Escolha Genial
Acreditamos que a Renner é a melhor ação a ser comprada dentro do setor de vestuário, sendo uma escolha conservadora por se tratar de uma líder do setor, mas que tem um alto potencial de crescimento e ganho de participação de mercado. Por isso, a LREN3 recebe nosso título de Escolha Genial para o setor de vestuário.
Se preferir, assista o vídeo.
Em segundo lugar, nós temos a Marisa como uma boa opção de investimento mais arrojado, que tem um preço de ação descontado depois de alguns anos de resultados ruins, mas que passou por um processo de reestruturação de marca e deve voltar a ter uma performance positiva, surpreendendo o mercado. Finalmente, nós somos cautelosos com os papeis da Guararapes e do Grupo Soma. Acreditamos que a Guararapes não tenha fortes perspectivas de crescimento, especialmente em comparação a sua maior competidora, a Renner. Enquanto isso, o Grupo Soma possui um futuro desafiante e incerto após o anúncio da compra da empresa Hering.
Visão geral do setor de vestuário
O setor de vestuário no Brasil é altamente fragmentado, com as 3 maiores empresas possuindo apenas 18% do total. Levando isso em consideração, empresas que apresentam estratégias de marca bem definidas e operações mais saudáveis tem uma grande oportunidade de roubar clientes de companhias mais fracas. Isso é especialmente importante em tempos de crise, onde a tendência é que as empresas menores, sem condições de operar em prejuízo, sejam adquiridas pelas maiores, causando uma consolidação do mercado.
Setor de vestuário e suas financeiras
As divisões de financiamento ao consumidor são um fator relevante ao se avaliar o preço da ação das companhias do setor de vestuário. Enquanto nós acreditamos que uma financeira bem estabelecida pode complementar a operação e aumentar a fidelidade dos clientes, os investidores não devem vê-las como o principal motivador para assumir uma posição ativa em um nome, e devem ser cautelosos com políticas de crédito excessivamente liberais.
Comparando as financeiras, nós vemos a Renner tendo uma abordagem cuidadosa com as concessões de crédito da Realize, que crescem a um nível próximo à sua operação de varejo, sem sobrecarregar a carteira com créditos de qualidade inferior. Já a SAX, da Marisa, chegou a um tamanho acima do desejável durante o período de dificuldade do varejo da companhia. Nos últimos anos, a divisão tem crescido em linha com a parte de varejo, possibilitando a diminuição de perdas com crédito, o que foi positivo para a empresa. No caso da Guararapes, o braço financeiro da Midway historicamente tem crescido muito mais rápido do que suas vendas de varejo, criando um portfólio de crédito mais inadimplente, algo que a companhia tem focado em mudar através de renegociações.
Uma explosão do online no setor de vestuário
Os efeitos da pandemia nas companhias foram sérios, mas concentrados nos períodos de fechamento de lojas, e com o afrouxamento das restrições e evolução das campanhas de vacinação, as vendas devem se recuperar. No início da quarentena, o fechamento total do parque de lojas das empresas de varejo levou a uma queda brusca das vendas, com a receita do varejo no segundo trimestre caindo em aproximadamente 70% a/a. Entretanto, algumas empresas já estão indicando crescimento positivo de receita do varejo nos primeiros meses do 2T21, assim como uma ótima performance de vendas no dia das mães.
Apesar disso, a quarentena trouxe uma revolução para as vendas digitais do setor de vestuário. Historicamente esse era um canal que tinha uma representatividade baixa nas vendas totais do varejo, devido à preferência dos consumidores por experimentar as roupas pessoalmente antes de comprar. Com a quarentena, houve uma mudança nos hábitos dos consumidores vinda da necessidade de comprar roupas com as lojas fechadas, o que gerou um salto na participação das vendas do e-commerce das companhias no último trimestre. Nós esperamos que essa mudança de hábito seja parcialmente duradoura, e que a penetração do e-commerce se normalize a níveis mais baixos, mas mais elevados que os níveis históricos.
