Conclusão. Em linhas gerais, achamos o resultado do primeiro turno da corrida eleitoral como muito positivo para boa parte das empresas estatais sob nossa cobertura, principalmente Copasa (CSMG3), Sabesp (SBSP3), Petrobrás (PETR4) e Cemig (CMIG4). Em nossa leitura, o principal evento político deste primeiro turno foram I) as eleições estaduais e II) mudança da composição do congresso e senado, com perfil mais alinhados à centro-direita, o que em teoria tenderia a evitar invencionices e radicalismos por parte do executivo. Temos um viés construtivo em relação as eleições estaduais dos estados de Minas Gerais e São Paulo, tendo em vista a eleição de governadores com viés privatistas – ainda que tenhamos preferência por um case em relação a outra. Outro nome que vemos como beneficiado nesse cenário pós 1º turno é o da Petrobrás. Como escrevemos em nossa iniciação de cobertura recente sobre a empresa (para maiores detalhes, clique aqui), nossa recomendação de MANTER naquele momento foi pautada na maior percepção de risco sob a empresa do ponto de vista corporativo e do plano de negócios da mesma, a medida que a agenda virtuosa que estava sendo implementada nos últimos anos poderia ser alterada pela entrada de um novo governo. Essencialmente, a configuração do Congresso/Senado tende a ser um contrapeso interessante em relação a eventuais propostas de alterações as “linhas de defesa” da empresa, como a Lei das Estatais ou o seu respectivo estatuto. Estamos alterando a recomendação da Petrobrás para COMPRAR tendo em vista a maior percepção de segurança em relação ao case e, por último, o fato das próprias eleições ainda não estarem concluídas, vale mencionar que a reeleição do atual Presidente da República indicaria a uma continuidade de tudo que foi feito pela empresa nos últimos anos – e aqui, citamos o tão esperado desinvestimento das refinarias e manutenção da paridade de preços aos níveis internacionais. Petrobrás negocia a um múltiplo muito descontado em relação aos seus pares internacionais percebidos com alto risco de governança (empresas russas, principalmente), forte geração de caixa (c. 30% Fluxo Caixa/Valor de Mercado 2023E) e alto potencial de pagamento de dividendos (16% 23E, sem considerar dividendos extraordinários), nos oferecendo margem de segurança interessante mesmo que o cenário de céu de brigadeiro não venha a se concretizar.
Empresas de Saneamento: Privatiza ou não?
Entendam bem uma coisa: entre o “início” e o “final”, existe o “durante”. A excitação em relação aos eventuais cases de privatização das empresas estatais é justificada, tendo em vista o valuation depreciado desse tipo de ativo e a eleição de plataformas privatistas, principalmente para os estados de Minas Gerais e São Paulo. O investidor tem que entender o seguinte: o risco de se investir em tais ativos aos atuais preços. Ou seja, a medida que as privatizações ainda não aconteceram, pode ser que mudanças de opinião por parte dos governadores eleitos e novos fatos que os levem a mudar os rumos do governo (como foi o caso da pandemia) pode fazer com que toda essa performance recente seja devolvida de maneira violenta. Citamos o caso da SABESP ao longo do governo Dória, que chegou a ser avaliado a quase 1x VF/Base de Remuneração Regulatória (acima dos R$60/ação à época) e que voltou a negociar abaixo dos R$50/ação quando a decisão de privatizar a empresa foi simplesmente deixada de lado. Sob esse aspecto, preferimos nos expor ao case da Copasa versus do da Sabesp. Vamos explicar nos tópicos abaixo.
Antes de mais nada, sugerimos dar uma lida no nosso relatório sobre a eventual privatização de empresas de Saneamento. (“Saneamento & Eleições: Existe a possibilidade de ganhos explosivos nas empresas do setor?”) para servir de suporte a este documento.
Copasa (CSMG3) – Assimetria ainda positiva… ainda vale a pena entrar!
Em nossa leitura, Copasa é o nosso “cavalo preferido” para nos expor a um eventual cenário de privatização. Nossa leitura é baseada no seu nível de avaliação ainda positivamente assimétrico e em um cenário politico mais bem estabelecido em relação ao governo de São Paulo. Vamos torcer para que ambos os cenários de privatização venham a se materializar, mas se tiver que escolher, escolhemos o case da Copasa.
I) Valuation ainda assimétrico. Aos atuais níveis de preço, vemos a Copasa negociando a apenas 0,5x VF/Base de Remuneração Regulatória. Se trabalharmos em um cenário ultra-conservador de que a empresa deveria valer pelo menos 1,0x em caso de privatização (acreditamos em 1,2x – 1,5x, sob termos mais realistas) nos leva a acreditar em um potencial de valorização de pelo menos 80-190% em relação aos preços atuais. Caso esse o cenário de privatização simplesmente não se materialize, vemos um potencial de perdas entre 15%-25%, se considerarmos os valores que a empresa negociava antes do fluxo de notícias relacionadas à questão eleitoral.
