramp-up do AF3, prevista para o 3T24, fossemos observar uma redução um pouco mais significativa no COGS/t, além de um aumento no volume devido à sazonalidade típica dos terceiros trimestres. Aqui cabe a menção de que nossa expectativa, mesmo que de redução, nunca se igualaria a tamanho otimismo que o consenso criou em torno desse aspecto.
Por outro lado, o management apresentou, em nossa opinião, resistências para argumentar de forma clara se os investidores poderiam esperar ou não um arrefecimento nos custos no 3T24. Isso nos coloca em dúvida sobre o que está por vir no COGS/t do trimestre que vem e no verdadeiro nível de eficiência que o AF3 consegue gerar após o ramp-up diante de várias outras variáveis de custo indo com o vetor contrário ao arrefecimento.
Variação cambial afetando resultado da companhia.
A Usiminas sofreu muito com a apreciação do câmbio USD/BRL, uma vez que adquire para sua operação insumos cotados em USD, como o próprio minério de ferro e placa de terceiros. Além disso, a companhia acabou se alavancando mais por manter dívidas na moeda americana, chegando a R$998m de dívida bruta (+222% vs. 1T24) e atingindo Dívida líq./EBITDA de 0,8x (vs. 0,2x no 1T24).
Output de HRC continua em um bom patamar.
Conforme comentamos em nosso relatório semanal (Direto do Alto-forno: Semana 4, julho 2024), observamos uma queda na produção de vergalhões, que ocorreu, em especial, no leste da China, particularmente na província de Jiangsu, onde algumas usinas interromperam as operações ou mudaram a produção de vergalhões para produtos de aços planos na tentativa de obterem melhores retornos, conforme já havíamos antecipado no relatório da semana passada. Portanto, as usinas produtoras de HRC (referência para aços planos) continuam apresentando níveis satisfatórios de output, movidos pela demanda downstream ligada à exportação de bens duráveis. A taxa de utilização ficou em 83,5% (-1,14p.p s/s), apresentando uma desaceleração semanal, mas ainda bem acima do patamar de 2023 (+5,12p.p a/a).
Esse viés exportador vem atrapalhando as operações das usinas de aço brasileiras. Com a implementação de novas cotas de importação para aço importado no Brasil, viabilizada desde junho pelo Mistério do Comércio (MDIC), devemos esperar dias um pouco melhores para as companhias. Entretanto, ainda não estamos com sentimento de que o quadro ruim será revertido de maneira rápida no 2S24. Além do Brasil, vimos México, Chile e EUA implementarem aumentos em suas tarifas sobre importação de aço, produto que a China acaba escoando parte da sua produção. No entanto, não acreditamos que as usinas na China mudarão a estratégia, uma vez que as exportações continuam sendo a válvula de escape para uma demanda doméstica mais enfraquecida, seja por meio do aço embutido ou pelo embarque de aço bruto, que encontra no Brasil um mercado ainda com um sistema de proteção tarifária complexo e potencialmente ineficaz, através do sistema de quotas complementares.
Quebra de confiança.
Nesse sentido, como a Usiminas é a companhia que mais se expõe a aços planos em nossa cobertura, continuamos muito reticentes com o nome. Por outro lado, é possível que, como a queda foi muito forte (esperávamos uma reação negativa, mas não nessa intensidade), as ações possam ter relativos alívios nos próximos dias. Porém, entendemos que houve uma quebra de confiança no que o consenso esperava e o que o management conseguiu sinalizar de eficiência para frente. Portanto, destacamos que não acreditamos que seja uma boa oportunidade de compra.
A companhia deve (i) continuar sofrendo com uma taxa de câmbio USD/BRL alta, (ii) comprando insumos mais caros, e (iii) não deve encontrar margem para repassar preço. Sendo assim, negociando um EV/EBITDA 25E de 3x e atravessando um contexto macroeconômico desafiador, reiteramos nossa recomendação de MANTER, e reduzimos nosso Target Price 12M para R$7,50 (vs.R$8,70 anteriormente), refletindo um upside de +18,48%.