Análise inicial Lojas Renner [LREN3]
Recomendação: COMPRAR
Preço alvo: R$ 60
A Renner é a maior empresa e nossa top pick no setor de vestuário no Brasil. A companhia apresenta um histórico de bons resultados, com um crescimento médio de 13,0% ao ano de 2014 a 2019 e alta eficiência operacional, garantindo elevadas margens. Para o futuro, nós acreditamos que a Renner continuará sendo a líder no setor de vestuário, postando um crescimento médio de 11,5% ao ano entre 2021 e 2025, e mantendo as margens elevadas características da companhia.
Pontos positivos e oportunidades
- A Renner tem um parque de 606 lojas e 4 centros de distribuição, garantindo uma grande abrangência geográfica;
- Seu público alvo é altamente diversificado, incluindo desde a classe C+ até a A-;
- A companhia investe constantemente em soluções inovadoras, garantindo sua eficiência operacional;
- A Renner possui tecnologia de etiqueta inteligente (RFID) em todas as lojas, proporcionando rápido controle de estoque;
- Pretende realizar o roll-out (Instalação de uma tecnologia) da solução de prateleira infinita em 2021, aumentando exponencialmente o número de itens disponíveis no online.
Apesar da marca Renner representar a maior parte da receita da companhia, a empresa também possui as marcas Camicado e Youcom. Além da sua financeira Realize.
- A marca Camicado vende produtos de casa e decoração. É importante ressaltar que a Camicado passou por uma recente reestruturação operacional e de estoques, e já tem mostrado resultados encorajadores, estimulados também pela pandemia.
- A Youcom é especializada em moda jovem.
- A Realize é uma financeira com mais de 12 milhões de clientes, 34 milhões de cartões e um portfólio de crédito de R$3 bilhões.
A Renner está em uma ótima posição para abocanhar parte do mercado num cenário de pós-crise. Além de ter uma operação sólida, a Renner tem uma posição de caixa muito saudável, especialmente após seu aumento de capital de R$4 billhões anunciado em abril. Desta maneira, a companhia tem folga para continuar investindo na sua operação, especialmente na divisão de e-commerce, e na aquisição de novos pontos de venda. Ao final do 1T21, a companhia postou uma dívida liquida/EBITDA (Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização) de 0,99x.
Desafios e riscos
Acreditamos que a Renner está em uma posição segura para enfrentar a crise e colher frutos do mercado debilitado e pulverizado à medida que as coisas começam a voltar a normal. Por outro lado, caso instabilidades no mercado durem mais do que esperado, um aumento relevante no desemprego e uma forte queda na confiança do consumidor, causariam uma deterioração tanto nas vendas quanto no EBITDA, que depende muito da alta alavancagem operacional da companhia.
Análise inicial Marisa [AMAR3]
Recomendação: COMPRAR
Preço alvo: R$ 13
A Marisa possui 344 lojas e 5 centros de distribuição espalhados pelo país. É uma marca voltada para o público feminino jovem, e após a adequação da marca, a empresa tem investido em manter a proximidade com os clientes tanto por meio da mídia e redes sociais, quanto no senso de moda. Nós esperamos que a Marisa apresente um crescimento médio de receita de 9,8% ao ano entre 2021 e 2025, com um ganho de margem bruta, que deve se estabilizar na casa dos 59%.
Pontos positivos e oportunidades
O alto potencial de valorização da Marisa vem do fato da companhia ter apresentado resultados preocupantes nos anos anteriores a 2019, o que contribuiu para uma performance ruim do papel. Isso foi consequência de uma priorização da companhia por reduções de custos, que culminou num catálogo com baixo senso de moda e pior qualidade. Em 2017, a companhia trocou seu CEO e iniciou a reestruturação da marca, corrigindo os problemas de catálogo e focando em uma estratégia forte de marketing.