II) Política. Como mencionamos anteriormente, o recém-eleito Governador Romeu Zema venceu no primeiro turno das eleições. Em teoria, com mais experiência administrativa e um novo mandato, enxergamos um maior apoio da câmara legislativa, principalmente se observamos a composição da bancada do legislativo do estado de Minas Gerais. Olhando para o corte da base parlamentar, observamos a eleição de 21 deputados de partidos que faziam parte da coligação do Romeu Zema (PP, Pode, Solidariedade, Patriota, Avante, PMN, Agir, DC, MDB e Novo) versus 27 deputados eleitos da coligação da oposição (PT, PC do B, PV, PSD e PSB). Fazendo a análise dos partidos por viés ideológico, os os partidos considerados de direta alcaçaram 42% da assembléia. Ou seja, as condições de apoio político para um novo mandato estão bem razoáveis e esperamos que os planos de venda de estatais seja finalmente materializada.
Sabesp (SBSP3) – Muito cuidado com o fluxo de notícias! Olho na assimetria de valor!
Essencialmente, a SABESP segue sendo um dos nomes interessantes a serem acompanhados para uma eventual privatização à medida que um candidato com plataforma privatista vai para o segundo turno para o governo do estado de São Paulo com uma boa vantagem em relação ao candidato com plataforma anti-privatização, Fernando Haddad – PT. Apesar dos resultados animadores, somos mais cautelosos quanto a eventual privatização da empresa. Primeiramente, temos nossa dúvida quanto a prioridade do novo governo estadual em relação a uma eventual privatização da empresa. E por último, observamos o quanto o mercado está apropriando o cenário da privatização nas ações da SABESP. Neste nível de preços, achamos que a assimetria de risco/retorno não está tão razoável em comparação com a Copasa.
I) Valuation menos assimétrico vs Copasa. Como mencionamos anteriormente, uma aproximação da avaliação de uma empresa de saneamento privatizada deveria ser de pelo menos 1x a sua base de ativos regulatória. Aos atuais níveis de preço, a empresa negocia com pouco desconto em relação a sua base de ativos. Ou seja, caso o fluxo de notícia venha contra o evento (uma mudança de idéia por parte do candidato), o prejuízo seria mais expressivo do que na Copasa. Se considerarmos o nível de preços da SABESP ao longo do último ano (~R$40/45 ação), as perdas poderiam alcançar 20-30% em relação as cotações atuais.
Política. Se partirmos do princípio que o Tarcísio deve se eleger (fique de olho nas análise da Genial/Quaest), o congresso eleito seria razoavelmente favorável ao governador, tendo em vista o apoio derivado da coligação do Tarcício/Rodrigo Garcia e pela composição do corte ideológico, que devem ser pontos a serem acompanhando caso existe a submissão de um projeto de privatização.
E a Cemig?
Também é um case interessante a ser acompanhado. Entretanto, vale lembrar que a empresa é um holding com uma série de braços de negócios e ativos debaixo do “guarda chuva” da empresa (distribuição, geração, transmissão, gás, etc) e somos céticos quanto a uma privatização completa em uma única tacada e de “porteira fechada”, como todos os ativos de uma só vez. Acreditamos no cenário de venda parcial dos ativos (TAESA, Gasmig, ativos não-estratégicos, etc). Achamos que uma eventual privatização deve ser preterida em relação à da Copasa, que deve ser muito mais simples em relação a Cemig.
E a Petrobrás? Estamos alterando a recomendação para COMPRAR.
Achamos que o resultado das eleições foi positiva para o case da Petrobrás. Essencialmente, a eleição de Deputados Federais e Senadores com orientação ideológica ideológica ao atual lider na corridade leitoral (candidato Lula – PT), deve trazer um contrapeso interessante as eventuais tentativas de alterações de leis ou estatuto da empresa, que por sua vez foram pontos fundamentais para o turnaround da empresa. Além disso, não podemos descartar a reeleição do atual Presidente Jair Bolsonaro (PP), que por sua vez deve manter a orientação estratégica da empresa para os próximos anos – este sim, o grande gatilho de valor de curto prazo para os papéis da empresa. Sendo assim, vamos ficar de olho no resultado do segundo turno das eleições. Sendo assim, por julgarmos um case barato e com um horizonte mais razoável, estamos preferindo por alterar a recomendação para os papeis para COMPRAR. Petrobrás negocia a um múltiplo muito descontado em relação aos seus pares internacionais percebidos com alto risco de governança (empresas russas, principalmente), forte geração de caixa (c. 30% Fluxo Caixa/Valor de Mercado 2023E) e alto potencial de pagamento de dividendos (16% 23E, sem considerar dividendos extraordinários) e, dessa vez, com um cenário menos nebuloso em relação ao cenário base previamente apresentado.
