A Vale divulgou seu resultado do 2T24 ontem, dia 25 de julho, após o fechamento do mercado. Notamos uma receita líquida consolidada de US$9,9b (-3% vs. Genial Est.), alta de +15,5% t/t e +2,5% a/a, mas um pouco abaixo do que esperávamos. Porém, ainda que assim seja, estávamos mais pessimistas nos custos. De fato, o C1/t ex. compra de terceiros subiu (+6% t/t), mas em uma intensidade menor do que a aguardada por nós, chegando em US$24,9/t (-1,6% vs. Genial Est.). Além disso, o frete foi marcado em US$19/t (-5% vs. Genial Est.), também abaixo do que projetávamos.
Tão logo, o suave arrefecimento das linhas de custo vs. nossas estimativas garantiram que, mesmo com uma receita um pouco abaixo, o EBITDA viesse em linha com a nossa projeção, em US$4,0b (+1,2% vs. Genial Est.), ficando estável a/a e subindo +16,1% t/t, em decorrência do efeito sazonal de melhor produção, em razão da entrada de um período mais seco no sistema sudeste. Já o lucro líquido foi US$2,7b (+46% vs. Genial Est.), subindo +64,1% t/t e +198% a/a, consolidando uma grande surpresa positiva. Entretanto, destacamos que a razão para tal é uma situação não recorrente. Em suma, identificamos uma melhora frente ao esperado pela reversão de redução ao valor recuperável de ativos não-circulantes, uma circunstância contábil (não operacional).
Adicionalmente, foi anunciado pagamento de dividendos (formato JCP) em US$0,37/ação para as ADRs-NYSE ou R$2,09/ação para VALE3-B3, em linha com o que havíamos antecipado em nossa prévia de resultados, cujo link segue em anexo (Vale 2T24 Preview). Esse valor indica um Dividend Yield de 3,4% na base trimestral ou ~13,5% anualizado, conforme já havíamos comentado.
Valuation e recomendação. Os números vieram majoritariamente em linha com o esperado, resguardando a receita líquida um pouco abaixo da projetada devido a diferença na linha de níquel pela inclusão dos números de Ouro, Prata e PGMs, mas com efeito compensatório observado nas linhas de custo, que foram entregues ligeiramente mais arrefecidas que o esperado, tanto no C1/t quanto no frete. Dessa forma, o EBITDA ajustado ficou encostado em nossa estimativa. Com isso, caracterizamos o resultado, em geral, como pouco surpreendente, uma vez que o relatório de produção e vendas da Vale, divulgado no dia 16 de julho, já havia sinalizado ao mercado de maneira abrangente como seria o desempenho financeiro da companhia no 2T24. Em suma, vimos uma ótima performance nos embarques de finos de minério de ferro, bons números de produção (impulsionados pelos ativos em S11D), mas com preços realizados decepcionantes (prêmio em finos foi reportado em -US$3,2/t vs. -US$1,5/t no 1T24). Investidores então já haviam precificado esse cenário, com o consenso revisando as estimativas de EBITDA ajustado para baixo, em um intervalo de -2% a -5%.
Por outro lado, destacamos duas situações que podem causar reações mais positivas dos investidores ao resultado: (i) lucro líquido acima das expectativas (+46% vs. Genial Est.), embora tenha ocorrido por efeito de reclassificação não operacional e (ii) anúncio de dividendos, com um Yield anualizado acima de 13%. É possível que o anúncio de dividendos, dado o atual nível de desconto das ações, forneça um suporte para atrair um fluxo de investidores temporários até a data ex-remuneração, em 5 de agosto.
Sobre o ponto de o lucro líquido ter vindo acima das expectativas, a explicação é a seguinte: em junho de 2024, a companhia reduziu em -10,5% sua participação na PTVI (ativo da Vale Base Metals – VBM, operado por meio de JV na indonésia). Essa redução foi realizada por meio de dois métodos: (i) A PTVI emitiu novas ações, diluindo a participação da Vale em -2,1%, e (ii) a Vale vendeu diretamente 8,4% das ações para a MIND ID, uma companhia local da indonésia. Após essa transação, a MIND ID tornou-se a maior acionista da PTVI, com 34% de participação (e a Vale ficou com 33,9%). Esse desinvestimento cumpriu as obrigações contratuais previstas, permitindo que a PTVI estendesse sua licença de mineração até 2035.