A reestruturação começou a gerar resultados em 2019, onde já era possível observar um maior tráfego nas lojas e um crescimento positivo de receita. Essa performance foi pausada com a quarentena, mas no mês de outubro de 2020 e no segundo trimestre, com o parque de lojas aberto, a companhia voltou a entregar crescimento positivo de receita. Dessa maneira, nós acreditamos com as restrições de movimentação chegando ao fim, a companhia apresentará uma performance muito positiva nas vendas.
Além da operação de varejo, a Marisa também é dona da financeira SAX, que durante os anos de perda de vendas, foi uma peça fundamental para manter a saúde financeira da companhia. Com as receitas do varejo diminuindo, a financeira chegou a representar a maior parte do EBITDA da companhia por alguns anos. Futuramente, nós esperamos que a financeira continue sendo uma divisão importante, mas que sua participação no EBITDA se estabilize em aproximadamente 34% enquanto a companhia dá maior foco para as operações de varejo.
Desafios e riscos
Apesar de estarmos positivos na reviravolta da companhia, existem alguns riscos a se considerar:
- O maior público da Marisa se encontra nas classes C e D, as mais afetadas pela pandemia e pelo alto desemprego, o que pode fazer com que a retomada nas vendas demore mais a se concretizar.
- Além disso, a Marisa possui a maior parte de sua dívida vencendo no curto prazo, causando um risco de liquidez para a companhia.
Entretanto, nós acreditamos que, com o afrouxamento da quarentena e o consumo sendo impulsionado pelas campanhas de vacinação, além do rolamento de parte da sua dívida para o longo prazo, a companhia irá voltar a ter uma posição de liquidez confortável, ganhando fôlego na sua reviravolta.
Análise inicial Guararapes [GUAR3]
Recomendação: MANTER
Preço alvo: R$ 21
A Guararapes, dona da marca Riachuelo, é o segundo maior varejista de roupas do país, com 330 lojas e 3 CDs, além disso, a empresa também possui duas unidades fabris e controla a Midway Financeira e o Midway Mall.
Apesar de ser uma das líderes do mercado em termos de vendas, a empresa fica bem atrás que sua concorrente Renner em termos de eficiência operacional e no momento, temos pouca visibilidade em possíveis catalizadores de ganho de vendas ou margem.
Desta maneira, nós projetamos um crescimento moderado de em média 9,2% ao ano entre 2021 e 2025, com um lucro bruto se estabilizando em 64% da receita e EBITDA em 12% no longo prazo.
Pontos positivos e oportunidades
- Apesar da Guararapes estar atrás da sua concorrente, a empresa vem perseguindo a sua digitalização e uma maior eficiência das operações.
- A empresa reformulou sua cadeia logística, implementou a solução de prateleira infinita e iniciou testes com as etiquetas inteligentes (RFID), que deveram ser implementadas em todo o estoque até 2022.
- Além disso, a empresa está desenvolvendo seu Super App, que incluirá o marketplace da Guararapes (lançado no 2T21) e os serviços financeiros da Midway.
Apesar de nós considerarmos que existe um enorme risco de execução ao entrar no mercado competitivo dos marketplaces, há a possibilidade do app se tornar um catalisador positivo para a empresa no futuro
Desafios e riscos
Um fator a se ter cautela é com o índice de inadimplência da Midway Financeira. O crescimento da financeira em anos anteriores, à uma velocidade muito mais rápida do que da operação de varejo, gerou um portfólio com uma alta inadimplência. Isso foi apenas acentuado pela pandemia, o que fez o índice de crédito atrasado em mais de 90 dias chegar a 34,6% do portfólio total no 2T20. Apesar da companhia estar focando na redução desse índice através de renegociações e persistência nas cobranças, é preciso se ter cautela e observar como será a sua evolução do resultado da financeira após a normalização das despesas com renegociações e receitas por reversão de provisões.