A companhia recebeu US$155m com a venda e perdeu o controle sobre a PTVI, que agora passou a ser reportada como uma associada, usando o método de equivalência patrimonial. Como resultado, a Vale reconheceu um ganho de ~US$1b no 2T24, categorizado em “Outras despesas operacionais, líquidas”, abaixo da linha do EBITDA. Esse ganho incluiu a reclassificação dos ajustes de conversão acumulados e uma remensuração do valor justo do investimento remanescente de US$657m, compensado por uma perda de US$661m da redução de participação. O consenso de mercado não fazia essa conta, e, portanto, o lucro líquido surpreendeu positivamente, mas por um efeito one-off (não operacional, ligado a uma reavaliação de um ativo posto à venda).
Apesar de haver uma percepção entre a maioria dos investidores com quem temos contato de que a Vale está de fato subvalorizada, as preocupações macroeconômicas relacionadas à China continuam a pesar sobre o interesse do mercado. Porém, nossa estratégia para tentar comprovar que o desconto que os gestores de fundo (especialmente os locais) fazem nas ações de Vale é excessivo é aplicar um cenário pessimista em quase todas as variáveis em nosso modelo proprietário e verificar que ainda assim o valuation atual de mercado nos parece atrativo. Entre as variáveis, estão (i) uma curva do minério de ferro 62% Fe abaixo do consenso, com valor terminal de ~US$75/t em 2028 e flat até 2030, quando fazemos a perpetuidade; (ii) prêmio de qualidade sempre abaixo do bottom do guidance, (iii) condições mais apertadas para o acordo de Mariana (MG) do que a média dos investidores projetam; (iii) C1/t alinhado com a banda de cima do guidance. Mesmo conjecturando todas essas variáveis para o lado negativo, detraindo valor do nosso modelo proprietário, ainda assim observamos que o modelo continua gerando upside para as ações da Vale vs. o valuation atual de mercado.
Ao analisarmos o gráfico de volatilidade das majors do setor de mineração, observamos a Vale se distanciando muito mais da curva do minério de ferro 62% Fe do que as outras companhias. Não acreditamos que isso seja justificável. Afinal, o maior overhang considerado pelo mercado é o acordo de Mariana (MG), que envolve, também, a BHP, que está muito mais alinhada com o preço spot do minério de ferro do que a Vale, neste momento. A Vale, portanto, permanece sendo a major de mineração mais descontada do mundo. Negociando um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x na média histórica), vemos a companhia excessivamente penalizada pelo mercado. Reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target-Price 12M de VALE3 em R$78,50 e Target-Price 12M das ADRs-NYSE em US$14,50, com um upside de +29,60%.
Principais Destaques:
(i) Número forte de embarques chegando a 68,5Mt (+30,4% t/t; +8,2% a/a) impulsionando divisão de finos de minério de ferro, mesmo que o preço realizado tenha sido decepcionante, em US$98/t (-2,5% t/t; -0,3% a/a); (ii) Diferentemente de finos, em pelotas os embarques em 8,8Mt (-3,9% t/t; +0,6% a/a) não compensaram o fraco desempenho em preços, que ficou em US$157/t (-8,6% t/t; -2,0% a/a); (iii) No sentido oposto, a recuperação de preços em níquel ajudou a atenuar efeito de volumes abaixo do esperado em cobre para a unidade de metais básicos; (iv) Custo C1/t (ex. compra de terceiros) sobe +6% t/t e +6,1% a/a para US$24,9/t, mas menos que a nossa estimativa (-1,6% vs. Genial Est.). Sabemos que o mercado pode reagir de maneira negativa a esse aumento, que inclusive afetou o breakeven China, levando-o para US$69,1/t (-1% t/t; +16% a/a). Por outro lado, esperamos que a grande capacidade de diluição de custo fixo no 2S24 venha a arrefecer o C1/t e o colocar de volta no caminho para ficar dentro do guidance de US$21,5-23/t em 2024, reiterado pela Vale no release; (v) Maior exposição ao frete spot provoca alta de +8,6% a/a para US$19/t (-5,1% vs. Genial Est.), com queda de -1,3% t/t; (vi) EBITDA ajustado mostrando sinais de melhora sequencial, chegando a US$4,0b (+1,2% vs. Genial Est.), acelerando +16,1% t/t e apresentando estabilidade de -0,1% a/a; (vii) Ajustes não recorrentes inflando lucro líquido, que ficou em US$2,8b (+45,6% vs. Genial Est.), consolidando uma alta de +64,1% t/t e +198,4% a/a; (vii) Julgamos o resultado como operacionalmente bom, diante dos desafios na China; (viii) Foi anunciado pagamento de dividendos (formato JCP) em US$0,37/ação para as ADRs-NYSE ou R$2,09/ação para VALE3-B3,configurando um Dividend Yield de 3,4% na base trimestral ou ~13,5% anualizado, totalmente em linha com as nossas estimativas; (ix) FCFE de US$2,8b (+4% vs. Genial Est.), impulsionado pelo recebimento das vendas de participação na VBM e na PTVI; (x) É possível que o anúncio de dividendos, dado o atual nível de desconto das ações, forneça um suporte para atrair um fluxo de investidores temporários até a data ex-remuneração, em 5 de agosto; (xi) Principalmente por estar sendo excessivamente penalizada pelo mercado, negociando um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x na média histórica) e por ser uma companhia com geração sólida de fluxo de caixa nesse nível de preço descontado (+) programa de recompras de ações, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target-Price 12M de VALE3–B3 em R$78,50 e Target-Price 12M das ADRs-NYSE em US$14,50, com um upside de +26,90%.
Retrospectiva de Produção e Vendas
Preços realizados em finos de minério de ferro foram decepcionantes.
No relatório publicado em 17 de julho de 2024, e que segue em anexo (Vale 2T24 Preview), analisamos o desempenho operacional da companhia no 2T24, destacando tanto pontos positivos quanto negativos. O grande destaque negativo foi o preço realizado para finos de minério de ferro, marcado em US$98,2/t (-2,5% t/t; -0,3% a/a), abaixo da nossa expectativa na época (-4,7% vs. Genial Est). Essa dinâmica fraca no prêmio, em decorrência de um mix com mais produtos de alta sílica (low grade), contribuiu para uma percepção desagradável dos investidores, uma vez que acabou afetando o all-in, que entrou em território negativo, fechando em -US$0,1/t (vs. +US$2,2/t no 1T24).
Números fortes de produção e embarque em finos e decepção em cobre.
Por outro lado, observamos que a Vale apresentou números de produção e vendas superiores às nossas estimativas para finos de minério de ferro, com aumentos de +3,4% e +7,8% vs. Genial Est., respectivamente. Esse desempenho ajudou a compensar o preço realizado mais fraco. Além disso, observamos a performance de metais básicos registrar uma melhora em preço, principalmente em níquel, mas uma decepção nos embarques de cobre. Desa forma, os embarques de níquel ficaram em 34,3kt (+3,0% vs. Genial Est.), crescendo +3,6% t/t apesar da queda de -14,9% a/a e com preço realizado de US$18.638/t (+10,6% t/t). Já o cobre, sendo a divergência da nossa estimativa, obteve vendas em 76,1kt (-8,6% vs. Genial Est.); desacelerando -0,9% t/t, mas com uma alta de +3,1% a/a, adjunto de preço realizado de US$9.202/t (+20,6% t/t).
Apetite baixo por minério de ferro de alta qualidade.
Também destacamos a contínua desconfiança dos investidores em relação à capacidade das usinas chinesas de pagar prêmios por produtos de baixa sílica. Esse fator tem prejudicado a competitividade da Vale em relação a outras majors de mineração (BHP, Rio Tinto e Fortescue). Nossa análise sugere que a Vale tem buscado compensar a falta de adesão ao prêmio em finos de minério de ferro com maiores volumes de embarques. Por outro lado, com mais vendas sendo despachadas e com um consumo doméstico na China aquém do ritmo dos últimos anos, a pilha de estoques nos portos da China estão cada vez mais aumentando. Vender um volume robusto nos parece significar rebaixar o ponto de equilíbrio entre oferta e demanda do minério de ferro. Em outras palavras, o preço do minério de ferro está apontado para baixo, devido ao excesso de estoques nos portos. Com um sentimento negativo, fica cada vez mais difícil para a Vale negociar prêmios de qualidade.