Análise inicial Grupo Soma [SOMA3]
Recomendação: MANTER
Preço alvo: R$ 15
O Grupo Soma é um dos maiores vendedores de moda de luxo do Brasil, atendendo principalmente ao público das classes A e B. O Grupo é definido por suas fortes marcas, especialmente pela Farm e Animale, que representam 75% das vendas. Atualmente, a empresa conta com 265 lojas e 9 CDs, uma alta penetração do e-commerce, que chegou a representar 45% das vendas em 2020 e sua divisão de multi-marcas (vendas para outras lojas), que conta com mais de 3.200 clientes. Futuramente, nós esperamos um elevado crescimento médio de receita, de 13,4% ao ano entre 2021 e 2025 apoiado especialmente pelo digital, enquanto as margens da companhia devem sofrer uma leve queda pelo aumento da penetração de marcas com tickets mais baixos (valor médio dos produtos vendidos) no mix de vendas.
Pontos positivos e oportunidades
Nós consideramos as marcas do Grupo como um dos principais ativos da companhia. A liberdade criativa que os diretores de cada marca possuem garante um produto altamente personalizado para atender aos seus respectivos nichos de mercado. As suas marcas de ticket mais alto, como Animale e Cris Barros, tem um alto mark-up (multiplicador sobre o custo de um produto para chegar no preço final), possibilitando a empresa a entregar consistentemente uma margem bruta acima de 60%, acima das outras empresas de vestuário da nossa cobertura.
Entretanto, olhando para o mercado brasileiro, nós vemos uma maior oportunidades de crescimento nas marcas com tickets mais acessíveis, como a Farm, Maria Filó e Fábula, o que deve causar uma pressão negativa nas margens, enquanto a penetração delas no mix de vendas aumenta. Além disso, as altas despesas com vendas corroem bastante a margem EBITDA, que acaba ficando abaixo dos seus pares, como a Renner ou Guararapes.
Um Grande destaque do Grupo é a alta penetração do e-commerce nas suas vendas. Diferente de outros varejistas de vestuário, a porcentagem de vendas on-line do Soma é historicamente alta, acima de 10% nos últimos anos (vs. aprox. 5% para os pares). A pandemia acelerou ainda mais esse processo, fazendo com que as vendas online chegassem a 45% do total e colocando a empresa numa ótima posição para se beneficiar das mudanças nos comportamentos dos consumidores. Dessa maneira, nós acreditamos que as vendas digitais serão um forte motor de crescimento para os próximos anos.
Desafios e riscos
No final de abril, o grupo soma anunciou a aquisição da empresa Hering, causando uma grande incerteza sobre o futuro da companhia. A Hering possui volume de receita da mesma magnitude do Grupo Soma (R$1,07bi da Hering vs. R$1,24bi do Soma em 2020), apesar de ter apenas 40% do valor de mercado antes do anúncio da aquisição. Dessa maneira, as operações da Hering terão um grande impacto na companhia consolidada.
Nós temos uma visão pessimista sobre a empresa Hering, pois, diferente de seus pares, 75% das suas vendas vem do canal de franquiados e multi-marcas, que operam com certa independência operacional e por isso são especialmente frágeis em momentos de crise. Em especial, nós vemos o canal multimarcas como um ponto frágil da companhia. Nós acreditamos que o canal sofrerá uma perda de clientes de 7,4% em média ao ano no período de 2021 a 2025. Com a diminuição da base de clientes, as vendas nesse canal devem apresentar um crescimento mais tímido, pressionando a receita do consolidado.
Nós fizemos uma análise da aquisição e consideramos que o possível upside gerado pela operação é muito pequeno tendo em vista os riscos de execução na captura de sinergias, reforçando nossa recomendação de manter. A consolidação das empresas, considerando a diluição nas ações do Soma e a mudança na estrutura de capital da companhia, diminuiria nosso preço alvo de R$15,3 para R$12,7. Após isso, as sinergias a serem capturadas no futuro causariam um aumento do valor intrínseco da ação para R$15,8, uma diferença pouco relevante em relação ao nosso target.
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