VALE3: Resultado 2T24
Número forte de embarques impulsionando divisão de finos de minério de ferro.
Mesmo com um preço realizado em finos de minério de ferro mais fraco, conforme já comentamos, a companhia conseguiu apresentar um volume de vendas expressivo, impulsionado sobretudo pela maior performance em S11D, que mesmo diante de um período ainda chuvoso para o sistema norte, conseguiu superar as expectativas de produção.
Além disso, o preço da curva de referência 62% Fe, após ter atingido o low do ano em abril em ~US$97/t, demonstrou uma recuperação momentânea, subindo para ~US$120/t em maio, uma alta de +24% em ~45 dias. Após isso, o preço passou a regredir novamente. Entretanto, a Vale aproveitou esse momento em que o preço apresentou uma recuperação parcial e vendeu parte de seus estoques. Vemos a operação de finos de minério de ferro registrando uma receita líquida de US$6,7b (+0% vs. Genial Est.), avançando +27,2% t/t e +7,9% a/a. Diante da linha de maior contribuição sendo impulsionada pelo volume de vendas, a chegou a uma receita líquida consolidada de US$9,9b (-3,0% vs. Genial Est.), com crescimento de +15,5% t/t e +2,5% a/a.
Diferentemente de finos, em pelotas os embarques não compensaram o fraco desempenho.
Vimos a curva de referência 65% Fe cair para uma média de ~US$130/t no 2T24 (-5,8% t/t). O preço realizado sofreu uma queda de -8,6% t/t e -2,0% a/a, ficando em US$157/t (-4,1% vs. Genial Est.), com um prêmio de +US$3,13/t (-22% t/t). Tão logo, como o preço realizado ficou muito abaixo vs. o trimestre anterior e a relação entre embarques vs. produção contraiu, a receita líquida de pelotas ficou em US$1,4b (+0% vs. Genial Est.), recuando -12,1% t/t e -1,3% a/a.
Recuperação de preços em níquel ajuda a atenuar efeito de volumes abaixo do esperado.
Em metais básicos, a receita líquida demonstrou um upgrade interessante. Acompanhamos uma recuperação da curva de referência do níquel na LME, devido a movimentos separatistas que ocorrem na Nova Caledônia (ilha localizada perto da Austrália, anexada à França), e a continuidade do preço do cobre. Portanto, a Vale reportou receita líquida de níquel em US$879m (-23,1% vs. Genial Est.), apresentando uma alta +5,1% t/t, apesar da baixa de -28,1% a/a. A diferença maior entre nossa estimativa e o reportado ocorreu devido aos números de ouro e PGMs, que vieram abaixo do que esperávamos. Já em cobre, a receita líquida ficou em US$779m (+11,2% vs. Genial Est.), acelerando +21,9% t/t e +44,8% a/a, diante do bom momento da commodity.
Custo C1/t sobe, mas menos que a nossa estimativa.
Como mencionamos no relatório da prévia operacional, os 1Ts têm produção mais lenta e, consequentemente, há menos diluição de custo fixo. Apesar do resultado ser do 2T, os embarques levam ~45 dias para chegar à China, então parte das vendas do 1T24 são registradas no 2T24. Além disso, a Vale compensou o preço fraco com maior volume, usando o estoque acumulado no trimestre anterior, que tem menor diluição de custo fixo devido à pluviosidade nas regiões produtoras. Devido a esse contexto, o C1/t ex. compra de terceiros subiu(+6% t/t; +6,1% a/a), mas em uma intensidade menor do que a aguardada, chegando em US$24,9/t (-1,6% vs. Genial Est.)
Maior exposição ao frete spot.
Durante o 2T24, a companhia embarcou uma quantidade significativa de minério de ferro e houve uma alta demanda de navios esperando para atracar nos portos chineses, criando filas de espera. Até 4 de julho, 94 navios aguardavam a sua vez de descarregar nestes portos. Isso levou a Vale a contratar serviços de frete spot, expondo-se ao custo mais alto do mercado, em comparação aos preços contratuais de longo prazo com armadores. Ainda assim, o custo de frete ficou abaixo da média da rota C3 Brasil-China no trimestre, impulsionado pelo resquício da exposição a contratos de afretamento de longo prazo, atingindo então US$19/t (-5,1% vs. Genial Est.), com queda de -1,3% t/t, mas uma alta de +8,6% a/a.
EBITDA mostrando sinais de melhora sequencial e estabilidade a/a.
Apresentando números melhores de vendas em quase todas as operações, exceto pelotas e cobre, a Vale registrou uma melhora sequencial de +14,7% t/t no EBITDA Proforma (ex. Brumadinho e descaracterizações de barragens), apesar de uma desaceleração de -6,5% a/a, atingindo US$4,0b (-6,8% vs. Genial Est.).
Mesmo reconhecendo que a divisão de níquel tenha obtido um crescimento expressivo, avançando 5x t/t, as operações de Ouro e PGMs inviabilizaram um número ainda melhor, chegando a US$108m (-55,9% vs. Genial Est.). Em termos nominais, a alta mais expressiva foi de finos de minério de ferro, que atingiu EBITDA de US$3,1b (-1,9% vs. Genial Est.) e registrou aumento de +22,5% t/t, apesar da queda de -0,5% a/a. Quanto a pelotas, o trimestre não foi dos melhores, devido ao preço realizado mais baixo e embarques aquém do esperado. Portanto, EBITDA de pelotas ficou em US$724m (-5,6% vs. Genial Est.), recuando -17,9% t/t e -11,5% a/a. Embora tenhamos estimado receita maior que a registrada, o custo do frete e C1 vieram menor que nossas projeções, levando a um EBITDA ajustado em linha com Genial Est., em US$4,0b (+1,2% vs. Genial Est.), acelerando +16,1% t/t e apresentando estabilidade de -0,1% a/a.
Ajustes não recorrentes inflando lucro líquido.
A companhia reportou lucro líquido de US$2,8b (+45,6% vs. Genial Est.), consolidando uma alta de +64,1% t/t e +198,4% a/a. A divergência entre nossa estimativa e o reportado se deve à linha de “Reversão de redução ao valor de ativos não-circulantes, líquida dos efeitos de transações”, sobretudo com relação a venda de participação na PTVI. Conforme já explicamos no início do relatório, em junho de 2024, a companhia reduziu em -10,5% sua participação na PTVI (ativo da Vale Base Metals – VBM, operado por meio de JV na indonésia).
Até ano passado, a PTVI possuía um contrato de operação de minas de níquel na Indonésia, com vencimento em dezembro de 2025. Para prorrogar a licença, a PTVI deveria cumprir certos requisitos, incluindo a recomposição da estrutura societária, uma vez que a concessão não poderia ser estendida através de um controlador sendo uma companhia estrangeira.
Portanto, em junho de 2024, a Vale reduziu sua participação na PTVI em 10,5%, vendendo 8,4% das ações para a MIND ID (empresa local) e emitindo novas ações, diluindo sua participação em 2,1%. A MIND ID tornou-se a maior acionista com 34% das ações. Dessa forma, a transação permitiu que a PTVI prolongasse sua licença até 2035. A Vale, então, recebeu US$155m pelas ações e deixou de consolidar a PTVI, que será contabilizada como coligada a partir de agora.
Além disso, a transação gerou um ganho de ~US$1b para a Vale no 2T24, devido à reclassificação dos ajustes acumulados de conversão no valor e do ganho com a remensuração do investimento remanescente a valor justo (+US$657m). Esses efeitos são relacionados à transação e remensuração do valor da participação, que tramitaram pelo P&L, abaixo da linha do EBITDA, para serem recompostos no balanço patrimonial. Dessa forma, a surpresa positiva no lucro líquido é não operacional e não recorrente (one-off).
Nossa visão e recomendação
Resultado operacionalmente bom, diante dos desafios na China.
Julgamos que a Vale apresentou números operacionais sólidos, sobretudo com relação a volumes (embarques e produção) para finos de minério de ferro. Ainda assim, a realização de preços foi muito fraca, devido a dinâmica de prêmios anêmica, como reflexo do mix com maior composição de produtos de alta sílica. Entendemos que isso foi uma escolha da própria Vale em escoar minério de ferro low grade, ampliando o deságio no prêmio de qualidade para acelerar os embarques, diante das condições de mercado desafiadoras pelo pouco apetite na China para absorção de produtos com maior teor de ferro. As siderúrgicas chinesas, com margens apertadas e dependentes de subsídios, preferem não pagar prêmio por qualidade relacionado a baixa sílica.
Custos sobem, mas não vemos riscos para o guidance.
Do lado de custos, também destacamos como negativo o aumento de +6% t/t no C1/t (ex. compra de terceiros), atingindo US$24,9/t, embora esse valor tenha sido menor que a nossa estimava (-1,6% vs. Genial Est.), uma vez que já estávamos pessimistas. Não vemos riscos, nesse momento, para descumprimento do guidance, que é de US$21,5-23/t em 2024. Sabemos que o mercado pode reagir de maneira negativa a esse aumento, que inclusive afetou o breakeven China, levando-o para US$69,1/t (-1% t/t; +16% a/a).
Porém, reforçamos aos investidores que, segundo nossa avaliação, não há razão para desespero, por dois motivos: (i) historicamente, os 2Ts são os piores trimestres com relação ao C1/t, então não deveria ser uma novidade para o mercado uma aceleração sequencial. Além disso, (ii) na segunda metade do ano a companhia aumenta de maneira considerável a produção, dado o período com menos chuvas, tanto no sistema Sudeste quanto no Norte. Com isso, há uma brutal desaceleração de custo pela maior capacidade de diluição de gastos fixos, principalmente no ritmo atual de produção da Vale, que possui boas perspectivas de figurar no topo do guidance em 310-320Mt. Os custos de frete também foram reduzidos em -1,3% t/t, chegando a US$19/t (-5% vs. Genial Est.), limitando o impacto no breakeven China. Nesse sentido, a Vale reiterou o guidance C1/t, mostrando confiança na sua capacidade de entregar mais eficiência no 2S24 para compensar esse aumento no 2T24.
Dividendos em linha com Genial Est.
A companhia anunciou remuneração aos acionistas através de JCP no valor total de ~US$0,37/ação para as ADRs-NYSE ou ~R$2,09/ação para VALE3-B3, em linha com o que havíamos antecipado em nossa prévia de resultados, cujo link segue em anexo (Vale 2T24 Preview). Esse valor indica um Dividend Yield de 3,4% na base trimestral ou ~13,5% anualizado, conforme já havíamos comentado. A data ex-remuneração é em 5 de agosto, com a efetivação do pagamento a partir de 11 de setembro. Projetamos um Dividend Yield 24E de ~10%, limitado pelas nossas premissas mais rigorosas ligadas ao pagamento para o acordo de Mariana.
FCFE sobe pelo recebimento das vendas de participação na VBM e na PTVI.
Diante de um cenário ainda resiliente, olhamos para a Vale com um FCF Yield 24E de 14,5%, particularmente esticado pelo nível depreciado do valuation de mercado atual. A geração de fluxo de caixa (FCFE) no 2T24 foi de US$2,8b (+4% vs. Genial Est.), impulsionado por +US$2,6b recebidos pela alienação de 10% de participação da VBM realizada para o PIF e Ma’aden (+) transação da PTVI. Nesse momento, não contamos com distribuição de dividendos extraordinários que potencialmente poderiam ser pagos com os recursos em caixa gerados por essas vendas. O FCF operacional (ex. transações e programa de recompra de ações) foi de -US$178m (vs. +US$776m no 2T23), com leve queima, em razão de maior aperto nas condições de capital de giro. A redução da necessidade de capital de giro deve ocorrer no 3T24, diante da sazonalidade, ajudando a desbloquear um FCF mais alto.
Governo aponta novamente o dedo para a Vale na costura do acordo de Mariana.
Autoridades brasileiras voltaram a pressionar a Vale, em declarações proferidas ontem, o que pode ampliar a desconfiança do investidor sobre a escolha de um nome para a substituição do Sr. Eduardo Bartolomeo como CEO no final deste ano, um dos overhangs (ruídos) que dificultam as ações a ganharam tração. O ministro de Minas e Energia, Sr. Alexandre Silveira, direcionou duras afirmações à companhia, comentando que, na visão dele, a falta de liderança está dificultando a conclusão de um acordo de reparação pelo desastre de Mariana de 2015. Sabemos que há um jogo político por trás desse tipo de comentário.
Dentro desse contexto, Sr. Silveira criticou a postura da Vale e ameaçou impor sanções mais duras caso não haja mudanças. Do lado mais racional, a expectativa do mercado é de que um acordo seja fechado ainda no 3T24, apesar das críticas frequentes do governo à gestão da companhia. A Vale sinaliza que está próxima de fechar o acordo, mas não temos conclusão desse overhang nesse momento. Para maiores detalhes sobre as premissas que usamos no nosso modelo proprietário com relação ao acordo de Mariana, sugerirmos que consulte o relatório em anexo (Acordo de Mariana: Mais um tijolo na parede).
A situação macroeconômica da China não deixa nenhum investidor animado.
Os estoques de minério de ferro atingiram em maio o nível mais alto dos últimos 5 anos. Fato é que o cenário é tão intrigante quanto um jogo de xadrez, uma vez que é difícil aferir qual é a estratégia das mineradoras Majors e qual é o futuro breve da demanda. Nossa percepção é de que haja um receio das mineradoras em segurar a oferta para impulsionar o preço do minério, já que a utilização de capacidade das siderúrgicas ainda permanece alta, por enquanto, com estímulos concedidos do governo chinês, o futuro do mercado imobiliário (demandante de aço) não é nada promissor e Simandou deve começar a operar em 2026, com uma capacidade de ~60Mtpa após o full ramp-up.
Recomendamos fortemente a leitura dos nossos relatórios semanais sobre os fundamentos do minério de ferro e economia chinesa. Na edição desta semana comentamos sobre a (i) redução das taxas de juros na China, (ii) crédito para o mercado imobiliário chinês, (iii) estoques nos portos da China, (iv) direcionamento de para onde vai o preço do minério de ferro e (v) o que podemos esperar das rodadas de reuniões do 3 plenário do partido comunista. O link segue em anexo (Metais & Mineração: Direto do Alto-forno, Semana 4, Julho -2024)
Fogo de palha!
Destacamos duas situações que podem causar reações mais positivas dos investidores ao resultado: (i) lucro líquido acima das expectativas (+46% vs. Genial Est.), embora tenha ocorrido por efeito de reclassificação não operacional e (ii) anúncio de dividendos, com um Yield anualizado acima de 13%. É possível que o anúncio de dividendos, dado o atual nível de desconto das ações, forneça um suporte para atrair um fluxo de investidores temporários até a data ex-remuneração, em 5 de agosto.
Por outro lado, sabemos que muitos gestores de fundos (principalmente os locais) estão muito reticentes para se tornarem compradores consistentes de Vale nesse momento. Ainda assim, conforme comentamos no nosso relatório anterior (Prévia 2T24 Não tem para onde correr!), construímos o pior caso que pudemos em nosso modelo a fim de visualizar até onde as ações poderiam chegar. Porém, mesmo assim, observamos um desconto severo do que consideraríamos como preço justo para as ações em nosso modelo vs. o valuation de mercado. Sabemos que os investidores se preocupam muito com a economia chinesa e possíveis estímulos do governo, além dos overhangs, que também não favorecem um sentimento bullish nesse momento.
Temos o entendimento que a tese de investimentos em Vale pode ser considerada muito mais pelo nível irracional de desconto do que por um sentimento positivo com relação ao ambiente macroeconômico, que comanda o ciclo da commodity. Por isso, é uma encruzilhada. Temos a impressão de que as ações, caso reajam de maneira positiva ao resultado, pelo efeito dos dividendos principalmente, ocorrerão através de um efeito “fogo de palha”, sem que a alta dure por muito tempo. Todavia, principalmente por estar sendo excessivamente penalizada pelo mercado, negociando um EV/EBITDA 25E de 3,3x (vs. 5,0x na média histórica) e por ser uma companhia com geração sólida de fluxo de caixa nesse nível de preço descontado (+) programa de recompras de ações, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target-Price 12M de VALE3–B3 em R$78,50 e Target-Price 12M das ADRs-NYSE em US$14,50, com um upside de +26,90%.
